100億ドルのレバレッジ魔術師――MicroStrategyが「転換社債」を巧みに操る全貌を徹底解説
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100億ドルのレバレッジ魔術師――MicroStrategyが「転換社債」を巧みに操る全貌を徹底解説
ビットコインを借りて購入するという点では、MicroStrategyは経験豊富な老手であるのに対し、ビットコイン採掘企業やSemlerのような新参者は、より大きなリスクに直面していることに気づくかもしれない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Tom Carreras、James Van Straten、Stephen Alpher
翻訳：BitpushNews
マイケル・セイラーとMicroStrategy（MSTR）は、何かマネーを生む金融上の「抜け穴」を突いたのだろうか？
人々がそんな考えに至るのも無理はない。
セイラーが率いるこの企業は4年以上前からビットコイン（BTC）の購入を始めたが、過去10カ月間で、同社は独自の戦略を使って60億ドル以上を調達しており、その明確な目的は貸借対照表上にさらに多くのビットコインを積み上げることだった。2023年12月15日時点で、同社の保有するビットコインは439,000枚に達し、価値は約460億ドル（当時の価格は1ビットコインあたり約106,000ドル）となっている。
MicroStrategyはローンや新株発行によってこれらの資金を調達したわけではない（ただし数十億ドル規模の株式発行は別途実施している）。代わりに、同社は転換社債——特定の日付または条件で株式に交換可能な債務証券——を売却したのである。しかもこれだけではない。2023年10月に策定された計画によれば、セイラーと同社は今後3年間で、こうした転換社債を通じてさらに少なくとも180億ドルを調達する予定だという。
こうした転換社債への需要は非常に高く、ビットコイン・マイナーのMARA Holdings（MARA）など他の企業も同様の手法を模倣し、数十億ドルを調達して自社の財務基盤を強化している。
だがここに疑問が浮かぶ：これほど大量の債務を発行することは、最終的にこれらの企業や暗号資産市場全体にとって危険をもたらすのではないか？
暗号ヘッジファンドLekker Capitalの創設者Quinn Thompson氏はCoinDeskに対し、「ビットコイン価格が長期的に低位にとどまるか下落すれば、[こうした企業は] 資金調達のためにさらに多くの株式を発行せざるを得なくなり、既存株主の持ち分が希薄化するリスクがある……あるいは購入価格を下回る価格でビットコインを売却せざるを得なくなるかもしれない」と指摘した。ただしそうした企業が破産に至るとは考えていないという。
転換社債の仕組み
転換社債は、担保を提供することなく（ローンのように）、また即座に自社株を希薄化させることなく、迅速に資金を調達できる金融商品である。これらの社債の価格は、付与される利子率、対象となる企業の株価、その株価の変動性、および企業の信用力に基づいて決定される。
たとえば、2023年11月、ビットコイン・マイニング企業Bitdeer（BTDR）は利回り5.25％の転換社債を発行し、3.6億ドルを調達した。これらの社債は2029年12月1日に満期を迎えるもので、転換価格は1株あたり15.95ドル——これは2023年11月21日の発行時点での同社株価よりも約42.5％高い水準だ。
つまり投資家は、単に公開市場で同社株を買うのではなく、これらの社債を保有することで魅力的なリターンを得られ、同時に株価が急騰すればその恩恵も受けられる。さらに良いことに、転換社債には下方リスクに対する保護機能もある。特定の日付に、これらの社債は現金で償還され、元本に利息を加えた額を受け取ることができる。言い換えれば、満期前に株価が暴落しても、投資家はほぼ確実に元本を回収できるのだ。
しかしMicroStrategyの場合、特に異例なのは、米国の基準金利がほぼ5％に迫る中でも、利回り0％の転換社債に需要があることだ。なぜだろうか？ 理由は「変動性」にある。MicroStrategyの普通株は事実上、ビットコインに対するレバレッジ取引のようなものであり、最近の30日間平均インプライドボラティリティは106に達しており、それ以前はさらに高かったこともある。比較として、S&P 500指数のインプライドボラティリティは通常約15、ビットコインは約60程度だ。
この株価の変動性は、MSTRの転換社債価格にも影響を与える。熟練した市場参加者は、この変動性を市場中立的な方法で取引することで、大きな利益を得ることができる。
転換社債の専門家でアセットマネジメント会社Syz CapitalのエグゼクティブパートナーであるRichard Byworth氏は、On The Marginポッドキャストで、ある転換社債アービトラージ取引者とのやり取りを語った。
その取引者は自身の現在の過酷な勤務状態について次のように述べている。「リチャード、俺は今や完全に暗号通貨の“Degen”取引者になっちまったよ……まったく狂ってるぜ。トイレに行ってる間に、すべてのデルタ（オプション価格の感応度を示すギリシャ文字）を調整しておかないと、戻ってきたら数百万ドルのリスクを抱えてしまうんだ。相場が速すぎてね。」
