VCの視点から見たRWA分野における最近の変化について
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VCの視点から見たRWA分野における最近の変化について
RWAのここ数ヶ月の動向について、あなたは感じ取っていますか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察前編では東と西の第一人称視点から市場に対する見方を述べましたが、本日はちょうどYZi LabsがRWAプラットフォームPlume Networkへの投資を発表したタイミングで、私が最近観察しているRWA分野の変化について話してみたいと思います。
この件については4つのパートに分けて説明します。
1. RWAには本当に応用シーン（PMF）があるのか
2. どのRWA資産がブロックチェーン上に適しているか、また不適切なものは何か
3. 過去のソリューションとは何か、そして現在のソリューションは何か
4. この数ヶ月間のRWA業界の動向について、あなたも感じ取っていますか？
まず1つ目です — RWAには本当に応用シーン（PMF）があるのか？
（ここでは米国債を基にしたステーブルコイン分野（Usual、MKRなど）は除外します。これらはすでにPMFを達成していると考えられます）
米国株式のトークン化を例に挙げましょう。これはTwitter上で最も議論されているテーマの一つです。多くの人々は「米国株式をブロックチェーン上に持ってくるのは無駄だ」と考えています。実際に米国株をトレードしたい人は既存の手段を使えばよく、仮想資産の方が米国株よりも遥かに高いボラティリティを持っているため、あえて株式をチェーン上で扱う必要はないという意見です。
これに対して私は異なる見解を持っています。個人的には、米国株式がチェーン上にあることに意味があると考えます。
1. チャネルの観点から — 確かにA8、A9レベル以上の富裕層の多くは富途、FirstTradeなどの証券プラットフォームを使っており、暗号資産・株式・金などを分散投資しています。しかし、業界内の大多数の小口投資家（リテール）は米国株式口座を持っていないでしょう。チェーン上の米国株式取引があれば、彼らにとってもアクセス可能な購入チャネルがゼロコストで開かれることになります。
別の視点から言えば、USDT／USDCなどのステーブルコインの時価総額はますます大きくなっています。これはドルの金融的優位性が従来の金融システムを超えて広がっているもう一つの形態です。もしある日、Cryptoがステーブルコイン＋PayFi＋Alipayのようなスマートウォレット体験を通じて本当にマスアダプションに到達した場合、アメリカ政府が世界中の人々に自国の株式市場を支えてもらいたいと思うでしょうか？世界中のほとんどの人々が、自国銀行や証券会社の口座を開設し数日かけて半ば停滞している自国の株式を買うことを好むのか、それとも淘宝（タオバオ）で買い物をするように、世界最大の経済大国の「セブンシスターズ」にワンクリックで投資することを選ぶでしょうか？
2. 応用シーンの観点 — 以下のケースを想像してください。P氏として、あなたは最近Mubarakで10万USDTの利益を得ました。Teslaの株価が最近半値になっていることに気づき、底値買いの好機だと判断して、その10万USDTをTesla株に換えたいと考えています。
たとえあなたが米国株口座を持っていても、まず10万USDTをOTCで法定通貨に交換し、その後銀行経由で証券口座に送金してからようやく購入できます。この一連のプロセスには通常3〜5営業日かかります。（2017年に私がオーストラリアでビットコインに触れる前にFirstTradeで米国株を購入した際、SWIFT送金だけで4〜5日かかり、数十ドルの手数料も請求されました）。もし後日Teslaの株価が上がったので売却してBTCまたはUSDTに戻す場合、また同じプロセスを繰り返す必要があります……もしチェーン上に米国株式があれば、ミームで稼いだUSDTを瞬時にTesla株に変えることができる——この摩擦コストの削減はわずかなものではなく、10倍から100倍の体験向上と言えるでしょう。
次に2つ目 — どのRWA資産がブロックチェーン上に適しているのでしょうか？
同様に、T-Billのようにすでに実績のあるものは議論対象外とします。他のRWA資産に関しては、実際に対象とするユーザー層が誰なのかによって異なります。
