Arthur Hayes新記事：ICOは現在の暗号資産資金調達難局の解薬である
TechFlow厳選深潮セレクト
Arthur Hayes新記事：ICOは現在の暗号資産資金調達難局の解薬である
早期投資ICOは1万倍のリターンを得る唯一の方法であり、大きなリスクなしに大きな利益は得られない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Arthur Hayes
翻訳：TechFlow
免責事項
本記事に記載されている見解はすべて著者の個人的見解であり、投資決定の根拠として使用すべきではなく、また投資助言と見なされることはありません。
本文
人々は時に欲望や盲信により非合理的な行動を取ることがあります。残念ながら、多くのMaelstromポートフォリオ企業は「CEX伝染病」（CEXually Transmitted Disease）にかかっているようです。影響を受けた一部の創業者は、特定の著名な中央集権型取引所（CEX）の指示に従えば、「究極のリターン」が得られると誤って信じ込んでいます。その指示には、ある指標を引き上げる、特定の人物を雇う、一定量のトークンを割り当てる、指定された日にトークンを上場させる、あるいは上場計画を一時的に変更するなどがあります。こうした欲望に駆られた企業は、ユーザーのニーズや暗号資産が存在する本来の目的を忘れています。もしあなたもこの病気に悩まされているなら、私のクリニックへお越しください。私が持っている解毒剤とは――ICOです。以下で詳しく説明しましょう。
暗号資産が人類史上で最も急速に成長したネットワークの一つとなった主な理由は、以下の三つだと考えています。
政府支配 ― 大企業、ビッグテック、大手製薬、軍事産業などの巨大勢力は、莫大な富と権力を通じて、多くの主要政府および経済体を支配しています。第二次世界大戦終結以降、世界的に生活水準や平均寿命は顕著に向上しましたが、金融資産をほとんど持たず、政治的発言権を持たない人口の90％にとっては、この成長はすでに停滞、あるいは後退しています。暗号資産の分散化という特性こそが、このような富と権力の集中に対する唯一の解毒剤なのです。
革命的技術 ― ビットコインブロックチェーンおよびそれに続くさまざまなブロックチェーン技術は、真に革命的なイノベーションです。わずかな存在から始まったビットコインは、今や世界で最も安定し、安全なマネーシステムの一つであることが実証されています。ビットコインネットワーク自体が提供する脆弱性報奨金（二重支払い攻撃によるビットコイン獲得）は約2兆ドルに達しますが、いまだかつてそのセキュリティが破られたことはありません。
富の効果（Wealth Effect）― 暗号資産およびそれらの派生トークンの価値上昇により、多くのユーザーが一夜にして巨万の富を得ました。2024年11月の米国選挙では、暗号資産支持層の経済的力が明確に示されました。多くの国と同様、米国の政治体制も「マネーゲーム」に依存しています。暗号資産業界の関係者たちは、政治候補者への最大級の寄付を行うグループの一つとなり、それが暗号資産支持候補の勝利に直接つながりました。ビットコインは人類史上で最も急速に価値が上昇した資産として、暗号コミュニティが政治活動において重要な影響力を行使できる基盤を築きました。
暗号コミュニティの大多数はこの運動がなぜ成功したかを理解しているものの、時折「健忘症」に陥ります。この健忘症は資金調達方法の変化に現れています。ある時は、コミュニティの富への渇望を刺激することでプロジェクトが大成功を収めますが、別の時には資金難の創業者が、なぜユーザーが暗号資産を選んだのかという原点を忘れてしまいます。彼らは確かに「人民のため、人民による」理念を信じているかもしれません。彼らが素晴らしい技術を生み出すこともあるでしょう。しかし、ユーザーがそこから利益を得られなければ、どんな暗号資産製品やサービスの普及も遅れてしまいます。
