リステーキングのゲームが後半戦に突入、LRTとAVSを活用して市場を先取るには？

2024.05.28

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リステーキングのゲームが後半戦に突入、LRTとAVSを活用して市場を先取るには？

今後12か月以内に、数十のプロジェクトが再ステーキング分野でリリースされる予定です。

2024.05.28 - 02:28:17

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

今後12か月以内に、数十のプロジェクトが再ステーキング分野でリリースされる予定です。

著者：Larry Sukernik & Myles O'Neil

翻訳：TechFlow

「If only you could see yourself in my eyes」 ―― Lost by Dermot Kennedy

「もし君が、僕の目を通して自分自身を見ることができたらいいのに」――ドモット・ケネディ『迷子』

Reverieでは、リステーキングプロトコルに関する研究に多くの時間を費やしています。この分野は市場の見通しが不透明（チャンスは曖昧な市場にこそ潜む）であり、また非常に活発（今後12か月以内に数十のプロジェクトがリステーキング分野で登場する予定）であるため、私たちにとって非常に魅力的な投資対象です。

私たちは、今後数年間におけるリステーキング市場のトレンドに関するいくつかの観察結果をまとめました。多くの要素がまだ新しく、今日正しいことが明日には正しくなくなる可能性もあります。それでもなお、市場構造を再形成するビジネス力学についての初期段階の考察を共有したいと思います。

流動性リステーキングトークン（LRT）というレバレッジポイント

現在、Etherfi/RenzoのようなLRT（流動性リステーキングトークン）は、リステーキングサプライチェーンの中で重要な位置を占めています。なぜなら、これらは供給側（ステーカー）にも需要側（AVS）にも近く、両方の取引に関与しているからです。この状態が続けば、LRTは

（i）自らの手数料率を決定し、

（ii）基盤となる市場（EigenLayerやSymbioticなど）の手数料率にも影響を与える

立場を得ることになります。

こうした強力な立場を背景に、我々はリステーキング市場が第3者のLRTの力を抑制するために、自前の第一方LRTを導入するだろうと予測しています。

AVS／リステーカーというレバレッジポイント

世界最良の市場には2つの特徴があります。分散された供給サイドと分散された需要サイドです。これを直感的に理解するために、市場の一方または双方が集中している場合を考えてみましょう。シンプルなリンゴ取引市場を想像してください。最大のリンゴ販売者が50％以上の供給を支配しているとします。この場合、市場運営者が手数料を5％から10％に引き上げようとしたとき、大手販売業者は他の市場へ移行すると脅すかもしれません。同様に、需要サイドにおいても、最大のリンゴ買い手が50％以上の需要を支配していれば、市場運営者が手数料を増やそうとした際に、別の市場を使う、あるいは直接リンゴ生産者から購入すると脅すことができるでしょう。

リステーキング市場に戻ると、最終的な市場構造がAVS側（上位10％のAVSが収益の50％以上を占める）またはリステーカー側（上位10％のリステーカーが預け入れの50％以上を占める）に集中する場合、市場が自ら手数料を徴収する能力は自然と低下することになります（そのため評価額も低くなるべきです）。

厳密な分析を行うデータはまだ不足していますが、我々の直感では、ここでもべき乗則が適用されると考えられます。つまり、大きなAVSが支払い総額の大半を占め、市場が徴収しようとする手数料に対して交渉力を持つことになると予想されます。

独占的AVSの争奪戦

各リステーキング市場にとって、競合他社ができないことを実現できる機会はすべて価値があります。リステーキング市場が差別化を図る最も簡単な方法は、リステーカーに独自のAVSへのアクセスを提供することです。これはEigenDAのような第一方AVSでもよいですし、第三者との排他的提携によって得られるものでも構いません。これは、ソニーがPS5専用ゲームを開発してハードウェアの販売を促進するのと概念的に似ています。

