STO再考：米国株式のブロックチェーン上場が完全に実現するまでに残る課題とは？
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STO再考：米国株式のブロックチェーン上場が完全に実現するまでに残る課題とは？
本稿では、米国株式のブロックチェーン上での取引可能性、実現への道筋および長期的影響について考察する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察司会：Alex、Mint Ventures リサーチパートナー
ゲスト：民道、dForce創業者
録音日時：2025.3.14
声明：本ポッドキャスト内で議論される内容は、各ゲストの所属機関の見解を代表するものではなく、言及されるプロジェクトはいかなる投資助言にも該当しません。
皆さんこんにちは、Mint Venturesが発信する「WEB3 Mint To Be」へようこそ。ここでは私たちは継続的に問いかけ、深く思考し、WEB3の世界において事実を明確にし、現実を把握し、合意点を探ります。トレンドの背後にあるロジックを整理し、出来事を超えた洞察を提供し、多様な視点を紹介します。
Alex：今回は、数年前に注目され、その後一時沈静化したものの、最近再び熱が戻ってきた暗号資産（Crypto）のナラティブであるSTO、つまり証券トークン化、特に米国株式のトークン化について追います。今日は伝統的金融とDeFiの両分野で豊富な経験を持つ、また当番組の常連ゲストでもある民道さんをお迎えしました。まずは民道さん、ご挨拶をお願いします。
民道：こんにちは、Mint VenturesにてSTOや証券トークン化についてお話できることを嬉しく思います。
Coinbase株式トークン化の経緯
Alex：STOという古いナラティブの再浮上は、主に先週CoinbaseのCEOやCFOが「株式のトークン化を再開する」と発表したことに起因しています。このニュースもご存知かと思いますが、ご自身が把握している情報をもとに、Coinbaseの株式トークン化の来歴や重要な詳細を教えていただけますか？
民道：Coinbaseのトークン化話題は今年始まったわけではなく、2020年にも言及されていました。しかし当時は規制環境が暗号資産界隈にとって非常に厳しく、さらにCoinbaseがSECに提訴されたこともあり、Brianがこの概念を再提起しても、その後実行には至りませんでした。Coinbaseが上場した際、コミュニティ内では「上場すべきか、それとも自社トークンを発行すべきか」という議論がありました。そもそもCrypto取引所なのだから、チェーン上で直接トークンを発行すべきではないかという意見もありました。この話題が再燃したのは今年1月、Baseの責任者Jesseが「CoinbaseのトークンをBaseチェーンに展開することを検討している」と述べたことがきっかけです。そして2月にはSECがCoinbaseに対する訴訟を取り下げました。これは新しい政権がCryptoに対して友好的な姿勢を示した具体的な一例だと考えています。その後、CFOやCEOが相次いで「株式をBase上にトークン化して発行する」と発言しています。こうしたタイミングを考えると、非常に本格的な動きだと感じます。トランプ政権以降、米国新政権のCryptoへの態度、そしてCrypto SummitへのCoinbase CEOの参加などを見ても、規制環境が大きく変化していることがわかります。そのため、米国最大の取引所がこのような措置を取ることは、タイミング的に非常に自然な流れだと言えるでしょう。
株式トークン化の価値提案
Alex：では、STOあるいは株式のトークン化という「製品」の価値提案とは何でしょうか？有機的な価値があると考えられますか？また、多数の米国株式資産がブロックチェーン上に乗り始めた場合、現在のDeFiプロダクトとどのような化学反応を起こす可能性がありますか？
民道：株式のトークン化自体はまったく新しい話ではありません。過去2つのサイクルでも何度か話題になりました。最初にSTOという言葉が登場したのは2017年頃ですが、今回の再注目にはいくつかの理由があります。まず、暗号資産業界が規制の影響で停滞している一方で、ウォール街などの伝統的金融機関におけるブロックチェーン活用は着実に進展しています。伝統的金融機関も、トークン化が自らにもたらす利点に気づき始めています。例えばJPモルガンは、銀行間の決済システムをすべてトークン化・Token化で処理しています。これにより、銀行の決済時間は大幅に短縮されます。同じ銀行でも州をまたいだり、国境を越えると、従来の方法では数日から1週間かかっていたのが、ブロックチェーンを使えば即座に決済可能です。その結果、資金の滞留が減り、資金コストが劇的に低下します。このように、伝統的金融機関は明確なメリットを認識しています。
