RWAはBinanceとOKXの次の勝負のチャンスになるだろうか？
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RWAはBinanceとOKXの次の勝負のチャンスになるだろうか？
疑う必要はない。最大のインクリメンタル市場は、現実世界の資産（RWA）にある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：葉開
文章は長くて臭いのが一番嫌われる。時々話が広がりすぎて止まらなくなり、RWA取引所の話題にまで及ぶ。昨年の香港Web3カンファレンス以降、有力者たちが共同で取引所を立ち上げようとしていたが、その時点で私は香港のライセンス取得によるコンプライアンス路線には懐疑的であり、代わりにドバイや南米地域市場、そしてRWA特化型取引所の可能性について長期間リサーチしていた。もちろん多くの取引所関係者とも会い、暗号通貨取引所エコシステム、特にグレーなマネーロンダリング産業やコア運営におけるコミュニティユーザー数とトラフィック流入について深く学んできた。今年3月末の申請期限までに何人かの知人はライセンス申請を提出したが、私は当初から香港のライセンス申請およびその後のビットコインETFにも期待していなかった。実際、ここ数日で香港の7番ライセンス申請を行ったいくつかの取引所が撤回を発表しており、今後さらに多くの機関が撤退すると予想している。
米国が特定の取引所に対して行った措置を別にしても、オフショアのBinance、OKX、Huobiでは最近さまざまなトークンが乱立し、誰も引き受け手がない状態だ。一方、香港ライセンスを持つHashKey（香港サイト）はコンプライアンスを満たしているものの取引量と流動性が皆無で、国際サイト上場後にやっとわずかな取引量が出始めたが、それでも現行の暗号資産市場からの既存パイの分配に過ぎない。この混乱と霧の中、新たなチャンスはあるのか？
01 取引所の次のチャンス
RWA取引所は、Binance、OKX、そしてライセンス取得済み取引所たちの次の決勝ポイントになるだろうか？
わかっている人なら誰でも知っていることだが、現在のネイティブ暗号通貨取引所はすでに非常に成熟している。特に華人主導の系列取引所――Binance、OKX、Huobiなどがその代表例だ。取引規模において、Huobiのような自殺行為的な問題が起きなければBinanceを越えるのはほぼ不可能であり、OKXもそれを超えることは難しい。第2ラインのKuCoinやGateなどの取引所も、トップ層の取引所を追い抜いたり破壊したりするのは極めて困難である。
新しいオフショア取引所を立ち上げても、既存の仕組みはすでに十分に成熟しており、グレーゾーンのマネーロンダリング産業に依存する構造――カジノのようなもので、主にコミュニティのユーザーアクイジションとトラフィック流入マーケティング手法に頼っている。華人チームはこの分野で限界まで競争しており、登場人物も手法も同じで、違いは五十歩と百歩の差にすぎない。新規参入者は小さなパイを切り取ることはできても、抜きん出るのは極めて難しい。
一方、香港のライセンス取得取引所は偽命題に近い。監督当局は依然として従来の金融関係者であり、STO（証券型トークン）やビットコイン現物ETFといった「革新製品」も、実際には伝統金融機関の既得権益グループ――香港取引所や仲介機関が既存パイを分け合っているだけにすぎず、真の意味でWeb3の新興勢力に主導権を渡すことはありえない。
新規赛道のWeb3ウォレットについても、OKXやBinanceが長年取り組んできたが、インスクリプション（銘文）、ルーン、メモコインなどは一時的に盛り上がったものの持続せず、長期的なサイクルもなく取引量も伴っていない。BTCコア側ですらインスクリプションやルーンに対して懸念を抱いており、これだけで大きな新エコシステムを支えるのはほとんど不可能だ。
