オブジェクト指向金融の解析：暗号市場における新興の垂直分野
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オブジェクト指向金融の解析：暗号市場における新興の垂直分野
AI関連のコンピューティングDePINは好位置にあり、次の主要な垂直分野になる可能性を秘めている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Niklas Polk
翻訳：Airis、TechFlow
「まるでオロボロスのように。暗号資産トークンの価値は、それを使ってリターンを稼げることにあり、そのリターンは他の暗号資産取引参加者が支払っている。[……] 私は、こうしたリターンの源泉や潜在的出所について、何らかの外部的根拠に基づいた説明ができる物語を見たい。すでにいくつか理にかなった可能性は耳にしている。たとえば、国際送金において暗号資産が持続可能かつより効率的であるという基本的な構造的理由などだ。だが、もっとこうした物語を聞きたい。」
――Vitalik
はじめに
暗号資産市場は、もはやERC20トークンおよびDeFiへの当初の注目を超えつつある。これらの分野は現在のユーザー活動（チェーン上で最も一般的なコントラクトは通常ステーブルコインERC20および分散型取引所）およびポートフォリオ構成（現時点では、Nansenの「スマートマネー」トップ10保有トークンのうち7つがDeFiプロジェクトのトークン、あるいは主にDeFi用途のトークン）を支配しており、信頼できる多数の運用製品を提供するまでに発展してきた。しかし、貨幣市場としての性質が進化し、リターンや利益機会が減少するにつれて、成長は鈍化する可能性がある。一方で、非貨幣的な資本市場への関心は高まりつつある。
これには三つの影響が考えられる。第一に、暗号資産の次なる重要なユースケースは、ERC20トークン以外の垂直領域や資産に存在するかもしれない。第二に、こうした新資産または新製品が持続可能であるためには、新たな価値をオンチェーンに導入する、あるいはオフチェーンでの価値を創出することによって十分なリターンを提供しなければならない。第三に、こうした新ユースケースは暗号資産に適したものであり、ERC20以外の資産に対応する新しいタイプのDeFiと相互運用可能なものであるべきだ。これにより、膨大な流動性市場（DeFiのトータルロックアップ量は82億ドル以上）を活用でき、既存の成熟した製品を利用しつつ、価格オラクルなどの脆弱性を回避できる。我々はこのDeFiのもう一つの側面を「オブジェクト指向金融（Object-Oriented Finance, OOF）」と呼ぶ。Vitalikが述べたように、この新たな時代のDeFiには、より根本的な価値に基づく基盤となるオブジェクトが必要であり、それはオフチェーン由来のもので、データではなくキャッシュフローによって評価されるべきである。本レポートでは、そうした複数の垂直領域を検討し、単なるトークン化や初期段階のDeFiを超える可能性を持つものを特定する。そして、多くの可能性の中でも、以下のユースケースがより広範なユーザー層を惹きつけるだろうと信じている。
新興の垂直領域
以下では、最も有望な5つの新興暗号資産垂直領域を分析する。各領域について概要を簡潔に紹介した後、主要な市場指標および今後の成長見通しに対する批判的評価を行う。下記の表は、各垂直領域の簡明な概要を示しており、リターンの可能性、DeFiとの接点、顕著なプロジェクト例を強調している。これは以降の詳細な考察のガイドラインとなる。
NFT
NFTfiは、特に非代替性トークン（NFT）といったERC20以外の資産をDeFiエコシステムに統合するうえで、とりわけ貸借を通じて主導的な役割を果たしている。NFT市場の全盛期には、さまざまなNFTfi製品が登場し、多くが貸借を中心に展開していた。しかし、多くのNFTコレクションが内在的に収益を生む手段を持たないため、ソーシャルな「過熱」以外での価値証明が難しくなる。プロジェクトの感情やストーリーが変化すると、こうした資産は大幅な価値下落を起こしやすく、担保として不適切になりやすい。この問題は、多くのNFTが極端に流動性に欠けることによりさらに悪化し、結果として大多数のNFTfiおよび貸借プロトコルは広範な採用を得られず、維持できていない。
NFT市場全体、およびそれに続くNFTfi市場は2024年に過去の隆盛を取り戻せていないものの、今年のエアドロ復活の流れを受け、NFTfiは依然として一定の注目を集めている。
頻繁なエアドロ対象NFT