株式のトークン化が単純に資金調達チャネルの観点から見ると、地域限定市場からグローバル市場へと拡大できます。ただし、非許可型（Permissionless）と許可型（Permissioned）の融合には多くの課題があります。伝統的な証券規制は属地主義であり、米国市場には米国の法規、中国市場には中国の法規があり、それぞれが独立しています。しかし、Cryptoのパブリックチェーンに接続すると、この属地主義との大きな衝突が生じます。株式がトークン化されれば、ある意味「ベルリンの壁が崩れた」状態になります。自由な資金が、属地主義の規制下にある株式市場に入り込むことになるため、多くの摩擦が生まれます。しかし、STO企業や株式取引所にとっては、資金調達の範囲を地域からグローバルに広げられる点が最大の魅力でしょう。
Coinbaseの場合、他の一般的な株式トークン化とは異なります。なぜならCoinbase自体が取引所だからです。Coinbaseの株式と、バイナンスのBNBを比較することができます。BNBは非常に成功したトークン化株式の一例です。一方、Coinbaseの株式は純粋な株式ですが、BNBは取引手数料の割引、エアドロップの受領など、さまざまな機能を持っています。したがって、Coinbaseが株式をトークン化する最大の意義は、「単に株式をチェーン上に移す」ことではなく、「伝統的株式に新たな機能を与える」ことです。いわば「権限拡張運動」です。以前は株主資格証明書にすぎなかったものが、今後はBaseチェーン上で株式をステーキングしてノード検証に参加したり、ガス代として利用できるようになれば、株式は単なる証明書ではなく、実用性を持つユーティリティ・トークンになります。
これをディズニーやNetflixのような企業に拡大してみましょう。ディズニーの株式トークンを保有すれば、入場料が割引になるかもしれません。従来の金融システムではこれが実現できないのは、システム統合が極めて複雑だからです。しかし、ディズニーが株式をトークン化すれば、ユーザーは直接トークンを使って割引入場が可能になり、特典も享受できるようになります。Netflixであれば、株式のステーキング量に応じてサブスクリプション料金を免除する仕組みも考えられます。しかし、石炭採掘企業をトークン化しても、実用価値はほとんどありません。一方、Coinbase、Netflix、ディズニーのように、ユーザーとのインタラクションが多い企業であれば、株式の権限拡張が現実的です。株式が単なる所有証明から、使用証明へと変貌する——これがSTOと暗号資産エコシステムが真に融合するポイントだと考えます。そうでなければ、単に株式をチェーン上に移すだけの行為に終わり、資金調達市場を拡大する程度の効果しか得られません。しかし、米国はすでに世界的に巨大な資金調達市場を持っており、チェーン上に加えたとしても、果たしてどれほどのインパクトがあるでしょうか？おそらく限定的です。そのため、過去のサイクルで多くのSTOトークンがチェーン上で取引されても、取引量が伸びなかったのです。伝統的市場が既に十分な需要を満たしているからです。
Alex：株式の「権限拡張」という視点はとても新鮮で説得力があります。それに沿ってもう一点、技術面での質問です。JPモルガンがブロックチェーン決済システムを導入することで資金効率が向上したとのことですが、具体的にどのような技術設計が効率改善を可能にしているのでしょうか？ずっと気になっていました。
民道：銀行はIT業界では「恐竜」と呼ばれるほど、バックエンドシステムが古く、数十年前の技術を使っていることが多いです。ただ、金融機関としては安全性を重視するため、保守的な技術選定は合理的です。なぜなら扱うのは「お金」であり、資本効率よりも安全が最優先されるからです。同一銀行内でも、異なるシステム間の決済・清算には多くの問題が付きまといます。国境を越えるとさらに複雑になります。例えばJPモルガンの米国と英国の支店間では、各国の資金規制が異なり、SWIFTなどの外部決済システムを使う必要があります。これは銀行内部だけでなく、外部システムも絡むため、時間がかかります。異なる国にまたがる支店間の決済では、規制の違いにより遅延が生じます。しかし、コンソーシアムチェーンに拡大することで、国内では既に実例があります。例えば中国の珠江デルタ大湾区では、数年前から招行などが中心となり、サプライチェーン向けのコンソーシアムを構築し、ブロックチェーンによる決済を行っています。銀行同士になるとさらに複雑で、それぞれの銀行が異なるシステムを持っているため、統合が困難です。ブロックチェーンの利点は、すべての参加者が同一の台帳を共有し、個々のバックエンドシステムを一致させる必要がないことです。そのため、伝統的金融機関はブロックチェーンの設計が既存のインフラを完全に代替できるとすぐに理解しました。これが安定通貨（ステーブルコイン）が登場した瞬間に急速に普及した理由でもあります。もちろん、最初は野生の成長でしたが、最終的には銀行や米国規制当局が最も注目したのがステーブルコインでした。伝統的金融機関は、従来の銀行システムよりも明らかに優位性があることを即座に認識したのです。