2017年のICOブームが去って以来、資金調達の仕組みは本来の目的から徐々に逸脱してきました。かつては、コミュニティの参加意欲と富への期待によって資金が形成されていましたが、現在は高完全希薄化評価額（FDV）、低い流通供給量、そしてベンチャーキャピタル（VC）支援型のトークンに取って代わられています。しかし、これらのVC支援トークンは、今回のブルマーケット（2023年～現在）では壊滅的なパフォーマンスを示しています。私の記事PvPでも述べたように、2024年に発行されたトークンの中央値は、ビットコイン、イーサリアム、ソラナといったメジャーなコインよりも約50％低いパフォーマンスでした。小口投資家はついにCEXを通じてこれらのプロジェクトを購入できるようになりましたが、その高すぎる価格には応じようとはしません。その結果、取引所の内部マーケットメーカーやエアドロップ受領者、サードパーティのマーケットメーカーが、流動性の低い市場にこれらのトークンを大量に売り込み、価格は低迷しています。我々業界全体として、なぜ暗号資産の価値主張における第三の柱――小口投資家が富を築く機会を提供すること――を忘れてしまったのでしょうか？
ミームコインの解毒剤
今日の暗号資産発行市場は、伝統的金融（TradFi）のIPO（新規株式公開）制度に酷似しています。小口投資家はしばしばVCトークンの「受け皿」となります。しかし、暗号分野には常に代替案があります。それがミームコインです。ミームコインは実用性を持たないトークンで、唯一の機能はインターネット上でミームを広めることです。もしミームが十分に魅力的であれば、ユーザーはそれを購入し、その後誰かがそれを買い続けることを期待します。
ミームコインの資金形成はより平等です。チームは通常、発行時に全供給量を解放し、初期のFDVは数百万ドル程度にとどまります。取引は通常、分散型取引所（DEX）から始まり、投機家たちはどのミームが注目を集め、需要を押し上げるかを予想して賭けます。
一般の投機家にとって、ミームコインの最大の魅力は、早期に参加すれば富の階層を1〜2段階跳ね上がれる可能性があることです。とはいえ、すべての参加者は、ミームコインには本質的な価値がなく、キャッシュフローを生まないことを理解しており、すべての資金を失うリスクを承知の上で、富の夢を追い求めています。さらに重要なのは、機関が購入を阻止することもなく、高値でロック解除される隠れた資本プールも存在しないということです。
さまざまなタイプのトークンとその価値源をよりよく理解するために、シンプルな分類フレームワークを提案したいと思います。まず、ミームコインから始めましょう。
ミームコインの内面的価値 = ミームの伝播力
これは非常に直感的です。あなたがオンラインまたはオフラインのいずれかのコミュニティで活発に活動していれば、ミームの広がり方を理解できます。
では、VCトークンとは何でしょうか？
伝統的金融（TradFi）業界の従事者は、実際に必要な専門スキルを持っていないことが多いです。私は投資銀行で働いていた経験から、この仕事に必要なスキルは非常に限られていることを痛感しています。多くの人がTradFiを選ぶのは、特別な知識がなくても高い報酬が得られるからです。若者が基本的な高校数学とまっすぐな勤務態度を持っていれば、私は彼らをいかなるフロントエンドの金融業務にも訓練できます。一方、医師、弁護士、エンジニアなどの職業は時間と技術の蓄積が必要ですが、平均収入は金融業界の従事者よりもはるかに低いのが現実です。
TradFiの高給は、業界への参入が能力よりも社会的背景に依存する原因となっています。たとえば、家庭の出自、大学や寮学校の名声は、知能以上に重要視されます。この仕組みにより、TradFi業界は閉鎖的なエリートクラブとなり、既存の社会階層と人種的偏見をさらに強固にしています。
この枠組みを適用し、VCがどのように資金を調達し、資源を配分するかを分析してみましょう。