対照的に、米国のビットコイン現物ETFは香港のそれよりもはるかに強固であり、重要なのは米国ETFが私たちに示しているメッセージ――大規模化するには現実世界の富裕層と増分ユーザーをどう取り込むかという点にある。
総合的に見ると、BinanceとOKXは既存の暗号資産市場で既に過当競争状態にある。両者が唯一の突破口を見出すとすれば、長年取り組んできたWeb3ウォレットや新しいメモコインではなく、「現実世界資産のトークン化（RWA）＋DePIN」の取引所／赛道こそが鍵となる。
02 RWA が勝負の分かれ目か？
BinanceとOKXの次の決勝ポイントはRWAなのか？
なぜそう言うのか？最大の増分市場はまさに現実世界の資産にあるからだ。
私が最初のRWA記事で紹介した数字を思い出してほしい。2020年の世界の貨幣・市場データ（米ドルベース）：銀439億ドル、金10.9兆ドル、株式89.5兆ドル、債券253兆ドル、不動産280.6兆ドル、デリバティブ558.5兆ドル（低値）～1,000兆ドル（高値）。これに加え、AIコンピューティングパワー、再生可能エネルギーなど新興資産はまだ含まれていない。
増分市場について振り返ってみよう。今回のBTC上昇サイクルの核心的理由は何だったか？多くの人が「ビットコイン現物ETF」と答えるだろう。ETFの本質とは何か？現実世界とビットコインを結びつける商品であり、典型的なRWAモデル製品だ。ニューヨーク証券取引所、シカゴ取引所、ナスダックで取引され、ビットコイン現物取引はCoinbaseが担い、数百億ドル規模の資金流入を引き起こし、増分の日次取引量は40～50億ドルに達した。
現時点での唯一かつ最大の増分市場は、現実世界の資産、資金、ユーザーである。我々が繰り返し強調してきた通り、RWAの本質は企業ファイナンスであり、その中心は機関投資市場にある。現実世界の主要資産と資金はすべて企業と機関の手中にある。またRWA製品により、初心者ユーザーが複雑なデジタルウォレットを必要とせず、従来の取引所で通常のクレジットカードや年金口座を使って取引できるようになる。RWAトークンやデジタル資産は専門のカストディと取引プラットフォームを通じて管理される。
ビットコイン現物ETFに戻ろう。米国の上場企業だけでなく、ETFに追随して参入したファンド機関、銀行、年金基金の試験的投資などを含め、一つの事実を分析すればよい――各機関がETFをポートフォリオに組み入れる前の資産配分構成と、ETFが占める比率を確認すれば、RWA資産背後の潜在市場規模がわかるはずだ。
現実世界の資産といえば、RWA取引所はDePINなしでは語れない。
RWAとDePINの組み合わせは、現実世界資産のマッピングまたはペッグの有効な形態である。DePINは現実世界資産をブロックチェーンに発行するためのインフラであり、その本質はIoTの上位版3.0＋資産トークン化である。トップ取引所はすでにDePIN赛道に参入しているが、現在上場されているDePINプロジェクトを見てみると、現行のWiFiやデータ共有プロジェクトでは直接的なキャッシュフロー価値を生むのは難しい。しかし、RWA資産発行のインフラとして、資産発行・取引プロセスの中で直接的にRWAトークンの価値を創出し、そのキャッシュフローをさらにRWA製品として再構成することが可能になる。
現実世界の資産において、DePINとDAO、スマートコントラクトによるSPV、暗号ファンド（トークン配当または流動性提供）を組み合わせることで、RWA資産の発行とペッグをよりブロックチェーン原生的・ネイティブなものにできる（実装方法は複雑で、別途詳細に解説すべきテーマである）。
整理しよう：
オフショアの大手Binance、OKX、Huobiなどはすべてネイティブトークン取引所であり、ICOや先物取引から始まり、第一ラインの地位を確立した。ターゲット顧客は主に投機的な小口トレーダーである。
