フォーブス独占取材：Grayscaleリサーチ責任者「今回は従来とは異なる利下げ、ビットコインの将来性に期待」
TechFlow厳選深潮セレクト
フォーブス独占取材：Grayscaleリサーチ責任者「今回は従来とは異なる利下げ、ビットコインの将来性に期待」
ソフトランディングを背景に利下げを行うと、ドルの価値が下落し、ビットコインが上昇する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Steven Ehrlich、フォーブス
翻訳：Luffy、Foresight News
Grayscaleリサーチ責任者 Zach Pandl氏
Zach Pandl氏は、世界最大の暗号資産運用会社Grayscale Investmentsのリサーチ責任者である。フォーブス誌は最近Pandl氏と対談し、今年の暗号市場に関する重要な見解を得た。彼は8月に発生した市場の急落や今後のFRB政策の影響について興味深い洞察を示したほか、どの暗号資産が頭角を現すか、また他の資産が苦戦する理由についても語った。
フォーブス：まずは8月の状況について話しましょう。最初に円キャリートレードの手仕舞いがあり、その後約1週間ほど市場はパニック状態に陥りました。そしてその後、市場は反発しました。この一連の動きをどのようにご覧になっていますか？
Zach Pandl：先月は激動の1か月でしたが、実際には2つのフェーズに分けられます。7月末から8月5日までは恐怖が高まるフェーズであり、8月6日以降は回復フェーズに入っています。主要な資産クラスのほとんどが下落しましたが、その多くはすでに8月初旬の水準まで戻っています。ただし、完全に回復していない市場もあります。例えば、月初に投資家たちが注目していたマネー・マーケットのアービトラージ戦略、日本株式市場、そしてイーサリアム（ETH）です。
一方で、8月初めに好調だった市場は下旬も堅調に推移しており、債券市場や非ドル通貨などが該当します。円、スイスフラン、ユーロ、ポンドはいずれも今月上昇しています。私の見方では、「金利低下」と「ドル安」が8月の市場テーマであり、これは今後数か月間、ビットコインにも影響を与えるでしょう。
フォーブス：今回のパニックは一過性の出来事だったと思いますか？もし市場が再びショックを受けたら、同様の展開が起こる可能性はありますか？
Zach Pandl：まず初めに言いたいのは、8月初頭の市場状況を振り返ると、日本の出来事や円に注目するのはやや的外れだったように感じます。専門のマクロ投資家にとってさえ、日本は扱いが難しいテーマであり、混乱の源になりやすいのです。私は市場急落の真の原因は、徐々に蓄積された恐怖だと考えています。米国の経済指標がこれを引き起こしました。とりわけ重要なのが、8月第一週の失業率の上昇です。米国の失業率がこれほど上昇したのは過去の景気後退時だけです。経済学者のクラウディア・サム氏にちなんで「サムルール」と呼ばれるこの指標は、必ずしも景気後退を意味しませんが、利回りカーブの逆ザヤや失業率上昇といった統計的パターンは、歴史的に景気後退と一致しています。市場への大きな衝撃となったのは、8月前半まで「ソフトランディング」が広く予想されていたためです。昨年は景気後退の懸念がありましたが、経済は良好に推移し、ソフトランディングへの信頼感が強まっていました。そのため、失業率の上昇は多くの投資家に再び景気後退のリスクがあるとの認識をもたらしたのです。今後数か月、労働市場がさらに悪化しないか注意深くデータを観察する必要があります。とはいえ、市場での一部の反応は驚きでした。特に株式市場の変動性です。VIX指数は新型コロナパンデミック時や2008年の金融危機、リーマン・ブラザーズ破綻時と同レベルまで上昇し、8月第一週には取引時間中に65を超えたものの、同週末には20台まで急落しました。ハイイールド債のスプレッドなど他の指標も同様に反転しています。要するに、短期的には市場が過剰反応した可能性があります。
フォーブス：それでは暗号資産について伺います。ビットコインと他の暗号資産の間に分断が生じるかどうかに興味があります。例えば、イーサリアムETFはビットコインETFほどの成功を収めておらず、イーサリアムの将来に対する不安も出ています。どのようにご覧ですか？