To C向けの場合、株式が最も適していると考えられます。大多数の小口投資家はプライベートエクイティ（未上場企業株）に触れたことがなく、仮に非上場企業の株式をトークン化しても、それを理解して購入し長期保有できる人はほとんどいないでしょう。Centrifuge上の個人向け与信担保品、例えば不動産のブリッジローン、企業の売掛金ファクタリングなども、To C向けには適しません。一般のC層ユーザーが唯一馴染みのある金融商品は株式です。To Cの主なシナリオは、「これまで購入チャネルを持たなかったユーザーに対して、ブロックチェーンを通じてアクセスを可能にする」という、0から1を作るプロセスです。
一方、To B向けの場合はトークン化可能なものがずっと多くなりますが、To Cの0→1のプロセスとは異なり、To Bはむしろ1→100の「摩擦低減」プロセスです。たとえばプライベートエクイティはもともと一部の機関投資家や高所得者間で流通しており、Centrifuge上でブリッジローンの担保を出して銀行に融資を受けることも理論上は可能です。ただし、その流通プロセスは煩雑で摩擦が大きいのです。これをチェーン上に移行すれば、PayFiがSWIFTに対してそうであるように、ユーザー体験と資金循環速度を大幅に改善できます。
ここで昨年話題になったあるRWAプロジェクトを思い出しました。その親会社は米国でも上位に入る資産運用機関でした。彼らは自身の資産運用プラットフォーム上の顧客が保有するプライベートエクイティ（例：マスク氏のSpaceX株）を、自社の取引所上でトークンとして発行しようとしていました。こうすることでトークンは容易に流通・譲渡でき、最終的にSpaceXが上場した時点で一括決済される仕組みです。つまりTo Bの場合、取引ユーザーが機関・企業に限定されるだけでなく、発行主体も制限されます。前述の例のように、自ら大量のSpaceX株式を保有していない限り、単なるSTO/RWAプラットフォームとしてSpaceX株式保有者に「自社プラットフォームで株式トークンを発行してもらう」ことは、リソース協力、法的条項など多くの摩擦が生じるため現実的ではありません。
他にもTo CでもTo Bでも可能な中間的な形態があります。例えばStory ProtocolによるIPのトークン化、あるいは特定の小説の印税、映画の興行収入、ゲームの販売収益といったもののトークン化です。これらはまだ初期の探索段階にあり、一つずつ試行錯誤しながら検証していく必要があります。影響力のトークン化では、FTは失敗しKaitoが比較的成功しています。有名人の時間のトークン化では、time.funが一時的に注目されたもののすぐに姿を消しました……こういった取り組みはゆっくり進めていくしかないでしょう。
次に3つ目 — 過去のソリューションとは何か、そして現在のソリューションは何か？
引き続き米国株式を例に取ります。過去のソリューションは合成資産（Synthetic Assets）が主流でした。代表例はSNX、TerraのMirror、およびGNSです。
この路線は現在ほぼ否定されており、上記3プラットフォームも以前提供していた合成米国株式を既に廃止しています。理由は二つあります。
第一に、ステーブルコインや自社コイン（SNXなど）を使って作られた「偽物資産」に対する関心が低いことです。BTC、WBTC、SNXのsBTCの規模を比較すれば明らかでしょう。正直なところ、合成資産よりもWBTCのような「マッピング資産」の方が安心感があります。
第二に、当時SECが頻繁に調査に入っていたためです。合成資産が「偽物」であっても、SECが摘発するのに理由は必要ありません。そのため、トラブルを避けるために各プラットフォームは自主的にこれらの合成株式を下架しました。
しかしトランプ政権が復帰し、SEC議長も交代したことで、現在の規制環境はここ2年間よりもはるかに良好になっています。新しい米国株式のチェーン上実装には、現在2つのアプローチが見られます。
一つ目は伝統的な合规ブローカー・ディーラー（Broker-Dealer）ルートです。ユーザーがチェーン上でトークン化された株式を購入すると、即座にオフチェーンの合规ブローカーが米国株式市場で対応する取引を実行するという仕組みです。本質的には、Robinhoodで注文を入れるとCitadelが株式市場で「代理購入」するのと同じ原理です。
利点は、購入する株式が「真の株式」であり、少なくともブローカーが1:1で裏付けている点です。WBTCとBTCの関係に似ています。