米国株式のチェーン上乗せとDeFiの相互作用
Alex：了解しました。もし大量の米国株式資産がチェーン上に乗り始めた場合、既存のDeFiプロジェクトとどのような相互作用が生まれるでしょうか？この展開を支持しますか？また、業界全体の発展にとって重要だと思いますか？
民道：DeFiインフラの観点から見ると、最大のポイントは、現在のDeFi（DEX、貸借、ステーブルコインなど）が取り扱っている上流資産が、ほぼすべて暗号資産原生のもの（ETH、BTC、ミーム系など）に限られていることです。したがって、DeFiインフラは「どんな上層資産があるか」に応じて対応するだけです。一方、下流のDeFiインフラにとっては、これは大きなプラスです。ステーブルコインの流入後には、実はSTOの最大規模は米国債のトークン化です。このサイクルでは、MakerDAOやOndoなどが米国債をチェーン上に持ち込み、顕著な成果を上げています。米国債のトークン化は、DeFiプロトコルに大量の利回り資産を提供しており、PendleやUniswapの多くのプールも、現在は利回り資産のプールとなっています。流動性の面でも、RWAベースのステーブルコインや資産は、DeFi全体に極めて重要な流動性を供給しています。したがって、株式のさらなるトークン化も同様に、利点は大きいです。現在のDeFiインフラは、AMM形式、オーダーブック形式、ペリプティアル契約形式など、あらゆる形態が整備されており、橋（ブリッジ）も完成しています。DeFi Summerから現在まで、インフラは十分に整備され、いくつものハッキング事件を経て耐久性が実証されています。つまり、DeFiインフラ層はある程度「固定化」されていると言えます。この「固定化」は技術面での安定性を意味し、セキュリティが検証済みであることが最大の強みです。DeFi Summer以降、約100～200億ドル相当の資金がハッキング被害に遭いましたが、その過程でインフラは成熟しました。したがって、STOや株式資産の接続には、新たにインフラを構築する必要がなく、既存の配布チャネルとインフラがそのまま利用可能です。これは銀行や伝統的機関とは異なり、彼らが同様の資産を推進する場合は、パブリックチェーンやDeFi体系をゼロから構築しなければならず、非常に困難です。このサイクルでは、ビットコインETFや国債のトークン化が伝統的金融の視野に入ったことで、株式の参入も、インフラをそのまま流用できる点が最大の強みです。これにより、DeFiにはより多くの取引資産と流動性がもたらされ、すべての基盤となるDeFiプロトコルにとって大きな恩恵となります。
STOは米国の国家利益に合致するか
Alex：より広い視点から見ると、STOが規制に準拠して広がった場合、先ほど挙げられたディズニーやNetflixのように消費者との関係が深い米国上場企業は、株式の権限拡張を通じて多くの追加メリットを得られるかもしれません。では、米国上場企業全体として、STOに対する関心は高いでしょうか？また、これは米国の長期的な国家利益に合致するでしょうか？
民道：確かに、すべての企業がチェーン上で発行に向いているわけではなく、興味を引くかどうかも企業タイプによります。初期には多くのDeFi・CeFiプロジェクトが株式トークン化を試みましたが、選ばれたのはテスラのようなテック株でした。なぜなら、これらの投資家層が暗号資産投資家と重複しているからです。石炭や重工業株は暗号資産界隈との関連性が低いため、選ばれません。したがって、AI企業など、暗号資産ユーザーと重複する企業は、資金プールやターゲット層の拡大において明確なメリットがあります。
