火鳳資本の陳悦天氏との対話：なぜまだ成功したブロックチェーンゲームが現れていないのか？
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火鳳資本の陳悦天氏との対話：なぜまだ成功したブロックチェーンゲームが現れていないのか？
Cryptoを資本市場として見ると、資本の流通とリターンを促進するのに非常に適していることがわかります。同時に、ゲーム開発チームが資本市場に不慣れであることに気づき、教育プロセスが必要であることも認識しています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察編集：Wu Shuo Blockchain
陳悦天はかつて創新工場で文化・エンタメ分野の投資を担当し、その後IOST、Mask Network、StepN、Jay Chou Bearなどのプロジェクトに投資。火鳳資本はCrypto Game業界に特化した数少ないVCの一つである。このポッドキャストインタビューは2023年11月20日に収録されたもので、一部の相場やデータに関する議論はすでに変化している。完全版はポッドキャストを参照のこと。
前回対談の全文：
https://mp.weixin.qq.com/s/24uqlIyLva4OoL-4-B7xCg
2023年の投資状況はどうでしたか？
2023年は非常に活発な投資活動を展開しており、ほぼ毎月新たな投資を行いました。特にプライマリーマーケットでは、セカンダリーマーケットの低迷により投資家が少ない中でも、一貫して投資を続けてきました。市場の底値圏で投資することは賢明だと広く認識されており、私たちも積極的に適切な投資機会を探しています。
私たちの注力分野は暗号ゲーム（Crypto game）に絞られており、投資範囲は明確です。国内市場で注目すべきプロジェクトをいくつか選定し、投資を行いました。高品質なプロジェクト全体としては多くないものの、依然として潜在力を秘めた機会を見つけることができました。
例えば最近紹介した海外のシューティングゲーム「Shrapnel」は、トークノミクス導入後の評価額が約5億ドルに達しています。また「Big Time」は現在約9億ドルと評価されています。これらのプロジェクトは、暗号ゲーム分野における巨大な可能性と市場関心を示しています。
さらに、前回のバブル期に始動したプロジェクト、特に最近になってトークノミクスに注力し始めたプロジェクトにも注目しています。こうした具体的な事例を伝統的なゲーム業界の人々に紹介することで、彼らの暗号ゲームやトークノミクスに対する理解や態度が徐々に変化していることがわかります。
投資分野は主にゲームですか？それとも他の分野にも分散しますか？
私たちの投資戦略は明確で、暗号ゲーム（Crypto game）領域に集中しています。出資者からの期待は明確であり、彼らが私たちに資金を提供するのは、まさに暗号ゲーム市場に特化した投資を行うためです。
もちろんAIなど新しい分野への探求も一部行っていますが、そのような投資はポートフォリオのごく一部に過ぎません。私たちの主な任務と目標は、引き続き暗号ゲーム分野で有望なプロジェクトを発掘・支援することです。
出資者の期待と要請を理解しているため、コア投資分野を容易に変更することはありません。たとえ暗号ゲーム市場が上下するとしても、専門性を維持し続けます。最終的な目標は、選んだ分野で成功することであって、異なるトラック間を頻繁に移動することではありません。
現在は主に華人チームへの投資ですか？
2023年、当ファンドは暗号ゲーム（Crypto game）分野への投資に注力しています。私自身のリソースやネットワークの強みから、華人チームへの投資において一定の優位性を持っています。投資ロジックはこの分野への期待だけでなく、出資者のニーズに応えること、そして彼らに投資理念を認めてもらうことも重要です。
グローバルなチームにも投資していますが、主に中国のゲーム産業に集中しています。これは私たちが最も熟知し、理解している市場だからです。出資者の意向や市場トレンドも考慮した上で投資戦略を立てています。たとえばAI分野にもMyShell.aiに出資しましたが、主要な注目点は依然として暗号ゲームにあります。
我々は、Cryptoが中国のゲーム企業に対して、従来の株式・株式市場以外での資本化を可能にする手段になると見ています。この市場の資本流動性と評価プレミアムは、チームに優れた資金準備と発展の機会を提供します。たとえば、あるゲームプロジェクトがトークノミクス導入後に数億ドルの評価を得ることは、中国のゲームが従来の市場で得られる資本化評価を大きく上回ります。
Cryptoは資本市場として、資本の流通とリターンを促進するのに非常に適していると考えます。同時に、ゲームチームが資本市場に不慣れであるという課題もあり、教育プロセスが必要です。海外の緩やかな規制環境や成功事例を通じて、徐々に理解を深め、より多くのチームがこの価値に気づくようになるでしょう。Crypto市場はゲーム業界にとって貴重な資本化プラットフォームを提供すると考えます。確かにバブルリスクはありますが、将来のビジネスモデルが実現可能であれば、この市場は未熟から成熟へと段階的に成長していくでしょう。
業界におけるゲームの評価ロジックに変化はありますか？
