アンドリュー・カン新作：なぜ私はイーサリアムがビットコインETFの成功を再現できないと考えるのか？

著者：Andrew Kang

翻訳：TechFlow

BTC ETFは、多くの新規バイヤーがポートフォリオにビットコインを組み入れるための扉を開いた。ETH ETFの影響はそれほど明確ではない。

BlackrockのETF申請提出時、ビットコイン価格は2万5000ドルだった。当時私はビットコインを強く推奨しており、現在ビットコインのリターンは2.6倍、ETHは2.1倍に達している。サイクル底から見ると、BTCとETHのリターンはともに4.0倍である。では、ETH ETFはどれほどの上昇余地をもたらすだろうか？ 私の考えでは、イーサリアムがその経済的メリットを高める説得力のある方法を開発しない限り、あまり大きくはないだろう。

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フロー分析

ビットコインETFは合計で500億ドルの純資産額（AUM）を積み上げており、これは驚異的な数字である。しかし、BTC ETF導入以降のネット・インフローを細分化し、既存のGBTC AUMやローテーション分を除外すると、純流入額は145億ドルとなる。だが、これは実際の資金流入とは言えず、デルタニュートラル取引（先物売り＋現物ETF買い）や現物ローテーションなど多くの調整が必要である。CMEデータとETF保有者の分析に基づき、約45億ドルのネット流入が裁定取引によるものと推定される。また、ETF専門家によれば、BlockOneなどの大口保有者は大量の現物BTCをETFに変換しており、おおよそ50億ドル規模と推測される。これらのフローを差し引くと、ビットコインETFの真の純買いは50億ドル程度となる。

ここから単純にイーサリアムへの応用が可能になる。@EricBalchunas 氏は、イーサリアムのフローはBTCの10％程度になると見積もっている。つまり、6ヶ月間の真の純購入フローは5億ドル、報告された純フローは15億ドルということになる。Balchunas氏は承認の可能性に対して楽観的ではないが、彼のETH ETFに対する関心の低さ／悲観的な姿勢は参考になり、より広範な伝統金融界の関心を反映していると考えられる。

個人的には、私のベースラインは15％である。BTCの50億ドルという真の純額を出発点とし、ETH時価総額（BTCの33％）と0.5のアクセス係数*を考慮して調整すると、真の純購入額は8.4億ドル、報告純額は25.2億ドルとなる。ETHEの回転率はGBTCより低いという合理的な見方もあり、楽観的に見れば真の純購入額は15億ドル、報告純額は45億ドルと予想できる。これはBTCフローの約30％に相当する。

いずれにせよ、真の純買いはETF導入前のデリバティブフロー（28億ドル）を大きく下回っており、現物フローを含めないとしても、これはETF価格が実需を超えていることを意味している。

*保有者層の違いにより、ETFはBTCの方がETHよりも明確に恩恵を受けやすい。したがって、アクセス係数はETFフローを調整するために設定される。たとえば、BTCはマクロ資産であり、マクロファンド、年金基金、寄付基金、主権財産基金など、アクセスに制限のある機関にとって魅力的である。一方、ETHはテクノロジー資産として、VC、暗号通貨ファンド、技術専門家、個人投資家など、暗号資産へのアクセス制限が少ない人々に好まれる傾向がある。ETHとBTCのCME OI対時価総額比率を比較することで、この係数は50％と算出される。

CMEデータによれば、ETF導入前、ETHの未決済建玉（OI）はBTCに比べ明らかに少なかった。OIは供給量の約0.30％であり、BTCの0.6％と比べて半分以下である。当初は「先行成熟」の兆候かと思ったが、むしろ賢いトレーダーたちがETH ETFに興味を示していない可能性を示唆している。市場のトレーダーたちはBTCで優れた取引を行っており、彼らは往々にして優れた情報を持っている。もし彼らがETHで同じ取引を繰り返さないのであれば、それには十分な理由があり、おそらく流動性インテリジェンスが弱いことを意味している。

50億ドルの純買いがどうやってBTCを4万ドルから6万5000ドルに押し上げたのか？

短い答えは、「していない」。現物市場には他にも多くのバイヤーが存在した。ビットコインは世界的に検証された資産であり、重要なポートフォリオ資産として、Saylor、Tether、ファミリーオフィス、富裕層個人など、多数の構造的積立者がいる。ETHにも構造的積立者はいるが、BTCよりは少ないと思う。