Zach Pandl：まず、現在は確かにビットコインの時代です。ビットコインのマーケットドミナンスは上昇しており、ETH/BTCレシオは低下しています。この傾向は今後も続くでしょうか？短期的には続くと考えます。なぜなら、ビットコインにはマクロ環境、FRBの利下げ、大統領選、ETF需要の増加といった多くの好材料があるからです。これらの要素が重なり、ビットコインにとって非常に好意的なマクロ環境が整っています。そのため、ビットコインのドミナンスはさらに上昇する可能性があります。ただし、アルトコインは先週好調で、一部の市場は回復の兆しを見せています。
年初のビットコインETFの成功と比べて、イーサリアムETFのパフォーマンスはやや物足りない印象です。しかし、取引高はかなり高く、GrayscaleのクローズドエンドファンドがETFに移行した以外の製品においても、資金流入は着実にあります。したがって、イーサリアムETFの成績は決して悪くないと考えます。
イーサリアムの将来については、決して見放すべきではありません。市場の悲観的見方は主にETHが今月のパフォーマンスに起因していると感じます。5月にSECが19b-4申請を承認して以降、CMEやペリプティアル・フューチャーズにおけるイーサリアム先物のレバレッジが上昇し、それが8月まで続いていました。ちょうどそのタイミングで、マクロ的な触媒――つまり恐怖感とサムルールの発動――により全市場が下落し、多額のロングポジションを抱えていたイーサリアムは大きな打撃を受けました。
私見ですが、最近のETHの弱含みは技術的な問題によるものであり、イーサリアムエコシステム自体の問題ではありません。強調したいのは、ビットコインとイーサリアムは全く異なる資産であり、投資家教育も異なっていなければならないということです。ビットコインETFとイーサリアムETFは、新たな投資家やファイナンシャルアドバイザーが暗号資産にアクセスする手段となりましたが、これらはまったく異なる資産です。両方ともブロックチェーンですが、Grayscaleの暗号産業フレームワークでは異なるカテゴリに分類されます。ビットコインは主に「貨幣」であり、イーサリアムは「スマートコントラクトプラットフォーム」です。機能が異なります。イーサリアムの教育プロセスはビットコインよりも長くかかります。スマートコントラクト、分散型アプリケーション、トークン化、ステーブルコイン、DeFiの基盤となる存在だからこそ、イーサリアムETFの需要成長がビットコインより遅れているのだと思います。
フォーブス：ビットコインとイーサリアムのもう一つの大きな違いは、Arbitrum、Optimism、Baseなどのネットワークからの競争に直面していない点です。特にDencunアップグレード以降、これらのネットワークの利用コストは非常に低くなっています。これは現在のイーサリアムの状況とどう関係していますか？
Zach Pandl：暗号投資家は、独占市場か競争市場かといった証券市場の投資原則を新しい市場にも適用すべきです。ビットコインは支配的地位にあり、激しい競争にさらされていません。一方、スマートコントラクトプラットフォーム領域では、イーサリアムも支配的ですが、多数の競合からのより厳しい競争に直面しています。これらの競合の中には重要な投資機会があり、価値があると考えます。イーサリアムがより多くの競争にさらされる分野では、多様化された投資アプローチの方が適しているかもしれません。とはいえ、我々はネット効果の重要性を強く信じており、将来的には数百・数千の小さなブロックチェーンではなく、少数の非常に支配的なブロックチェーンが残ると考えます。ネット効果のもとでは、最も多くの資本、アプリケーション、開発者が集まるネットワークが投資家やユーザーにとって有益です。今日、イーサリアムはまさにそのようなネットワークです。イーサリアムはネット効果において他を大きく引き離しており、この分野の競争が激しいにもかかわらず、長期的には支配的地位を維持すると私は確信しています。
フォーブス：なぜ今がAvalanche製品をリリースする最適な時期だとお考えですか？
Zach Pandl：すべてのスマートコントラクトプラットフォームには独自の設計選択があり、どの設計がユーザー獲得や手数料収入創出において最も効果的かを判断するには数年かかるものです。しかし、Avalancheは既に有効なプラットフォームとして地位を確立しており、その設計は堅牢で機能的です。十分に成熟しており、投資家が注目すべき合理的な選択肢であると考えます。近い将来の具体的な触媒としては、Avalancheはアセット・トークン化のテーマに関与する可能性があります。ここ数年、AvalancheはさまざまなTradFi（従来金融）のトークン化PoCに使用されてきました。現実世界の資産（RWA）のトークン化はまだ始まったばかりです。我々はこうしたプロジェクトに数千万ドルを投資しており、主要金融機関も参加していますが、今後どう展開するかは予測できません。Avalancheのインフラは無許可構造と許可構造を組み合わせており、特定のトークン化プロジェクトに非常に適している可能性があり、今こそネットワークを再評価する適切なタイミングだと思います。