そのため、MicroStrategyの転換社債には非常に高い需要があり、同社は一年間に5回も発行するという前例のない展開を可能にしている。
現時点で同社には満期が2027年から2032年の間に分散する未償還の転換社債が6件あり、うち2件は利回り0％、2件は0.625％、5件目は0.875％、最後の1件は2.25％である。これらの金利は極めて低いため、MicroStrategyは現在の株価を大幅に上回る価格で株式を「売る」ことが可能でありながら、平均負債金利はわずか0.811％、つまり年間3500万ドルにすぎず、これは同社の収益で簡単にカバーできる水準だ。
暗号データ企業Amberdataのデリバティブ部門ディレクター、Greg Magadini氏はCoinDeskに対し、「インプライドボラティリティが高止まりする限り、私はMSTRがますます多くの転換社債を発行すると断言する……つまり彼らはますます多くのビットコインを購入し続けるということだ。私にとって、ビットコインの反発の最初の兆候『TOP』は、MSTRのインプライドボラティリティの低下と同時期に訪れるだろう。」と語った。
転換社債ブーム
前述のマイニング企業以外にも、医療機器企業Semler Scientific（SMLR）が5月末にビットコインに関する財務戦略を発表している。同社はこれまで、貸借対照表上の現金および株式発行による調達資金のみでビットコインを購入してきたが、同社株は火曜日にオプション市場での取引が開始され、これはMicroStrategyのような形で債務を利用したいと考える投資家やトレーダーにとって、より魅力的な債券発行につながる可能性がある。
MinerMagの報道によると、2023年6月から12月5日までの期間に、ビットコイン・マイナー企業は合計で約52億ドルの債務を抱えている。MARAやCore Scientificなど一部の企業は0％の利回りで転換社債を発行している一方、Bitdeer、IREN（IREN）、TeraWulf（WULF）などの企業は2.75％から8.5％の範囲で利回りを設定してこれらの社債を発行している。
しかし、すべての企業が同じ理由でこの戦略を採用しているわけではない。MARAやRiot Platforms（RIOT）はMicroStrategyに追随し、転換社債の調達資金を活用して貸借対照表上にさらに多くのビットコインを積み上げようとしているが、Core Scientificのような企業は運転資金、設備投資、さらには潜在的な買収に充てるために資金が必要なのだ。一方、Bitdeerは自社のマイニング機器製造事業をさらに拡大することを目的としている。
いずれ満期は来る
しかし、転換社債はタダのお金ではない。前述の通り、社債が満期を迎えると、保有者は決められた価格で株式に転換するか、あるいは株価が期待に沿わなかった場合に現金で償還を求めることができる。
問題は、こうした企業の株価が長期間にわたって大きく下落し、保有者が株式への転換ではなく現金償還を選ぶインセンティブが生まれることにある。MicroStrategyの場合、これは同社が投資家に返済するために保有するビットコインの一部を売却せざるを得なくなる可能性を意味する。マイニング企業であれば、各種のマイニング資産を売却せざるを得なくなるだろう。最悪の場合、こうした企業は破産に追い込まれる可能性もある。
ビットコインを強制売却することは、必ずしも世界の終わりではない。少なくとも、その企業の平均購入価格が売却価格を下回らない限りは。たとえば、MicroStrategyの保有ビットコインは平均1ビットコインあたり61,725ドルで取得されており、これにより一定の安全余地が確保されている。だが問題は、ビットコインは数年に一度、価格が80％も急落する傾向があることで知られている点だ。今年だけで——まだブルマーケットの途中にもかかわらず——価格は一時的に約40％下落した。したがって、BTC価格がMicroStrategyの平均取得価格を下回らないという保証はどこにもない。
それでも、MicroStrategyの社債は満期が異なるように段階的に発行されているため、すべての債務を一度に返済する必要がない。つまり、ビットコイン価格とMSTR株価が相当長い期間低迷し続けなければ、同社の状況が真に危険になることはない。また、MicroStrategyの大部分の社債はすでに転換条件を満たしており、これが同社にとってもう一つの強みとなっている。さらに、新たな転換社債を発行して債務を繰り延べることも常に選択肢にあり、たとえその条件がそれほど有利でなくても対応可能だ。
ある意味で、借金をしてビットコインを買うという点では、MicroStrategyは経験豊富なベテランと言える。一方、ビットコイン・マイナー企業や、もし実際に社債を発行するならSemlerのような新参者は、潜在的な市場サイクルの頂点に近い時期に巨額の債務を抱えることになり、より大きなリスクに直面する可能性がある。
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CoinDesk