エアドロのシルバリング（悪意ある多重アカウント利用）が高度化する中、プロトコルは「本物の」市場参加者を探し始めている。よくある手法として、特定のブルーチップNFTコレクション保有者に対してエアドロ配布を行うことがある。Pudgy PenguinsやMiladysのような類似NFTでは、これが「内包的」リターンの問題（つまり、保有資産に関連する将来のキャッシュフローがゼロでない確率）を解決し、より魅力的な貸借資産となり、フロア価格にもある程度の弾力性を与える。
それでも、こうしたNFTコレクションの数は限られているため、市場の成長余地も非常に限定的である。また、エアドロの頻度、価値、持続可能性は予測困難であり、この垂直領域全体は高リスクな市場状態にある。
非頻繁なエアドロ対象NFT
前回のNFTサイクル終了以降、大多数のNFTコレクションの価値は下落し続けている。価値を支える実体的要素が欠如しているため、こうしたコレクションは大きく非生産的資産となっており、ストーリーや「恐怖による売却（FUD）」の変化に極めて敏感で、担保としては不適切である。ただし、アート系NFTは美術的価値を目的に購入されることが多いため、やや価格の弾力性が高いように見えるが、金融的観点からは依然として非生産的資産である。
新たなNFTバブルがこうしたコレクションに関連する貸借需要を一時的に押し上げる可能性はあるが、追加のキャッシュフローがない限り、需要はいずれ再び消退するだろう。
ゲーム／メタバース
NFT市場と同様、ゲームおよびメタバース市場も全盛期を経験している。この分野に現在もワクワクするような発展がないわけではないが、全体的な評価額および資産価格は下降傾向にある。
しかし、NFTとは異なり、こうした資産は通常、組み込みの収益創出メカニズムを持っている。ゲームやメタバース体験に参加するユーザーは、その参加に対して支払いをしたいと考えることが多い。初期段階のプロジェクトでは、逆にプロジェクト側が直接トークンを配布することでユーザー参加を促すモデルさえ存在する。どちらの方法であれ、ゲーム・メタバース資産は通常、生産的資産であり、強力な競争力を伴う貸借リターンおよびユースケースへとつながる。例えば、Axieの奨学金プログラムでは、Axie所有者が自分のAxieを他のプレイヤーに「貸出し」、生成された戦利品（トークン）を共有する。
とはいえ、こうした担保資産もNFTと同様の多くの欠点に直面しており、価格変動性や市場依存性の高さがあり、しかも大部分のリターンは（同じく変動の激しい）トークン形態で支払われる。
現実世界資産（RWAs）
現実世界資産（RWA）は通常、生産的資産であり、これまで議論してきた資産タイプとは異なり、その本体および主な収益が暗号空間の外から生じ、法定通貨で計上される。これにより、NFT、ゲーム、メタバースの収益が抱える多くの持続可能性の問題が軽減され、価格変動性も低く抑えられるため、担保としてより適している。しかし、オフチェーン資産をオンチェーンに持ち込むことで、ブロックチェーン本来の信頼性が損なわれるリスクがある。現実世界資産をオンチェーンに移す主体を信用せざるを得ず、その評価の正確性を確保し、問題発生時にはユーザーの権利を保護しなければならない（通常、複数の法域にまたがる）。
こうした状況はすべてのRWAに共通するが、交換可能／暗号関連RWA（国債、金利ファンドなど）と、非交換可能／暗号非関連RWA（不動産、知的財産など）を区別することで、この多様で巨大な資産領域における機会と課題をより的確に評価できる。
交換可能RWAs
交換可能かつ暗号関連のRWA、たとえばトークン化国債（Ondo、BUIDL、Mapleなど）やその他の伝統的金融商品（Ethenaによる金利のトークン化など）は、概念的にDeFiに近いため、比較的容易に実装可能である（ただし規制上の障壁に直面する可能性はある）。
こうした製品は通常プール形式で提供され、ユーザーは収益を生むトークンをプールに預け入れ、他のトークンと同様にDeFiで処理できる。ほとんどのDeFiアプリケーションに簡単に統合も可能だ。
基盤資産は通常、米ドルまたはステーブルコインに連動しており、理想的な担保資産となる。しかし、持続可能性や信頼性はあるものの、オフチェーンでの代替手段がすでに容易に利用可能なため、オンチェーンでの成長余地には疑問符がつく。小規模投資家（リテール）を惹きつけるのは難しい。また、リターンは通常一桁台の範囲にとどまるため、他のDeFiアプリケーションとの複合リターンやレバレッジをかけない限り、高いリターンを求める暗号ネイティブにとっては優先順位が低いことが多い。