フェイスブック、グーグル、テンセント、バイテッドのような成功企業を見つけるために、トップのベンチャーキャピタル（VC）は巨額の資金を調達しなければなりません。これらの資金の多くは、寄付基金、年金基金、保険会社、主権財産基金、ファミリーオフィスから来ています。これらを管理するのは伝統的金融（TradFi）の人物たちです。資産管理者として、彼らは顧客に対する忠誠義務を果たさねばならず、「適切」と見なされるVCファンドにしか投資できません。「適切」という基準は、通常「有能」で「経験豊富」なプロによって運営されているファンドであることを意味します。この「有能」の定義は、管理者の教育背景や職歴と密接に関連しています。つまり、ハーバード、オックスフォード、北京大学などの世界の少数のトップ大学を卒業し、キャリア初期にJPモルガン、ゴールドマン・サックス、ベライザー、ファイダー、マイクロソフト、グーグル、フェイスブック、テンセントなどの大手金融機関やテック企業で働いている必要があります。こうしたバックグラウンドがない場合、TradFiの門番は「他人のお金を管理する能力がない」と判断します。
この選別メカニズムにより、外見、話し方、服装、さらには住む場所まで似通った均質な集団が形成されます。
資金配分者にとって最大のジレンマは職業的リスクです。非伝統的背景のファンドを選んで失敗すれば、仕事を失うかもしれません。しかし、伝統的基準を満たすファンドを選べば、失敗しても「運が悪かった」として責任を回避でき、職を維持できます。そのため、職業的リスクを下げるために、新しい可能性に挑戦するよりも、伝統的基準を満たすファンドを選ぶ傾向が強くなります。
この論理は、起業プロジェクトの選択にも延長されます。VCは「成功起業家」のステレオタイプに合致する創業者のプロジェクトを優先的に支援します。ビジネス系創業者には大手コンサルティング会社や投資銀行での勤務経験、世界トップ大学の卒業が求められます。技術系創業者には、成功したテック企業での経験と有名大学の高等学位が必要です。地理的要因も重要です。シリコンバレーのVCはカリフォルニア湾岸地域の企業を好む一方、中国のVCは北京や深圳のプロジェクトを重視します。
結果として、このモデルは高度に均質化された投資環境を生み出します。メンバーのバックグラウンド、思考パターン、価値観、さらには居住地までが驚くほど似通っています。正にこのため、革新は制限され、VCの意思決定はより保守的になります。
ICOブームの泡が弾けた後、暗号プロジェクトの創業者たちはVC資本を得るために妥協せざるを得なくなりました。サンフランシスコ、ニューヨーク、ロンドン、北京に拠点を置くVCから資金を調達するためには、彼らの好みに合わせざるを得なかったのです。
VCが見るトークンの価値 = 創業者の学歴、職歴、家庭背景、地理位置
VCにとって、製品よりもチームがはるかに重要です。創業者が「成功起業家」のステレオタイプに合っていれば、資金は容易に得られます。なぜなら、彼らは生まれつき「正しい」資質を持っていると見なされ、数億ドルを燃やした後にようやく製品と市場の適合点を見つけても、少数のチームが成功し、次のイーサリアムを生み出すと期待されるからです。失敗したチームに対しても、VCの判断は問われません。なぜなら、彼らが支援した創業者は、一般的に成功する可能性が高いとされていたからです。
明らかに、VCが資金を提供する際、暗号分野の専門能力は主な判断基準ではありません。この選定基準により、VC支援プロジェクトと最終的な小口投資家の間に乖離が生じます。VCの目標は自分の立場を守ることですが、小口投資家の目標は1万倍のリターンを得て財政的自由を実現することです。初期には、そのようなリターンは可能でした。例えば、イーサリアムのプレセールでETHを約0.33ドルで購入した場合、現在の価格では9,000倍以上のリターンになっています。しかし、現在の暗号資本の運営モデルでは、そのようなリターンはほぼ不可能になっています。
