S&Pグローバル：現物ETH上場投資信託（ETF）はETHの集中リスクを高める可能性がある
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S&Pグローバル：現物ETH上場投資信託（ETF）はETHの集中リスクを高める可能性がある
イーサリアム現物ETFの承認は、バリデータの構成や非中央集権的なステーキングプロトコルに影響を及ぼし、集中リスクを高める可能性がある一方で、集中リスクの監視の重要性を改めて浮き彫りにしている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆： アンドリュー・オニール
翻訳：Baihua Blockchain
米国は2024年5月にも、イーサ（ETH）の現物価格に直接連動する上場投資信託（ETF）の承認を行う可能性がある。イーサステーキングETFの登場は、イーサリアムネットワークのコンセンサスメカニズムに参加する検証者（バリデーター）の構成に影響を及ぼす可能性がある。機関向けカストディアンの参入により、分散型ステーキングプロトコル「Lido」への集中が緩和されるかもしれない。しかし一方で、これらのETFに含まれる大部分のイーサを単一の事業者がステーキングを行う場合、新たな集中リスクが生じる恐れもある。米国の現物イーサETFが集中リスクに与える影響は、肯定的であれ否定的であれ大きなものとなる可能性があり、そのため集中リスクの継続的なモニタリングがより重要になる。
1. 米国がまもなく現物イーサ取引所上場信託（ETF）を導入か
2023年に米証券取引委員会（SEC）がイーサ先物ETFを承認し、さらに2024年1月10日にビットコイン現物ETFを承認した後、市場関係者の注目は次なる現物イーサETFの承認に移っている。現在、SECは8件の現物イーサETF申請を審査中であり、最初の決定期限は2024年5月23日となっている。
カナダやスイス、その他の欧州諸国ではすでに現物イーサETFが承認されており、暗号資産データ集計サイトCoinGeckoによると、2024年2月時点で世界の現物イーサETFの純資産総額は約20億ドルに達している。
2. ステーキングのリスクとリターン
ステーキングとは、暗号資産保有者が自らのトークンをブロックチェーンネットワークにロックアップし、取引の検証を支援する行為を指す。検証者はステーキング報酬を得られる一方で、非アクティブ状態になったり無効な取引を確認した場合にはペナルティ（スラッシング）を受けるリスクも伴う。イーサ保有者は、イーサリアムネットワークに直接イーサをステーキングして検証者として参加できるほか、デジタル資産カストディアンや分散型ステーキングプロトコルを通じて間接的にステーキングすることも可能である。カストディアンや分散型ステーキングプロトコルは複数の検証者のステークを管理している。
3. しかし、イーサリアムネットワーク内の集中リスクに影響を与える可能性
現物イーサのみを保有するETFは、イーサリアムのコンセンサスメカニズムにおける検証者の構成に影響を与えない。しかし、もし現物イーサETFがステーキング機能を含む場合、資金流入量が十分に大きければ、検証者構成に変化をもたらす可能性がある。米国の現物ビットコインETFは承認後1か月で約120億ドル（2024年2月14日時点）の取引高に達しており、同様の規模の現物イーサETFがステーキング機能付きで導入された場合、それがイーサリアムネットワークの検証者集中度に肯定的または否定的な変化を引き起こす可能性がある。したがって、ETF発行体の選択が集中リスクにどう影響するかを理解することは極めて重要である。
4. イーサリアムのコンセンサスメカニズムと集中リスク
イーサリアムのプルーフ・オブ・ステーク（PoS）コンセンサスメカニズムでは、ブロック生成のために少なくとも3分の2以上の検証者が、各新しいブロックが有効であることを承認する必要がある。ブロック生成の完了は、イーサリアム上で行われる金融取引の決済にとって不可欠である。もし3分の1を超える検証者が同時に非アクティブになったり、悪意を持って行動すれば、新たなブロックは生成できなくなる。このため、多数のノードが同時に非アクティブになったり、共謀するリスク（集中リスク）をモニタリングすることは極めて重要である。具体的には以下の点が挙げられる：
・ 単一の実体または分散型ステーキングプロトコルが支配する検証者の割合；
・ ネットワーク検証に同じクライアントソフトウェアを使用している検証者の割合（クライアント集中リスク）。このソフトウェアにバグがあれば、多くの検証者が同時に非アクティブになる可能性がある。このリスクは、異なる企業が開発した複数のクライアントソフトウェアを利用することで、多様性と冗長性によって軽減されている。
詳細については、2023年10月11日に公開された『信頼なきシステムにおいて何を信じられるのか――金融用途のパブリックブロックチェーン』を参照のこと。
イーサリアムネットワークで最も多くの検証者を抱えるのは分散型ステーキングプロトコルのLidoであり、そのステーク比率はわずかに33％の閾値を下回っている（「信頼なきシステムにおいて何を信じられるのか――金融用途のパブリックブロックチェーン」内の「Lidoの集中度は問題か？」、2023年10月11日掲載を参照）。我々の見解では、米国の機関がイーサステーキングETFを発行する際に、Lidoのような分散型プロトコルと直接提携する可能性は低い。むしろ、機関レベルのデジタル資産カストディアンを選択することで、Lidoによる検証者集中リスクを低下させるだろう。しかし、ETF全体の集中リスクへの影響は、それらがステークを複数のカストディアンに分散させるかどうかに大きく左右される。
Coinbase Global Inc.（コインベース）は、イーサリアムネットワークの検証者のうち第2位の15％を占めている（図表1参照）。もしETFからの大量の新規ステークを受け入れれば、イーサリアムに対する集中リスクが高まる可能性がある。コインベースは最近承認された11件の米国ビットコインETFにおいてカストディアンを務めており、海外で運用されている最大手の3つのイーサステーキングETFでもステーキングプロバイダーとして名を連ねている。今後、新たなデジタル資産カストディアンが登場すれば、ETF発行体はステークを複数の事業者に分散させることで、このような集中リスクを軽減できる可能性がある。
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