フォーブス：Solanaはビットコイン、イーサリアムに次ぐ人気ブロックチェーンとなっています。しかし、Solana上の多くの活動はイーサリアムや他のチェーンを模倣しているように見えます。どのようにお考えですか？
Zach Pandl：Solanaは優れたユーザーエクスペリエンスを提供しています。暗号資産初心者にとって、PhantomウォレットをダウンロードしてSolanaを使い始める体験ほど簡単で楽しいものはありません。高速かつ低コストだからです。この点で、新規ユーザー獲得において非常に成功しています。また、Solanaは第3の主要ブロックチェーンとしての地位を確立したと考えます。しかし同時に、ユーザーエクスペリエンスがプロジェクトにとって永続的な護城河になるとは限りません。最終的に価値が蓄積するのは、現実世界の大規模ユースケースに統合され、大企業や業界が基盤として採用するLayer 1です。Solanaにとっての問いは、「トークン化がSolana上で行われるのか？」「ソニー、ディズニーといった大手消費財企業がSolana上に構築するのか？」という点です。
フォーブス：DeFiについてはどうお考えですか？
Zach Pandl：この分野では、米国大統領選や暗号資産を取り巻く政治情勢を避けて通ることはできません。バイデン政権はこの市場を規制しようとする姿勢を示しています。しかし、それは革新と普及を阻害しており、特にDeFiに対する態度は市場の発展を妨げていると感じます。（編集注：4月、SECはUniswapに対しウェルズ通知を送付し、法的措置を検討していることを表明した。）
DeFiが今後も成功を収めるには、規制アプローチの変更が必要かもしれません。共和党が勝利し、特に上院を掌握すれば、銀行委員会の主導権が移り、業界監督官僚の人事にも影響を与えます。DeFiは暗号資産の核となる部分であり、スマートコントラクトの中心的なユースケースの一つです。しかし、米国でさらに成功するには、伝統的な金融資産と何らかの形で統合される必要があります。そのためには明確な規制ガイダンスが不可欠です。現時点では、DeFiが本格的に繁栄するには、さらなる規制の明確化を待つ必要があるでしょう。
フォーブス：それではAIについて伺います。私にとって、暗号資産とAIのつながりはずっと曖昧に感じられてきました。多くのAI関連トークンの価格はNvidiaの株価に追随する傾向がありますが、その関連性は深くないように思えます。どのようにお考えですか？
Zach Pandl：ブロックチェーン技術は、いくつかの特定の経路を通じてAI業界と結びつくことができます。第一に、インフラの提供です。共有コンピューティングネットワークはすでに機能しており、まだ初期段階ながらその価値を示しつつあります。知的財産権やディープフェイクの問題も、この新技術が直面する最も困難な課題の一つです。私も業務で生成AIツールを頻繁に使いますが、もはやリサーチアシスタントを必要としません。しかし、こうしたツールを使って情報を得て顧客に支払いを行うとき、その収益が元のコンテンツ作成者に還元されないことは明らかです。そのため、知的財産の保護は極めて重要であり、パブリックブロックチェーン技術はデータの出所に関する詳細な情報を提供できます。繰り返しますが、こうしたプロジェクトはまだ始まったばかりですが、潜在的な相乗効果があると信じています。
最後に、Bittensorのようなより広範なカテゴリーがあります。これはブロックチェーン技術を用いて、下から上へとAIプロジェクトを展開しようとする試みです。このビジョンは非常に印象的です。ビットコインは、分散型コンピュータネットワークを使って通貨システムを開発することの価値を示しました。Bittensorは同じ考え方を応用し、分散型コミュニティの力を活かしてインターネット上に機械知能やAIを構築し、中央機関を通さずに誰でも追加・利用できるオープンシステムを作ろうとしています。通貨制度が制限され、資本規制があり、銀行が破綻し、悪性インフレが起きる環境に住む人々は、ビットコインのような独立したオープンな通貨システムの価値を理解しています。