こうしたダイナミクスにより、リステーキング市場はより多くの第一方AVSを立ち上げたり、第三者AVSと排他的契約を結んだりするだろうと考えます。要するに、今後数ヶ月間でAVSの争奪戦が繰り広げられることになるでしょう。

AVSへの補助金

AVSは提供するサービスに対してオペレーターやリステーカーに報酬を支払う必要があります。これはつまり、AVSは自らのネイティブトークン、ETH/USDC、あるいはポイント／将来のエアドロップなどで支払いを行う準備ができている必要があるということです。しかし、現時点では多くのAVSがまだトークンを持たない初期スタートアップであり、十分な資産負債表や設計の整ったポイント制度／エアドロップ計画もないため、オペレーター／リステーカーとの契約は煩雑なプロセスとなっています（EigenLayerのほとんどのパートナーシップは個別交渉によるカスタム契約です）。簡単に言えば、顧客がサービスの購入を望んでおり、支払い能力はあるかもしれないが、現時点で資金を持っていない状況です。

事業開発を促進するために、リステーキング市場はおそらく、自社のネイティブトークン、資産、あるいはAVSがオペレーターやリステーカーに使用できる「クラウドポイント」の発行を通じて、オペレーターやリステーカーへの支払いを「前払い」するでしょう。その見返りとして、AVSは将来的にリステーキング市場に対してトークンをエアドロップ／分配することを約束することが期待されます。あるいは、リステーキング市場がAVSに前払いを行い、競合他社ではなく自社を選ぶように説得することもあり得ます。

要するに、今後12〜24か月間、リステーキング市場はAVS支出への補助金を通じて激しい競争を展開すると予想されます。Uber／Lyftの市場ダイナミクスと同様に、最も資金／トークンを持つリステーキング市場が最終的に勝者となる可能性が高いです。

ホワイトグローブ・オンデマンドサービス

「AVSを立ち上げたい」という思いから「実際に本番稼働する」までの道のりは、見た目よりもはるかに困難です。特に研究開発リソースが限られた小規模チームにとってはなおさらです。例えば、チームが解決すべき課題には次のようなものがあります。「どれだけのセキュリティを購入すべきか？」「どのくらいの期間購入すべきか？」「オペレーターやリステーカーにいくら支払うべきか？」「どのような条件でスラッシングを設定すべきか？」「どれだけのスラッシングを行うべきか？」

ベストプラクティスはいずれ確立されるでしょうが、それまではリステーキング市場がAVSチームを一歩ずつガイドする必要があります（注：EigenLayerは現時点で支払いおよびスラッシングメカニズムを持っていません）。このため、成功するリステーキング市場は企業向け営業のように見え、自社製品の利用を支援するために、ホワイトグローブレベルの統合／サービスを顧客に提供するようになるでしょう。

市場からの卒業

興味深い現象として、リステーキング市場内で最も成功した追加検証サービス（AVS）が、成長とともに最終的にリステーキング市場を離れ、自らセキュリティとバリデーターネットワークを管理するようになる可能性があります。

現在、リステーキングは以下の特徴を持つ小規模プロジェクトに最も適しています：

（i）バリデーターセットを募集するための時間／資金／ブランド／関係を持たない、

（ii）ネットワークのセキュリティを確保するための高評価のトークンを持たない。

しかし、プロジェクトが大きくなれば、次のステップとしてリステーキング市場を離れ、自らバリデーターセットを募集し、自社の（現在は高評価になった）トークンでセキュリティを確保するようになるでしょう。

概念的には、これはHingeやTinderのような出会いのマーケットプレイスに似ており、最も成功した顧客ほど市場から離脱していくのです。しかし、市場運営者にとって顧客の離脱は悪いニュースです。なぜなら、顧客を失うことになるからです（これが、出会い系マーケットプレイスの取引ベースの評価額／倍数が、再利用率が高く離脱率が低い市場よりも低い理由の一つでもあります）。