米国全体の視点では、STOは米国の国家利益と明確に合致しています。例えば、米国規制当局が最も注力しているのはステーブルコイン法案であり、これは米ドル覇権の強化を目指しています。STOに関しては、米国が世界最大の株式市場であるため、トークン化により金融企業のコストが大幅に削減されます。株主投票や配当など、伝統的金融では膨大なバックエンド作業が必要で、コストも高額です。コスト面からは、老朽化したインフラの多くを置き換えることができます。さらに、米国株式を米ドルステーブルコインのように扱えば、世界的に米国株式の影響力を拡大できます。この点は、米国の国家利益に完全に合致します。ただし、これは必ずしも米国の金融企業の利益に合致するわけではなく、ステーブルコインは多くの伝統的銀行業務を奪います。同様に、米国株式のトークン化が進めば、現在主流のブローカリッジ企業が淘汰される可能性があります。なぜなら、チェーン上では多くの仲介环节が不要になり、DeFiに接続すれば直接操作が可能になるからです。これは米国株式市場の構造に大きな変化をもたらすでしょう。そのため、この動きが簡単には進まないのは、既存の利益構造に多くのプレイヤーが関わっているからです。
Alex：ここで以前考えていた疑問があります。先ほどステーブルコインが米国に与える影響について触れましたが、米ドルの範囲と適用シーンは大きく支援されています。しかし、ヨーロッパや他の国々はステーブルコインの推進に積極的ではないようです。例えばユーロステーブルコインや円ステーブルコインの推進はあまり進んでいません。人民元も海外展開を進め、より多くの決済シーンを求めてきましたが、人民元ステーブルコインの推進はしていません。彼らはこの重要性に気づいていないのでしょうか？なぜ米国ほど積極的ではないのでしょう？
民道：正直なところ、トランプ政権が登場していなければ、私は米ドルステーブルコインの将来にそれほど楽観的ではありませんでした。しかも、トランプ政権になっても、米国が国家レベルでドルトークンを推進しようとしているわけではなく、逆にトランプ氏は「米国がいわゆるドルトークンを発行することを禁止する」行政命令を出しました。現在米国で推進されているのは、すべて民間部門のトークンです。将来的には銀行や取引所が発行するものですが、米国連邦政府が発行することは認められていません。これは政府の権力過剰に対する懸念があるからです。一方、EUは今年中に自らのステーブルコインを導入すると見られています。ただし、EUのステーブルコインと米ドルステーブルコインは本質的に異なります。米国が推進するのは民間企業や銀行、取引所といった民間部門によるものであり、国家機関によるものではありません。一方、EUは政府主導でステーブルコインを発行する予定です。ユーロ、ドル、円はいずれも自由に交換可能な通貨です。そのため、これらにとって自由に流通するステーブルコインの導入には明確なメリットがあります。しかし、中国は特殊で、自由変換不可能な通貨です。そのため、USDTのように非許可型で自由に流通するステーブルコインを作成しようとすると、外為管理との深刻な衝突が生じます。これが中国がこの分野で立ち位置に困る理由です。もし制限の多いステーブルコインを出すなら、従来の法定通貨世界と同じ制限がつき、実用性はほとんどありません。中国のデジタル人民元も、現状では従来のウォレットとほとんど変わらず、普及も遅れています。これは国家の通貨制度そのものに深く関係しています。EUや米国のような自由通貨圏では、問題は「どうやって推進するか」です。米国のように民間主導で政府が介入しないのか、それともEUのように政府が主体となってデジタルユーロを発行するのか。しかし、中国や他の外為管理制度を持つ国々にとっては、これは外為管理や通貨政策目標と深刻な矛盾を生じ、解決が難しい課題です。もしKYC厳格で流通制限のあるデジタル国家通貨を発行しても、誰も使わないでしょう。それは従来の決済手段と変わりません。したがって、目的間の矛盾が非常に大きくなります。
株式トークン化の障壁
Alex：了解しました。確かに中国のデジタル人民元は普及が遅く、利用者も少ないですね。では話をSTOに戻しましょう。Coinbaseがトークン化計画の再開を表明した後、スイスのRWAサービスプロバイダーBackedがいち早くBase上に独自のCoinbase株式トークン化バージョンを発行しました。しかし、最近のデータでは取引量が少なく、深刻な脱リンク問題もあります。おっしゃるように、すべての株式がトークン化に向いているわけではありません。企業の種類以外に、株式トークン化製品の妨げとなる主な要因は何でしょうか？