非交換可能RWAs
非交換可能なRWAは概念的により複雑で、オンチェーンでの実装も難しく、通常はより大きな規制上の課題も抱える。基盤資産はしばしば非流動的（不動産など）であり、その価値の検証や評価も困難（知的財産など）である。
一方で、非交換可能なRWAは、特定の資産に応じてより高いリターンを提供することが多く、その収益は通常、暗号市場の外から生じる。これにより、収益源の多様化が可能となり、他のDeFiアプリケーションと成功裏に組み合わせることができれば、オンチェーン投資家は大きなリターンを得る機会を持つ。
また、小規模投資家にとって、こうしたリターンは通常、参入障壁が高かったり（知的財産のアクセス制限）、初期投資額が大きすぎたり（不動産）ために得られにくい。これがこうした資産をオンチェーンに持ってくる動機ともなる。
しかし、現時点で、既存の非交換可能RWA市場は未成熟で操作が煩雑であり、規制問題もあって、大規模な採用や大量の流動性獲得には至っていない。
NodeFi
NodeFiは、新興のナラティブおよびプロジェクト資金調達手法である。ブロックチェーンノードの運用許可が（通常はNFTとして）トークン化され販売され、ノード運営者の報酬は通常かなり高額である。少なくともプロジェクト側にとっては、このモデルは非常に効果的であるようだ。三大ノード販売（2023年11月のXAI、2024年3月のAethir、2024年5月のSophon）だけで、合計約2.5億ドルを調達している。
この許可は生産的資産であり、購入者はノードを自ら運用したり、委託運用したりしてリターンを得ることができる。
現在、ノード許可の価格（ほとんどの販売は段階的価格設定を採用しており、遅く買うほど高くなる）に応じて、リターン率は非常に競争力がある。暗号市場は成功モデルを素早く取り込む傾向があるため、過去のノード販売の成功を受けて、今後さらなる販売形態が生まれ、この新興分野が拡大していく可能性がある。
しかし、ノード販売にも欠点がある。第一に、そのリターンは暗号市場と密接に関連しており、通常プロジェクトトークンで支払われ、評価額およびネットワーク使用量に依存する。これは逆にノード許可の価値にも影響を与え、価格変動を大きくする。第二に、ノード許可の完全な利用および統合は、ネットワーク自体に中央集権化リスクをもたらす可能性がある。そのため、多くのプロジェクトはネットワーク設計上、ノード許可の譲渡を不可とし、個人が購入できるノード数を制限している。それでも、ノード許可を中心とした活発なエコシステムの出現は想像できる。XAIやMetaStreetといった新しいNodeFi製品は、すでにこうした制限を解除し始めている。
総じて、暗号市場の動向に強く依存するものの、NodeFiの垂直領域は成長しており、持続可能である可能性が高い。現時点ではこの基盤の上に立つ明確な勝者が誰かを特定するのは難しいが、こうした生産的資産の人気が続く限り、いずれ勝者が現れるだろう。
DePIN
分散型物理インフラネットワーク（DePIN）は、最近注目を集めるカテゴリーである。現在の主なサブセクターには、コンピューティング／AI関連ネットワーク（Renderなど）、無線ネットワーク（Heliumなど）、センサーネットワーク（Hivemapperなど）、エネルギーネットワーク（Arkreenなど）が含まれる。DePINの概念自体はしばらく前から存在している（Heliumのブロックチェーンは2019年にリリース）が、2022年11月のChatGPT-3リリース以降、AIの台頭が計算関連プロジェクトの過熱を大きく後押しした。このトレンドに従い、計算／AI関連DePINを他のタイプのDePINと区別して議論することで、この分野をより正確に捉えることができる。
計算／AI関連DePIN
こうしたプロジェクトはまだGPUレンタル市場で顕著なシェアを占めていない（2023年のGPU as a Service市場規模は約32億ドルに対し、Aethirの年間収益は約3600万ドル、Akash Networkは2021年からのレンタル収益総額が80万ドル未満）が、この分野は急速に投資家およびユーザーの関心を集めている。
AIが技術革新の中核となるにつれ、独自モデルの訓練は多くの企業にとって重要な差別化要因となり、GPUレンタルというDePINのサブセクターは顕著な成長を遂げる可能性がある。現実のGPU需要および支払い意思は引き続き上昇しており（このテーマは今後のレポートで詳しく扱う）、こうした収益は他のオンチェーン機会と比べても非常に競争力がある。また、こうした収益は暗号エコシステム外から生じるため、通常米ドル建てであり、Pendleのようなリターン投機や、GPU市場へのベットといった興味深い機会も開かれる。