ワンストップ暗号SaaS

この点を説明するために、まずソフトウェアの歴史を見てみましょう。AWSなどのクラウドプロバイダーは、アプリケーションやネットワークサービスの開発に必要なすべてのものを（ホスティング、ストレージ、コンピューティングなど）簡単に利用可能にしました。ソフトウェア開発にかかるコストと時間が大幅に削減されたことで、より専門化されたサービスを提供する新しいタイプのネットワークサービスが登場しました。第一方クラウドサービスと、プラットフォーム内で提供される多数の「マイクロサービス」が組み合わさることで、クラウドプロバイダーはコアビジネスロジック以外のすべてのニーズを一括で満たせるようになりました。

EigenLayerのようなリステーキング市場は、Web3のために同様のマイクロサービス群を創出することを目指しています。EigenLayer以前、暗号マイクロサービスは、オフチェーンコンポーネントを完全に中央集権化する（そしてそのリスクを顧客に転嫁する）か、オペレーターセットと経済的株式を立ち上げてセキュリティを購入するコストを負担する、という二者択一を迫られていました。

リステーキング市場は、このジレンマを打破する可能性を秘めています。すべてが期待通りに機能すれば、コストや上市スピードを犠牲にすることなく、セキュリティを優先できるようになります。

安価で高性能なzk-rollupを開発していると仮定しましょう。EigenLayerのようなリステーキング市場に行けば、データ可用性（DA）やブリッジなど、簡単に立ち上げ可能な複数の中核サービスを選べます。その過程で、その他多くのAVSマイクロサービスとも統合できるでしょう。

リステーキング市場が提供するマイクロサービスが増えれば増えるほど、顧客体験は向上します。数十の独立したベンダーのサービス機能やセキュリティを個別に評価する代わりに、アプリケーションはひとつのリステーキング市場から必要なすべてのサービスを購入できるようになります。あるサービスXのために訪れ、別のサービスYやZのために残るのです。

特定のAVSはネットワーク効果を持つ（例：preconfs）

これまでのリステーキングのユースケースは、主にイーサリアムのバリデーターと経済的株式のエクスポートに集中してきました。しかし、もう一つの「内向き」のリステーキングユースケースがあり、プロトコルを変更せずにイーサリアムのコンセンサスに新たな機能を追加できます。

そのアイデアは単純です。バリデーターが提案するブロックについて、報酬を得るために追加のコミットメントを行うことを許可し、履行しなかった場合にはスラッシングによって責任を問うのです。こうしたコミットメントタイプのうち、十分な需要を持つものは少数に限られると考えられますが、それらに流れる価値は極めて大きくなる可能性があります。

「外部」のリステーキングユースケースとは異なり、この種の有効性はバリデーターの参加度に直接依存します。つまり、ブロックに含まれるために支払いをしても、10人のバリデーター中1人しかこのコミットメントに参加しないのであれば、あまり意味がありません。

すべてのバリデーターが特定のコミットメントに参加すれば、その背後にある保証はイーサリアムプロトコル自体が提供する保証（つまり有効なブロック）と同等になります。この論理に基づけば、このカテゴリには強いネットワーク効果が生まれると予想されます。なぜなら、AVSのユーザーは、1人あたりのバリデーターがコミットメント市場に参加することで恩恵を受けるからです。

このAVSカテゴリはまだ発展途上ですが、イーサリアムクライアントのサイドカー（sidecar）やRethのようなプラグインが、こうしたユースケースを促進する合理的な配布チャネルとなるでしょう。また、ブロポーザー-ビルダー分離（PBS）と同様に、ブロポーザーは収益分けを得るためにこの作業を専門家にアウトソースするかもしれません。

ただし、これらのAVSがどのような形態を取るかはまだ不明です。ある実体がすべてのコミットメントタイプに対応できる汎用市場を作成することも可能ですが、我々はむしろ、需要の源泉（例えば、L2の相互運用性 vs L1 DeFiによる需要）に基づいて特化したプレイヤーが現れると予想しています。