民道：いくつかの要因があります。株式をトークン化することは、他のトークンやステーブルコインを作ることと同じです。まず発行体が重要です。もしCoinbaseの株式トークンをBacked Financeではなく、JPモルガンやバンク・オブ・アメリカが発行していたら、状況は違っていたでしょう。なぜなら、購入者が「このトークンを買った後、本当に裏付けられた資産と引き換えられるのか？ 誰が責任を負うのか？」という信頼が問われるからです。FTXがかつてドイツの証券会社を使ってテスラのトークンを発行した例がありますが、第三者機関が基礎資産の引き換えを保証するかどうかが最大の課題です。脱リンク問題も同様で、理論上、十分なマーケットメーカーが存在し、基礎株式との引き換えチャネルが確保されていれば、深刻な脱リンクは起こりにくいはずです。ステーブルコインが1ドルを維持できるのは、CoinbaseやTetherに引き換え可能なチャネルを持つ大量の鋳造業者やマーケットメーカーが存在するからです。脱リンクの原因は、マーケットメーカー不足、流動性の低さ、または引き換えチャネルの不全により、短期間で基礎株式を引き出し売却できないことです。もしCoinbase自らが公式に株式トークン化を進めれば、信頼性は飛躍的に高まります。また、株式の権限拡張という点でも、これは他人にはできないことです。例えばCoinbase株式トークンをBaseチェーン上でステーキングやガス代として使えるようにするなど、Backed Financeにはできません。この点で、新たな試みが求められます。暗号資産界では、多くのプレイヤーが海外口座で米国株を購入可能です。これはそれほど高いハードルではありません。したがって、暗号資産ユーザーを純粋に引きつけるのは難しいです。そのため、これまで多くのトークンが合成株式などを試みましたが、需要は限定的でした。なぜなら、暗号資産ユーザーに米国株購入の手段を提供するだけでは、期待される需要ほど大きくならないからです。
Alex：了解しました。仮にCoinbaseが公式にSTO製品をリリースした場合、どのような機関が関与する必要があるでしょうか？ Coinbase以外に。
民道：まずマーケットメーカーのチームが必要ですが、必ずしもCoinbaseが指定する必要はありません。Coinbaseが株式とトークンの引き換えチャネルをしっかり整備すれば、自然に流動性を提供するマーケットメーカーが現れます。ステーブルコインの鋳造・償還チャネルと同じです。これは不可欠です。それ以外に、流動性の深さの問題があります。Backed FinanceがAerodrome上に作ったプールでは、オーダーブックほど効率的ではなく、プールの深さが極めて深くない限り不利です。そのため、さまざまなDEXのサポートと、公式による流動性支援が必要です。第三者任せでは難度が高いです。CoinbaseはBaseチェーンとある程度連携すべきです。多くの人がBaseを利用する理由は、将来のトークンアップサイドを期待しているからです。Coinbase株式がBaseチェーンと紐づけば、上場企業でありながら暗号資産界の利点を持つ唯一の取引所トークンとなり、非常に興味深い展開になります。しかし、これは単に株式をチェーン上に載せるだけではなく、Coinbase側で新たな設計が必要です。
Alex：仮に自社株式の発行が成功した場合、他の米国上場企業（例えばStrategyやテスラ）がBase上で公式認定のSTOを発行する可能性は高いでしょうか？
民道：理論的には、株式の発行にはこれらの企業の同意は不要です。これはステーブルコインと似ており、米ドルステーブルコインを発行するのにFRBの同意は不要で、銀行に米ドル預金があれば証憑を発行できます。同様に、米国の法規を満たせば、企業自体の承認なしにトークンを発行できます。ただし、商品設計によって異なります。KYC済みユーザーのみの購入可とするか、完全に分割化して誰でも購入可能にするかです。CoinbaseのトークンはおそらくKYC要件がなく、チェーン上で直接購入可能でしょう。非許可型でKYC不要の購入が可能になれば、多くの企業にとって新たな流動性プールを創出できるため、魅力的です。ただし、規制面での問題があります。現時点では明確ではありません。以前、CurveにT-Billトークンのプールが設置されましたが、ホワイトリストユーザーのみの購入可でした。なぜなら、これは完全なセキュリティトークンだからです。したがって、株式トークンもチェーン上ではセキュリティトークンに該当するため、広く販売すべきではないと考えられます。実装段階で多くの具体的な課題があります。KYC必須とすれば、対象が限定され、富途などの従来チャネルと顧客争奪戦になります。これは既存市場の奪い合いであり、新規市場の開拓にはなりません。これが現在の株式トークンが直面するGo-to-marketの課題です。
Alex：ベライダーが発行するBUIDLトークンの購入権限はどのように設計されていますか？
民道：これもKYCが必要です。BUIDLの分配戦略は小口投資家向けではなく、DeFiプロトコル向けです。KYC済みのアカウントを持つ事業者にのみ配布され、その後その事業者が末端ユーザーに分配できます。BUIDL自体は企業・機関向け市場であり、DeFiプロトコルや他の金融製品事業者といったKYC済みユーザーにのみ配布されます。その後の末端分配は他者の問題です。これは現在のステーブルコインの鋳造モデルに似ており、鋳造業者向けの階層的分配であり、小口投資家に直接対応するものではありません。このモデルは比較的合理的です。