ETF登場以前に、ビットコインはすでに6万9000ドル／1.2兆ドル超の保有高に達していたことを忘れてはならない。市場参加者／機関は大量の現物暗号資産を保有していたのである。Coinbaseは1930億ドルのカストディアムを持ち、うち1000億ドルは機関向けプログラムによるものだ。2021年、Bitgoは600億ドルのAUCを報告し、Binanceのカストディ高は1000億ドルを超えていた。6ヶ月後、ETFはビットコイン総供給量の4％を保有することになったが、これは意味深いものの、需要サイドの一部にすぎない。

（詳細はツイート参照）

MSTRとTetherだけで数十億ドルの追加買われがあったが、さらに、ETF入りのポジション不足もあった。当時、「ETFは売り材料」「市場頂点」という見方が主流だったため、数十億ドル規模の短期・中期・長期モメンタム売りが生じ、これらを買い戻す必要があった（2倍のフロー効果）。また、ETF資金流入が大幅に拡大すれば、空売り勢も買い戻さざるを得なくなる。発行段階に入ると、未決済建玉は実際に減少した――これは本当に信じ難いことだった。

ETH ETFのポジショニングはまったく異なる。ETH価格は安値から4倍、BTCは導入前比2.75倍である。暗号ネイティブCEXのOIは21億ドル増加し、OIは過去最高水準に近づいている。市場は（半）効率的である。もちろん、多くの暗号住人がビットコインETFの成功を見て、ETHに対しても同様の期待を抱き、それに応じたポジションを取った。

私自身は、暗号ネイティブの期待値が誇張されており、実際のトレーダーの選好と乖離していると考える。暗号業界に深く関わる人間は、当然ながらイーサリアムに対して高い認知度と購買意欲を持つ。しかし実際には、非暗号ネイティブの資本がポートフォリオにイーサリアムを主要資産として組み入れる割合ははるかに低い。

トレーダーに対する最も一般的なメッセージは、「イーサリアムはテクノロジー資産だ」というものだ。「グローバルコンピュータ」「Web3アプリストア」「DeFi決済レイヤー」など。これは魅力的なメッセージであり、私も前回のサイクルではそう考えて買ったことがある。しかし、実際の数値を見ると、これを売るのは難しい。

前回のサイクルでは、手数料の成長率を指摘し、「DeFiやNFTがさらなる手数料とキャッシュフローを生む」とし、テクノロジー株のように説得力のある投資ストーリーを展開できた。しかし今回のサイクルでは、費用の定量化が逆効果になる。ほとんどのチャートは横ばいまたはマイナス成長を示している。イーサリアムは「ATM」だが、30日年率収益は15億ドル、PSレシオは300倍、インフレ調整後の利益／PERはマイナスである。アナリストが父のファミリーオフィスやマクロファンドの上司に、この価格正当性をどう説明するだろうか？

さらに、二つの理由から、fugazi（デルタニュートラル）フローの最初の数週間は低調になると予想している。第一に、承認は意外であり、発行側は大口保有者を説得してETHをETFに移行させる時間が十分にない。第二に、保有者にとって移行の魅力が小さい。なぜなら、市価評価や耕作、あるいはDeFiでのステーキングによるリターンを放棄しなければならないからだ。ただし、ステーキング率は25％に過ぎないことに注意。

これがETHがゼロになるということか？ もちろん違う。ある価格帯では妥当と見なされ、将来BTCが上昇すれば、それに連れて一定程度は上がるだろう。ETF導入前に、ETHの価格予想は3000～3800ドルだった。ETF導入後は2400～3000ドルと見ている。しかし、もし2025年第4四半期末～第1四半期にBTCが10万ドルに達すれば、ETHも過去最高値に達する可能性はあるが、ETHBTCペアはより低い水準となるだろう。長期的には、開発の進展に希望はある。Blackrock／Finkがブロックチェーン上に金融プロセスを多く載せ、より多くの資産をトークン化しようとしていることに注目すべきだ。それがETHにどれほどの価値をもたらすか、いつ起こるかはまだ不透明である。

ETHBTCペアは今後も下落を続けると予想しており、来年は0.035～0.06のレンジになると見ている。サンプル数は少ないが、ETHBTCは各サイクルでより低い高値を更新しているため、これは驚くべきことではない。

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