米国のCoinbaseは半オフショア・半ライセンス型で、Binanceが米国当局の圧力を受けたタイミングでビットコイン現物ETFの波に乗って大量のトラフィックを獲得した。Coinbaseの顧客層は多様で、小口投資家に加え、ETFによって多数の機関投資家も取り込んだ。
香港ライセンスのHashKey（香港サイト）はコンプライアンス路線を選び、主流トークンと証券化トークンを扱う。主にPI（専門投資家）顧客を対象としており、小口投資家の参加は制限が多く、全体の取引量も小さい。また多くが非暗号通貨建てで、特にコンプライアンスに基づく出入金が中心となっている。
もう一つ忘れてはならないのが香港取引所（HKEX）だ。香港株式市場の取引量は大幅に減少しているが、保守的な規制のもとで香港ビットコイン現物ETFの主導権を握り、仲介証券会社たちと共に利益を分配している。STOについても同様の構図になると強く疑われている。HKEXのターゲット顧客は主に機関投資家とPI投資家であり、要するにビットコイン関連銘柄を炒める従来型の投資家・投資機関である。
こうした状況下で、香港のライセンス取得取引所に革命や破壊的変化を期待できるだろうか？
むしろ私たちは真剣に考えるべきだ。RWA取引所こそが、オフショア取引所とライセンス取得取引所の間に位置し、現実世界の富裕層を惹きつける唯一のチャンスではないのか？
03 RWA取引所の核心ポイント
RWA市場は規模が巨大だが、現実世界と暗号世界を跨ぐため、正しい啓蒙活動、知識普及、専門教育、コンサルティング・インキュベーション、投資アドバイザリーなどが極めて重要となる。将来の現実世界資産のトークン化が普及する中で、大量の移行（migration）、アップリフト（uplift）、取引・引渡しが発生し、RWA取引所およびそのエコシステム機関がキープレイヤーとなる。
しかし現在のライセンス取得済み取引所や、自称RWA取引所・RWA資産プロトコルを掲げる多くのプレイヤーは、資産発行の段階――例えばSTO資産プロトコル、NFT証明書形式、STO資産トークン化の標準・プロセス――までは解決しているが、トークン化後に上場してもそこで終わってしまい、それ以上何もしていない。業界はまだ市場構造、市場参加者（BtoBおよびBtoC）、ネイティブトークン、流動性――この4つの問題を解決できていない。
RWAの視点から伝統取引所の経験を参考にすれば、取引所の市場構造は非常に複雑である。取引対象資産と資金の両面、取引方法、市場参加者の分類と取引特性、取引所の多层次的なチャネル展開などがある。
RWA取引所はまず資金戦略をしっかり分析しなければならない。第一に、香港株式市場との違いとして、米中間の資産交換資金があるが、米中の脱構築（decoupling）により港湾取引所の役割が低下し流動性が消失した。しかしRWAの観点から、こうした表に出せない米中資産交換資金を引き受けることはできないだろうか？第二に、ICE、CEX、LMEのような現実世界の貴金属・コモディティ取引所と比較し、これらがRWA製品に転換可能であれば、現物取引、先物、オプション、デリバティブ、契約などに加え、レバレッジ・裁定取引資金も考慮すれば、その資金規模は計り知れない。第三に、Drip Capital（滴灌通）の澳門取引所のように、世界中の資金が「現金の牛」（cash cow）となる資産を探しており、企業の資金調達ニーズと海外資金が事業キャッシュフロー・短期収益を求める点から見れば、これはRWA分野における大規模な需要である。
RWA取引所の資産側では、資産の希少性、レバレッジ、裁定取引の特性を明確に示す必要がある。現在の資金の嗜好から見て、以下の三種類のRWA資産が有利だ：① 希少性のある実物資産、② 安定したキャッシュフローを生む資産、③ 高効率の生産的資産。不動産は基本的に除外される。希少性のある実物資産としては、AIコンピューティングパワー、グリーンエネルギー、高性能新材料などがある。現金の牛となる資産としては、天然的希少性と独占産業（エネルギー、鉱山、金融、公益事業など）、経済サイクルを超える資産（生活必需品、インフラ、公益事業など）、高効率材料や生産的資産（AIコンピューティングパワー、ハイエンドハードウェア、新材料など）が挙げられる。RWA資産のトークン化の観点からは、安定した自由キャッシュフローを継続的に生み出す高品質成長資産に適しているかもしれない。