STO再注目の要因と市場見通し
Alex：了解しました。STOの概念は2017年にPolymathなどのプロジェクトが挑戦しましたが、成功しませんでした。現在、多くのプロジェクトや業界関係者がこの分野に再び注目しています。トランプ政権の規制転換以外に、この分野が再び注目されるようになった新たな要因や需要はありますか？また、今後1〜3年の市場パフォーマンスをどう見ていますか？
民道：株式関連のトークンは2017年以前から存在します。2017～2018年、前回のDeFiサイクルでは、Synthetixの合成資産、LunaのMirrorプロジェクトなども試み、私たちも4～5つのトークンを発行しましたが、いずれも取引量は低迷しました。当時分析した結果、合成資産モデル自体に問題があると考えました。例えばSynthetixは過剰担保率が高く、資本効率が低いです。その後FTXもテスラ株式などを扱いましたが、取引量は平凡でした。最も核心的な問題は、DeFi Summer（2022年）以前のCrypto市場構造にあります。当時のプレイヤーの大半は「long crypto, short the world」というスローガンを持っていました。Cryptoに入る人々は、非対称リターンが非常に明確な業界だと考えており、初期のリターンの上方リスクが極めて高かったのです。そのため、この市場の人々は伝統的市場（不動産、商品、株式など）を軽視していました。この集団に株式を売るというのは、「南極で氷を売る」ようなものです。株式に対する需要が少ないのではなく、対象層が違うのです。しかし、今年いくつかの重要な転換点がありました。一つは昨年のビットコインETF、イーサリアムETFの承認により、伝統的金融からの大量資金がCryptoに流入し始めたことです。また、チェーン上では2つの主要ステーブルコインの発行量が約2300～2400億ドルに達していますが、そのうちDefiで実際に使われているのは数百億ドル程度です。残りの大部分は、私たちの周囲の友人たちのように、単にステーブルコインを米ドルとして保有しているだけです。つまり、市場構造が大きく変化したのです。以前はCryptoネイティブが中心でしたが、今は伝統的金融出身者が多く、株式に対する需要は確実にあります。伝統的開設チャネルは整っていますが、もしチェーン上に使いやすい米国株取引市場があれば、人民元→米ドル→取引所という盈透証券のような複雑な手順を簡単に置き換えられます。現実には多くの問題に直面しています。もしチェーン上にそのような市場があれば、需要は確実にあり、将来3～5年で需要が高まる理由は、市場構造が6～7年前とは全く異なり、非Cryptoユーザーが増えているからです。彼らはミーム、BTC、ETHに関心がなく、ステーブルコインを単なる米ドルとして扱っています。伝統的資産を提供すれば、彼らは既に伝統的株式購入に慣れていますから、資産配分需要は存在します。また、チェーン上の方が取引所よりもはるかに便利です。唯一の課題は、米国株式インフラがまだ整っていない点です。例えば選べるトークンが少なく、スリッページも高いです。したがって、米国株式トークン化は、DeFiが2017～2018年当時にあったような段階にあり、DeFi Summerにはまだ到達していません。私は比較的楽観的で、3～5年で一定規模の市場が形成されると考えます。ただし、その前提は資産が規制に準拠して発行されることです。現時点ではそれが可能かどうか模索中です。Coinbaseですら試行段階にあるため、規制に適合する枠組みがチェーン上で確立されれば、市場は立ち上がるでしょう。
STOブームの恩恵を受けるプレイヤー
Alex：長期的に見て、この市場が立ち上がり、規制枠組みが整備されたと仮定します。この前提で、どの分野のプロジェクトや企業がSTOの波に乗って恩恵を受けるでしょうか？ DeFi？ Layer1/Layer2？ それとも特定のRWAプロジェクトですか？