VCは価値がなく流動性の低いSAFT（将来のトークン販売契約）をファンド間で転売し、そのたびに評価額を引き上げることで利益を得ます。問題だらけの暗号プロジェクトが最終的にCEXに上場するとき、その完全希薄化評価額（FDV）はすでに10億ドルを超えていることが多いのです。1万倍のリターンを実現するには、そのプロジェクトのFDVが法的通貨資産の総額を超えるほどの途方もなく巨大な数字にまで達する必要があります。しかも、それは単一プロジェクトの場合です。
VCトークンモデルが一般ユーザーに拒否されたならば、ICOの本質的な意味は何でしょうか？
ICOの内面的価値 = コンテンツの爆発的伝播力 + 技術的潜在力
ミーム（Meme）― プロジェクトが外観デザインやターゲット設定において、現在の暗号トレンドと一致していれば、ミーム的価値を持ちます。ミームが十分に魅力的で急速に広がれば、プロジェクトは広範な注目を集めることができます。プロジェクトの核心的目標は最低コストでユーザーを惹きつけ、そのユーザーを通じて製品やサービスを収益化することです。話題になっているプロジェクトは、マーケティング・ファネルに素早くユーザーを集める傾向があります。
技術的潜在力 ― ICOは通常、プロジェクトの初期段階に行われます。イーサリアムも資金調達後に開発が進められました。このモデルは、コミュニティがチームを信頼し、資金を提供すれば、価値ある技術が開発されるとの信頼に基づいています。技術的潜在力の評価は以下の観点から行えます。
-
チームはWeb2またはWeb3で重要な製品を開発した経験を持っていますか？
-
提案された技術的解決策は実現可能ですか？
-
その技術は、数百万人、数十億人に訴求するグローバルな問題を解決できますか？
技術的創業者は上記の条件を満たせますが、必ずしもVCが好む対象ではありません。暗号コミュニティは家庭の出自、職歴、名門校の学位を重視しません。これらはプラスアルファではありますが、チームが優れたコードを書かなければ意味がありません。コミュニティはスタンフォード卒でグーグル勤務経験があり、The Batteryの会員である「エリート」よりも、アンドレ・クロニェを支持するでしょう。
ほとんどのICO（初回公開トークン発行）――つまり99.99％は、ひとつのサイクル後にほぼゼロに近づきます。しかし、少数のチームは技術を開発し、ユーザーを惹きつけて価値を生み出します。なぜなら、彼らのミーム的伝播力（Memetic）が十分に強力だからです。こうしたICOに早期に投資した人は、1,000倍、10,000倍のリターンを得る可能性があります。まさにそれが彼らの目指すところです。ICOの投機性と変動性は欠陥ではなく、特徴です。小口投資家が安定的で保守的な投資を望むなら、世界中の伝統的金融（TradFi）株式取引所で取引すればよいのです。多くの国ではIPO（新規株式公開）に際して、企業の収益性や経営陣による財務透明性に関する声明が求められます。しかし、大多数の小口投資家にとってIPOの問題は、人生を変えるようなリターンが得られないことです。なぜなら、初期のリスク投資家がその過程で大部分の利益を吸い上げてしまうからです。
もしICOが、強力な伝播力と潜在的な世界的影響力を持つ技術プロジェクトに資金を提供できるのであれば、どうすれば再び活性化できるでしょうか？
ICOロードマップ
最も純粋な形態において、ICOはインターネットに接続できるあらゆるチームが、暗号コミュニティにプロジェクトを提示して資金を得ることを可能にします。チームはウェブサイトを立ち上げ、自分たちが誰か、何を作ろうとしているか、なぜ資格があるか、なぜ市場がその製品やサービスを必要とするかを詳細に説明します。その後、投資家はチェーン上のアドレスに暗号資産を送信し、一定期間後にトークンを受け取ります。ICOのすべての詳細――日程、調達額、トークン価格、技術タイプ、チーム構成、投資家の地理位置――は、ICOを実施するチームが独自に決定し、中間機関（VCやCEX）を介さずに完結します。これが中央集権的仲介者がICOを嫌う理由です――完全に迂回されてしまうからです。一方、コミュニティはICOを支持します。なぜなら、異なる背景を持つ人々に機会を与え、高いリスクを負うことで高いリターンを得られるからです。