さらに、他の垂直領域（NFT、不動産、プロジェクト関連許可など）と比較して、GPUという基盤資産の価格は比較的容易に評価・予測でき、貸借用途として非常に魅力的である。
ただし、RWAセクションで議論されたような信頼および規制の問題に直面する点にも注意が必要である（程度は軽いが）。また、DePINは通常、オフチェーンの競合に挑まれやすい。なぜなら、こうした市場およびユースケースは規模の経済および集中効率の恩恵を受けるからだ。しかし、暗号市場との統合がもたらす独自の機会――トークンインセンティブやDeFi統合による追加リターン――を考えると、AI関連計算分野は将来的に相当な市場シェアを獲得する可能性がある。
非計算DePIN
非計算DePINネットワークには、無線ネットワーク（Heliumなど）、センサーネットワーク（Hivemapperなど）、エネルギーネットワーク（Arkreenなど）が含まれる。こうしたネットワークの収益は通常、「ノード」の利用率に大きく依存しており、収益には大きなばらつきがある（頻繁に使われるHeliumホットスポットはより高い収益を生み、Hivemapperでは「重要」な道路のマッピングでより多くの報酬を得られる）。
このサブセクターは、AI関連の計算DePINが直面する多くの課題と共通しており、場合によってはその優位性も薄い。多くの製品の需要側はオフチェーンのソリューションで十分にサービスされていることが多く、無線やセンサーネットワークといった業界は、AI計算ほど需要が増加しているわけではない。さらに、こうしたサービスの設置、品質、メンテナンスは、データセンターでGPUを稼働させるよりも標準化や維持が難しい。GPUは応用範囲が広いが、多くの非計算DePIN業界はプロジェクト固有の機器に過度に依存しており、用途も限られている。
それでも、DePINのポテンシャルは大きい。強力なプロダクトマーケットフィットを持つ革新的な非計算アプリケーションが、いつ世界の注目を集めるかわからない。
結論
下記の表は、議論された各新興垂直領域が以下の次元でどのように評価されるかを示している：
・成長ポテンシャル：既存市場の成長可能性および対応するオフチェーン市場でのシェア獲得能力を評価。
・リターンポテンシャル：追加のトークンインセンティブを除いた、垂直領域のリターン可能性を評価。
・資産変動性：生産的資産の価格変動性および個別プロジェクトの成功との相関を測定。これは担保としての適性にも関わる。
・複雑さ：オフチェーンコンポーネントおよび規制問題を含む、実装の複雑さを考慮。
総じて、AI関連の計算DePINは有利な立場にあり、次の主要な垂直領域になる可能性が高い。これは、規模が大きく急速に成長する市場、高いリターンポテンシャル、予測可能な資産価格、比較的低い実装複雑性を兼ね備えている。現時点では、適切な時間を与えられれば、こうしたプロジェクトと既存の暗号ネイティブユースケース（革新的な資金調達、貸借、リターン投機／固定収益製品、自己償還ローンなど）との協働および潜在的な相互運用性が突破口となり、成功した製品が生まれるだろう。
特に言及すべきは、NodeFiおよび非交換可能なRWAsも強力な競争相手である点だ。NodeFiは大きな成長およびリターンのポテンシャルを持ち、実装も簡単で有望に見える。しかし、基盤プロジェクトおよびトークンの成功に大きく依存しており、ノード許可が通常譲渡不可であるという制限もある。長期的な持続可能性はまだ証明されておらず、DeFiと容易に相互運用できる市場も形成されていない。
非交換可能なRWAは比較的高いリターンを提供し、現在オフチェーンではアクセス困難な真のメリットをオンチェーンにもたらす可能性がある。しかし、実装および規制上の障壁が複雑であり、小規模投資家への深層的な浸透を実現した製品はまだ存在しない。
注目に値するのは、上記3つの垂直領域がいずれも、自らの資産に対する市場の構築およびDeFiへの成功した（かつ持続可能な）統合において、同様の課題に直面していることだ。これは、ある垂直領域での突破が他の領域の革新を引き起こす可能性を意味している。Vitalikが指摘したように、現在の主要なDeFi貸借プロトコルは、低流動性かつ高価値の資産に対して市場を提供していない。まさに「一般の人々」が所有し熟知している資産であるにもかかわらず。
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