民道：最も良い参照はステーブルコインです。なぜなら、ステーブルコインは本質的にRWA最大のアセットクラスであり、米ドル証憑のトークン化だからです。この分野で最大の受益者は間違いなく「資産発行体」です。ここで言う発行体とは、テスラやディズニーのような企業ではなく、実際にその株式をトークン化する主体のことです。株式でもステーブルコインでも、最も重要なのは流動性のネットワーク効果です。一度流動性がマタイム効果を起こせば、容易に代替できなくなります。これが極めて重要です。もし誰かがQQQ、ナスダック指数といった取引量最大の指数をチェーン上にトークン化し、トークン自体がUSDTのように流動性のネットワーク効果を形成すれば、最終的には「使わざるを得ない」存在になります。その場合、彼らが最大の受益者です。基盤層では、ステーブルコインの下に、株式トークン化後のファイナンスや融資、発行体からの手数料など、多くのビジネスモデルが構築できます。しかし、最大の受益者は規模を迅速に拡大できる発行体でしょう。ETFやマネーファンドを見ても、シェアは通常初発行者が大きく占めます。ビットコインETFも、現在の主要シェアホルダーは3～5年後も変わらず、市場が拡大するにつれて比率も維持または増加します。ネットワーク効果は非常に明確です。株式がチェーン上にトークン化されれば、多くの企業が再合成を行うでしょう。DeFiと同じで、USDTやUSDCの上に大量のDeFi製品が構築されているように、非常に堅固な城壁が形成されます。したがって、トークン発行体が最大の恩恵を受けると考えます。
Alex：これらの発行体が多数の資産を発行する場合、どのチェーンを選ぶでしょうか？ イーサリアムのように信用が高く「正統性」のあるチェーン？ それともソラナやBaseのように性能の高いチェーン？
民道：プレイブックはすでにあります。USDTのやり方を真似ればいいのです。どんなチェーンにも発行する。これが最も典型的な例です。USDTの物語は非常に興味深く、当初Bitfinexが発行しましたが、取引所が発行したステーブルコインを他の取引所が受け入れるのは極めて難しかった。そのため、DeFi Summer後にバイナンス、OKX、火幣が自社のステーブルコインを発行しましたが、互いに受け入れ合っていません。しかし、USDTは他の代替品が存在しないタイミングで市場に存在していたため、すべてのプレイヤーが受け入れ、ネットワーク効果が形成されました。株式トークン化も同様で、需要があるチェーンに発行すればよい。USDTの初期のように、需要があれば発行すればよく、企業が在庫を統合管理すればよいのです。RWA資産の面で、どのチェーンにも特別な優位性があるとは思いません。イーサリアムにUSDTが多いのは需要が大きいためであり、イーサリアムのアプリケーション面に特別な優位性があるわけではありません。ステーブルコイン発行体にとって重要なのは、市場が大きく、DeFiプロトコルが多く、より多くの資金を吸収できる点です。この点を資産発行体は考慮すべきです。市場が大きければ、発行すればよいのです。
暗号業界の現行政策環境の見方
Alex：了解しました。ここまでSTOについて多く語りましたが、その背景には規制緩和の可能性が高まっているという大きな政策転換があります。前回の番組から約3ヶ月が経ち、その間に多くの出来事がありました。トランプ氏のメムコイン発行、トランプ家族によるWorld Libertyプロジェクトの開始（各種暗号資産の購入）、そして「BTC戦略保有」に関する行政命令の署名などです。一方で、多くの州で提案されたビットコイン準備法案が失敗し、約4～5州で立法化に至りませんでした。一部の声では、トランプ氏が就任前に約束した暗号政策の大部分はすでに実現済みであり、今後は追加の利好は少ないと言われています。現時点で暗号業界の政策環境をどう見ていますか？ 今後、注目すべき重要なイベントはありますか？
民道：この件については複雑な感情を持っています。確かに政策面では多くの好材料が出てきており、その程度や実行スピードは私の予想をはるかに超えています。政策面では、ビットコインが米国の準備資産と見なされています。米国の準備資産は、実用価値のあるコモディティや金などの金融資産に分けられますが、それをこのレベルに引き上げたことは、実行スピードや定義の高さの面で非常に高い水準に達したと言えます。また、他の多くの資産も「備蓄（stockpile）」に含まれています。政策面では確かに多くの好材料があります。しかし、一方で懸念材料もあります。例えば、トランプ氏のメムコイン発行やWorld Liberty Financeの活動がなければ、全体的により前向きに捉えられたでしょう。トランプ氏のメムコイン、特にMELANIAコインは、背後にメム陰謀グループがいると見られています。World Liberty Financeは最近、暗号界隈で協力を求め、大手プロジェクトに接触し、相互取引（あなたが我々のコインを買い、我々があなたのコインを買う）を打診しています。また取引所への投資も検討しています。こうした一連の出来事をつなげると、良い印象を受けません。なぜなら、Cryptoはもともと政府や政権に無関心で、反脆弱性を持つ存在だったからです。Cryptoの台頭は政権の支援によるものではなく、野生の成長こそがその反脆弱性の核だったのです。しかし、現在はトランプ一族に支配されているように見えます。4年後はどうなるでしょうか？ また、トランプ氏は公器を私物化しており、家族との結びつきが強すぎます。民主党が再び政権を握れば、報復は非常に激しくなるでしょう。特に注意すべきは、トランプ氏の施策の多くがEO（行政命令）によって行われており、新政権が誕生すれば一紙で撤回できる点です。トランプ氏自身がバイデン時代の100以上のEOを廃止したようにです。したがって、今後4年間の鍵は、どのくらいのEOが米国の立法枠組みに正式に組み込まれるかです。これらの政策が法律として成立し、議会や州議会で承認されれば、簡単に撤回される心配はなくなります。今後4年間でどれだけが制度化されるかが重要です。個人利益と深く結びついている限り、民主党が政権を取れば、Cryptoは非常に否定的な対象として抑え込まれる可能性があります。これが私が非常に懸念している点です。また、すべての行動を見てみると、私的利益と公権力の境界線が非常に曖昧です。民主党が攻撃するなら、彼のすべての取引を標的にするのが最も簡単です。彼はコインを発行し、DeFiを推進し、後続の取引も行っています。これらはすべて攻撃しやすいポイントです。このような状況下で民主党が政権を取れば、Cryptoはトランプ氏やその家族を攻撃する武器として使われるでしょう。そうなれば、前向きな立法は可能でしょうか？ 難しいでしょう。したがって、市場も気づいています。政策面では確かに良いが、表面的なものに過ぎず、どれだけが法律として定着するか、制度の一部として固定化されるかが問われています。彼の家族と深く結びついているため、もはや私物化されています。例えば、Crypto Summitでは100万ドルでチケットが買えるという噂もあり、米国だけでなく発展途上国でも馬鹿げています。最近、暗号界隈のOGたちも発言しなくなり、この動きが良いのか悪いのか判断がつかなくなっています。最終的にどれだけ法律化されるか次第です。もちろん、トランプ氏と家族の要求に合わせて行動すべきだと考える人もいますが、3～5年後を見据えるとどうでしょうか？ すでに攻撃が始まっています。米国の民主党はトランプ氏のコイン発行を調査し始めています。非常に複雑な感情です。
Alex：当初、トランプ氏の推進は大きな好材料、政策面での大利好だと考えられていました。しかし、彼が自らコインを発行し、ADA、SOL、XRPをビットコインと同じ国家準備に含めると発言したことで、その真剣さは完全に失われました。
民道：そうです、完全に失われました。当初は国策として、米国を「Cryptoの首都（Capital of Crypto）」にする真剣な取り組みだと考えていました。しかし、突然すべての行動が私物化され、私利私欲のためのものだとわかると、趣旨が変わってしまいました。市場の最大の転換点は、トランプ氏とメラニア氏がコインを発行した瞬間でした。その後のLibraコイン発行や、背後にいる陰謀グループの暴露もそうです。市場が下落し始めたのはまさにその転換点でした。人々は混乱し始め、「これは本当に政策として実行されているのか、それとも私物化されているのか」と疑問を持つようになりました。市場のコンセンサスは明らかに分かれています。
Alex：はい、連邦レベルのビットコイン準備法案も期待されていましたが、1月の混乱後、2月には多くの州で法案が通過できませんでした。
民道：トランプ氏のメムコイン、World Liberty Finance、そして最近の取引所コインの買収噂など、私人取引と公権力の衝突が法案推進に多くの反対を生みました。「これは国家のためなのか、個人のためなのか？」という疑問です。対照的な事例がテスラです。テスラの株価は高値から約50%下落しました。なぜなら、テスラがマスク氏と密接に結びついていると見なされているからです。テスラの変動性はトランプ政策の変動性そのものです。テスラの株主も望んでいません。例えば、トランプ氏のウクライナ政策に不満を持つ人は、テスラの株を買わなくなります。政治家との過度な結びつきは良くありません。これが多くの人々が否定的になっている理由、つまりトランプ一家との結びつきが強すぎるからです。
Alex：特にトランプ氏は2期目で、これ以上務めることはないので、あと3年余りです。
民道：その後、他の共和党員が政権を取っても、彼ほどこれらの政策を推進するとは限りません。正直なところ、私がCrypto業界に長くいても、これらの措置が私利か公益かを判断するのは難しいです。完全に公益だとは思えません。
Alex：本日はSTOや多くの政策関連の話題についてお話ししました。民道さん、ありがとうございました。またぜひお呼びしたいと思います。ありがとうございました。
民道：もちろんです、ありがとうございます。
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