ICOは復活しつつあります。なぜなら、暗号業界は一つの循環を完了したからです。私たちはかつて非中央集権の自由を享受しましたが、その代償も払いました。次に、VCとCEXによる極端な支配を経験し、それらが私たちに押しつける高評価ゴミに嫌気が差しました。今、米国、中国、日本、EUの金融緩和政策によって、暗号市場は新たなブルマーケットを迎え、ミームコイン取引への狂熱と共に、コミュニティは再び高リスクなICO取引に身を投じる準備ができています。未だ富を得ていない暗号投機家たちが、市場に広く投資し、次のイーサリアムを見つけ出す時が来たのです。
次の問題は、今回は何が違うのかということです。
スケジュール
Pump.funのようなツールのおかげで、今や数分でトークンを上場でき、さらに流動性の高いDEXも整備されています。チームはICOで資金を調達し、数日以内にトークンを交付できます。これは以前のICOサイクルとは異なります。当時は、申し込みからトークン交付まで数か月から数年かかることもありました。現在では、投資家はUniswapやRaydiumなどのプラットフォームで即座に新発行トークンを取引できます。
MaelstromがOylウォレットに投資したことで、我々は業界を変える可能性のある新しいスマートコントラクト技術をいち早く確認できました。Alkanesは、UTXOモデルを通じてビットコインにスマートコントラクトを導入しようとする新しいメタプロトコルです。私はその動作原理を完全に理解しているとは言えません。しかし、より能力のある人々がGitHubリポジトリを確認し、自分で開発するかどうかを判断してほしいと願っています。Alkanesがビットコイン上でのICO発行の爆発的成長を促進することを期待しています。
Alkanesのwiki、コードリポジトリ（repo）、技術仕様（specifications）。
流動性
現在、小口の暗号愛好家はミームコイン（Memecoins）に強い関心を示しており、DEXでこうした高度に投機的な資産を取引したいと考えています。この需要により、トークン交付後すぐに、検証されていないICOプロジェクトでも取引可能になり、市場が自由に価格を決定できます。
私はソラナに対して常に批判的でしたが、Pump.funが業界にもたらしたポジティブな影響は認めざるを得ません。このプロトコルにより、技術的知識のない一般ユーザーでも数分で独自のミームコインを発行・取引できます。「金融と暗号取引の民主化」という流れを継続し、Maelstromは新しいプラットフォームに投資しました。このプラットフォームは、ミームコイン、暗号資産、さらには新規ICOの現物取引の第一選択肢となる可能性があります。
Spot.dogは、Web2ユーザー向けに設計されたミームコイン取引プラットフォームを構築しています。その強みは技術ではなく、強力なマーケティング力にあります。現在、多くのミームコイン取引所は暗号の熟練者向けに設計されています。たとえば、Pump.funを使うにはSolanaウォレットの操作、トークン交換、スリッページ設定などの知識が必要です。一方、Barstool Sportsを閲覧し、r/wsbをフォローし、Robinhoodで株式取引を行い、DraftKingsで自分の好きなチームに賭ける習慣のある一般ユーザーは、Spot.dogを選ぶ可能性が高いです。
Spot.dogは複数の大手パートナーと提携しています。たとえば、ソーシャル取引プラットフォームStocktwits（月間120万人の独立訪問者）の「暗号購入ボタン」はSpot.dogが提供しています。また、Iggy Azaleaの$MOTHER Telegram取引ボットもSpot.dogを唯一のパートナーとして選びました。投機家のみなさんはきっと、Spot.dogのトークン上場時期が気になっていることでしょう。焦らないでください。興味があれば、適切なタイミングでSpot.dogのガバナンストークンへの参加方法をお伝えします。