RWA取引所の焦点は増分ユーザーと産業ユーザーにあるため、市場参加者はネイティブ暗号通貨取引所とは異なる必然がある。現実世界資産のトークン化によって期待される参加者には以下が含まれる：① 現物・実需取引を行う実体企業（納品書、倉庫証券取引など）、② 資産配分型取引を行う機関（主にマクロ資産配分を行うファンド機関だが、なぜRWA取引所を選ぶのかを設計するインセンティブが必要）、③ 量的裁定取引を行う投機的機関（RWA取引所は取引戦略や流動性契約に適している）、④ 中間取引サービス機関（複雑な構成で、RWA取引所の市場拡大次第ではBroker、Dealer、Makerなどを多く引き寄せられる）。
RWA取引所の多层次的展開も極めて重要である。基盤はCEX＋DEXであり、AMM流動性プールに加え、産業取引に不可欠なOTC大宗取引も必要だ。RWA資産のトークン化を考慮すれば、L2インフラ、LaunchPadによる資産発行／発射プラットフォーム、現実世界資産のインフラとしてのDePIN、権利証明や納品書としてのNFT、ガバナンス・取引インセンティブ・流動性提供のためのプラットフォームトークン、DAO＋Fundのサポート、LiquidityまたはFarmingによる流動性メカニズムなども必要となる。
要するに、RWA取引所の鍵は以下の点にある：現実世界資産のブロックチェーン上への発行、IoTの上位版3.0としてのDePINと資産トークン化；ブロックチェーン上のネイティブトークンによるガバナンス、インセンティブ、裁定取引――これが増分を引き寄せる内生的価値となる；構造化と流動性の促進により、従来の金融・取引所の不足を補完・改善；多层次のファイナンス・取引市場の実現。
資金面では海外の流動資金・融資市場から、円滑で受け入れ可能なチャネルを構築し、より多くの機関・企業顧客を惹きつける必要がある。RWA資産の特性に基づいて裁定空間をうまく設計し、十分な資産価値空間と増分の内生的価値の双方を確保する。ブロックチェーンとデジタル資産（NFT、トークン、コントラクト）の組み合わせの利点を活かし、従来の株式、債券、デリバティブなどの価値を構造化すると同時に、ネイティブトークンの内生的価値インセンティブを融合させる。最終的には、RWA取引プラットフォームの金融ストーリーとプラットフォームトークンの時価総額を大きくし、「DePIN＋産業取引＋デジタルIPO（RWA資産発行）＋デジタルバンキング＋産業指数などのデジタルデリバティブ＋産業／プラットフォーム通貨」を備えたRWA産業の青写真を実現する。
現実世界の資産規模を過小評価しないでほしい。シカゴ商品取引所（CME）などのコモディティ市場を挙げなくても、山東省の農産物電子取引市場一つを例にしても、ニンニクの電子取引額は200億元を超えている。これは一種のRWAモデルであり、ニンニクの栽培サイクルに基づく先物・現物裁定、現物取引、冷蔵倉庫証券取引などにレバレッジと裁定操作を加えた電子取引市場（ウェブサイト＋APP）である。このようなものは簡単にブロックチェーンに移行でき、それがまさにRWA取引となる。
つい話しすぎてしまったが、意気投合したので、また別の機会にRWA取引所の経済設計モデルについて語りたい。とりあえず、今の段階で一つ考えてみてほしい――RWA取引所に、将来の多極化世界における接続点として香港取引所を代替するチャンスはあるだろうか？
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