欠点としては、取引時間が株式市場に完全に依存するため、仮想資産のように24時間365日取引できないこと、そしてブローカーまたはプラットフォームへの信頼構築が必要になる点です。さらに売却時には課税イベントが発生し、米国居住者は税務関連の書類提出が必要となり、非米国居住者もKYC等の手続きが求められるため、やや面倒です。
二つ目はOndo Global Marketのアプローチです。彼等のドキュメントを確認すると、当初は上記のブローカー・ディーラールートを想定していましたが、後にステーブルコイン方式に変更し、提携または認可された発行体（Issuer）が直接トークン化された株式を発行できるようにしました（TetherがUSDTを、CircleがUSDCを発行するのと同じ形式です）。
利点としては柔軟性が高く、米国株式の取引時間制限から脱却できる可能性があり、最終的には発行体が一定期間ごとに決済を行うことで完結します。
欠点としては、おそらく非米国ユーザー専用となり、米国居住者は利用できない可能性が高いこと。また、複数の発行体が同一銘柄の株式を発行した場合に、互換性のないCA（キャストアセット）が生まれるリスクがあります（新たなチェーン上で、異なるブリッジ経由のUSDCが互いに非互換になるのと同様）。これらの詳細はドキュメントに記載されていませんが、製品自体が来年ローンチ予定のため、まだ未確定です。
最後にPlumeのようなRWAプラットフォームは、一種のフレームワークに近く、KYC/AML、データ保存／実行、コンセンサス、ZKTLSによる検証などを内包しており、理論上は協力機関がさまざまなRWA資産をトークン化して発行できるようになります。これは再び「どの資産がブロックチェーン上に適しているか」という話題に戻りますので、ここでは繰り返しません。
最後の4つ目 — RWA業界のここ数ヶ月の動向について、あなたも感じていますか？
注意深く観察している方なら、この2ヶ月間のRWAに関する風向きがかなり強まっていることに気づいているはずです。以下に私が観測したいくつかの「ニュース」を挙げます。
1. 上述のOndoは、今年末または来年にOndo Global Market（チェーン上の株式市場）をリリース予定。またOndoは最近トランプ陣営のWLFIと密接な関係にあり、提携が予想される
2. Suiも最近、WLFIとの連携を進めている
3. FraxはCedefiの取り込みに積極的で、最近BlackRockおよびSuperstateと協力してfrxUSDをリリース
4. Ethenaが本日新しく発表した製品Converge — 同社が「ブロックチェーンにおける最重要ユースケースの一つ」と考える「ステーブルコインおよびトークン化資産の保管と決済（Storage and settlement）」を主軸に据える
5. Aaveが新規コインHorizenを発表し、コミュニティで大きな波紋を呼んだ。Stani氏が直接出面して説明 — 「Horizen計画はAaveが現在欠けているRWA事業分野を補完するものであり、5年以内に現行ビジネスラインの収益を上回ることが期待されている」
6. 韓国金融委員会（FSC）が2025年2月に発表したリリースでは、法人によるバーチャルアセット取引を段階的に許可する方針を示している。韓国の業界関係者によれば、韓国はSTO（前回のRWAサイクルでの呼び名）再開の可能性がある。つまり「法人がバーチャルアセット取引を行うことを許可する」というのは、企業が仮想資産を投機目的で取引するためではなく、現実の金融資産を「バーチャルアセット」としてトークン化し、企業間で円滑に流通させるための制度設計であると考えるべきです
7. YZi Labsが、最近勢いのあるRWAプラットフォームPlume Networkに投資したことを本日正式発表
これらのニュースが作り出したモメンタムを我々が無視できるはずはありません。そのため、私個人が次のCircle級のメインテーマとして見ているのは、「PayFi ＋ RWA ＋ Web2.5型コンシューマーアプリ」です。一方でAI＋Cryptoについては「可能性はある」とは言えますが、現時点では依然として「議論中＋観察中」の状態です。次回「ETHとSolana上で注目すべきポイント」を書き終えた後、AI＋Cryptoに関する考察を別途まとめ、今回のシリーズの第4部として締めくくりたいと思います。
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