ユーザーインターフェースとユーザーエクスペリエンス
暗号コミュニティは、MetamaskやPhantomのようなノンカストディブラウザウォレットの使い方に慣れ親しんでいます。投資家は暗号資産をブラウザウォレットに読み込み、分散型アプリ（dApp）に接続して資産を購入するのに慣れているため、ICOが資金を得る技術的ハードルは大幅に低下しています。
ブロックチェーンの速度
2017年を振り返ると、人気のICOプロジェクトはしばしばイーサリアムネットワークを過負荷にし、停止させることさえありました。ガス代が急騰し、ネットワーク利用コストが高くなり、多くの人が負担できなくなりました。しかし2025年には、イーサリアム、ソラナ、アプトス、その他のレイヤー1ブロックチェーンにおいて、ブロックスペースの利用コストは非常に安価になるでしょう。現在のトランザクション処理能力は2017年と比べて桁違いに向上しています。もしチームが多数の投機志向の支持者を惹きつけることができれば、資金調達はブロックチェーンの低速や高コストに妨げられることはありません。
特にアプトスは、単一トランザクションコストが極めて低いため、ICOプロジェクトの最適なブロックチェーンとなる可能性があります。
以下は各ブロックチェーンの平均トランザクション料金（米ドル）です。
悪い投資を拒否する
私はICOを通じて、中央集権型取引所（CEX）の問題に対処する解決策を提示しました。次に、プロジェクト創業者自身が正しい選択をする必要があります。しかし、もし彼らがそのことに気づかないなら、小口の暗号投資家も行動を起こさねばなりません。具体的な行動として「悪い投資を拒否する」のです。
「悪い投資を拒否する」とは、以下のことを意味します。
-
VC支援で、完全希薄化評価額（FDV）が高く、実際の流通量が極端に低いプロジェクトを拒否する。
-
CEXで高評価で初上場するトークンを拒否する。
-
いわゆる「非合理的」な取引行動を批判する人々を拒否する。
2017年には、非常に品質の低いICOプロジェクトが多数ありました。その中で最も破壊的だったのはEOSです。Block.oneはEOSの開発のためにICOで41億ドル相当の暗号資産を調達しました。しかし、EOSは上線後ほとんど姿を消しました。正確に言えば、そうとも言い切れません。驚くべきことに、EOSのような失敗プロジェクトでさえ、現在も12億ドルの時価総額を維持しています。つまり、バブルの頂点を象徴したEOSのようなプロジェクトでさえ、価値が完全にゼロではないのです。金融市場を愛する者として、私はEOSのICO構造と実行は古典的なケーススタディだと認めざるを得ません。プロジェクト創業者は、Block.oneが史上最多の資金をICOまたはトークン販売でどうやって調達したかを真剣に研究すべきです。
私がこれを言うのは、リスク調整後の観点から、投資比率を適切に管理すれば、最終的に失敗したプロジェクトでも、ICO後にはある程度の価値が残る可能性があることを示すためです。早期にICOに投資することは、1万倍リターンを得る唯一の方法ですが、大きなリスクがなければ大きなリターンはありません。1万倍のリターンを追求するには、ICO後に大多数の投資がほぼゼロになることを受け入れる必要があります。しかし、それでも現在のVCトークンモデルよりはるかに良いのです。VCトークンモデルでは1万倍のリターンはほぼ不可能ですが、CEX上場後1か月で75％損失を被ることも珍しくありません。小口投資家はすでに無意識のうちに、VCトークンの劣悪なリスク・リターン比に気づいており、そのためミームコインに移行しています。今こそ、ユーザーに巨額の富を得る可能性を与えることで、新たな暗号プロジェクトへの熱狂的支持を再び生み出し、ICOの栄光を取り戻す時なのです！
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Arthur Hayes