私は将来、ますます多くの人々が生成AIツールを使う中で、政府や企業の支配を受けないオープンな構造の必要性に気づくだろうと信じています。それがまさにBittensorのようなプロジェクトが目指していることです。
私たちのより広い見方は、ますます多くの投資家がAI関連トークンのファンダメンタルズに注目し始めることで、これらのトークンとAIの相関性は徐々に低下していくということです。WorldcoinがNvidiaの動向に連動して上昇しても、そこにはあまり根本的な論理がありません。ある意味で、暗号市場はまだ未熟であり、資産間の高い相関性はその一例です。市場が成熟するにつれて、こうした相関性は低下していくでしょう。
フォーブス：今年残りの期間について、どのような見通しをお持ちですか？
Zach Pandl：ビットコインの基本的見通しは、3つの好材料が重なることで非常に楽観的です。1つ目は、ビットコインETFが新たな資金を引き寄せ続けている点。2つ目は、米国における暗号資産の政治環境の改善です。民主党の立場には不透明な部分もありますが、全体として前向きな方向に向かっていると感じます。3つ目は、FRBの利下げと健全な経済環境です。特に最後の点が非常に重要です。通常、FRBは景気後退時に利下げを行いますが、今回は長期にわたるインフレ抑制に成功した結果としての利下げです。つまり、「任務完了」に基づく利下げであり、過去とは本質的に異なります。
健全な経済状況（ソフトランディング）の中で利下げが行われることは、ドルにとっては不利ですが、ビットコインのような資産にとっては好材料です。これらの要因が重なり、今後数か月で再び過去最高値をテストすると確信しています。現在の最大リスクは、米国経済が本当にソフトランディングできるかという点です。多くの経済学者がそう予想していますが、労働市場のデータを注意深く監視する必要があります。失業率がさらに上昇し、リストラの兆しが出れば、経済の弱気局面が訪れ、ビットコインやテック株など多くの資産も周期的に弱含む可能性があります。私の見方では、景気後退期こそビットコインを積み立てる絶好のタイミングです。その後、量的緩和や財政刺激策が再び実施される可能性が高いからです。新型コロナ時のように。しかし、米国労働市場がさらに悪化し、短期的な景気後退に陥れば、価格の下落リスクに直面するかもしれません。これが今後6〜12か月間の最大リスクです。
フォーブス：逆張り的な見解や、注目すべき他のプロジェクト・トークンはありますか？
Pandl：まず第一に、暗号資産はほとんどの投資家のポートフォリオに不可欠な資産です。私はGrayscaleで、投資家にこの資産クラスの理解、ブロックチェーン技術の基本原理、資産自体の統計的特性を教えることに多くの時間を費やしてきました。これはより広い金融市場において逆張り的な見解です。ごく保守的な投資家を除けば、ほぼすべての投資家のポートフォリオに暗号資産は含まれるべきだという立場です。短期的な流動性の観点からも、暗号資産は分散投資資産として機能すると考えます。
第二に、おそらく暗号コミュニティ内でも逆張り的な意見かもしれませんが、ある意味で、ブロックチェーントークンは株式よりもリスクが低いと私は思います。暗号資産も異なるボラティリティ要因を持ちますが、少なくとも一点において株式よりリスクが小さいのは、「負債がない」ことです。上場企業は負債を持っているため、倒産する可能性があります。その収益は負債を支える必要があります。しかし、ブロックチェーンの多くは負債を持っていません。収益やアクティビティがあり、ユーザーを囲むコミュニティもありますが、継続的に支払うべき負債はありません。そのため、「パブリックブロックチェーンのトークンがゼロになるリスク」という議論には誤解があると感じます。あまり成功していないプロジェクトでさえ、長期間存続することがあるのに驚くでしょう。
強調したいのは、パブリックチェーンのトークン分析はまだ初期段階にあり、これらの資産を評価する研究を発表する伝統的金融アナリストはほとんどいないということです。暗号プロジェクトの負債構造といった非常に基本的な事項さえ、まだ十分に理解されていません。私は、まだ非常に初期段階にある市場において、こうしたテーマについて文章を書ける幸運に恵まれていると感じています。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Forbes