暗号系VCの世界では、投資家の好みは出資者の背景およびより広い資本市場での立ち位置と密接に関連しています。特に公的チェーンやDeFiなど、原生的な暗号分野に特化したファンドは、Magicのような革新的・先端的なプロジェクトを支持しがちです。
しかし、私たちの出資者層は少し異なります。多くは私の個人的な人脈を通じて参加しており、長年の友人やゲーム業界の経営者が多く、Crypto Game分野への参入を希望しています。これらは業界外からの資金であり、理解しやすく、明確なビジネスモデルを持ち、より成熟した製品とチームを好む傾向があります。このようなチームこそが、私たちのファンドおよび出資者の支持を得やすいのです。
実際、これは二種類の異なるチームと投資志向を反映しています。私たちのファンドと出資者が参画したい市場は、従来の金融と比較しても多くの利点があります。このような資本化市場に対してオープンな姿勢を持っています。Web2時代の株式・株式による支援でも、現在のCryptoによる支援でも、本質的にはゲーム製品と開発面での素質は同じです。現代の新興ゲームチームは、ビジネスモデルの革新に加え、Crypto分野に対する深い理解と習熟も求められます。
熊市の中で投資先のプロジェクトも困難に直面しますか？
2023年は、暗号ゲーム分野で継続的に活発に投資できた年でした。このような頻度で投資を行うファンドは多くありませんが、暗号市場の利点として共同投資が行われやすい点があります。私たちが支援するプロジェクトの中には、熊市下でも500万〜1000万ドルの資金調達に成功しているケースがあり、現在の市場環境では非常に稀なことです。2023年の中国株式市場と比べても、単独の投資額としては非常に大きいと言えます。
私たちの出資者は、ゲーム分野に興味を持つ個人の友人やゲーム業界の経営者が中心で、Crypto Game分野への挑戦を望んでいます。彼らは理解できるビジネスモデルと成熟した製品を好むため、私たちの投資も彼らが理解・認めるチームに偏りがちです。
資本市場面では、Cryptoのプライマリーマーケットは依然として活発で、資金量も十分です。ただし資金調達サイクルが延びたり、投資条件が投資家に有利になったりする可能性があります。つまり創業チームにとっては条件が厳しくなる場合もあります。ただ全体として、ゲーム開発コストはチーム規模、人的コスト、外部委託コストに依存するため、予測可能であり、初期に十分な資金があれば、突然資金枯渇に陥ることはないのが通常です。
一方で、最終的に投資を見送ったチームもいます。こうしたチームはリード投資家が決まらず、長期にわたり資金調達ができないことが多く、現在の市場では一般的な現象です。私たちプライマリーマーケットのファンドとしては、熊市でも積極的に投資しています。投資条件についても調整を入れており、たとえばバブル期には3年のトークンロック期間を受け入れていましたが、熊市ではより短いロック期間を求めています。
熊市では投資家側はプロジェクト側に対してより優位な立場に立てるのでしょうか？
確かに、現在の暗号市場では継続的に投資を行い、なおかつ口座に資金を残しているファンドは比較的少数です。多くのファンドがプライマリー・セカンダリー市場で混合運用しており、BTCやETHなどの資産を底値で購入するために資金を温存している傾向があります。これに対し、私たちのファンドは完全にプライマリーマーケットのプロジェクト投資に特化しており、市場では珍しい存在です。
プロジェクトの評価額に関しては、1000万、2000万、4000万、さらには9000万ドルといった幅広い投資機会を見てきました。しかし、9000万ドルといった過剰に高い評価のプロジェクトには投資を控えており、ポートフォリオ中の該当案件は1件だけです。私たちが好むのは1000万〜2000万ドル程度の評価額のプロジェクトで、このレンジが最も適していると考えます。
一部のVCがCrypto Gameを排除する傾向はありますか？
暗号市場の資本化の特徴の一つは、「narrative（物語）」への極めて高い重視です。この市場では、魅力的なnarrativeさえあれば、実際の製品や成果がなくても成功する可能性があります。これは暗号資本市場の核心的特徴を反映しており、ファンダメンタル分析（fundamental analysis）よりもnarrativeがより大きなウエイトを占めているのです。
異なるタイプのプロジェクトを比較すると、40人、あるいは70〜80人のチームが2年かけてようやく完成させるような本格的なゲームに対し、10人程度のチームが半年〜1年で開発を終え、Tokenizeまで完了させるケースもあります。このような状況下では、資本市場でより活発なVCの多くが後者を選ぶ傾向があります。なぜなら後者は開発期間が短くリスクが低く、資本化とリターンのスピードも速いためです。
この傾向は、暗号市場における普遍的な現象を示しています。つまり、投資家や資本は、開発期間が長く、資金投入が大きいプロジェクトよりも、短期間で迅速な資本リターンをもたらすプロジェクトを好むということです。
GameFiの発展は規制によって大きく制限されていますか？
規制基準について考えるとき、まずその事業が適切かどうかを判断する必要があります。第一に、こうした業務に携わるチームは国内のみでの運営を考えるべきではありません。一度ゲーム分野に踏み込めば、企業はある程度グローバル企業と見なされるべきです。重要なのは、技術的にブロックチェーン上にあるだけでなく、自らのグローバルな位置づけを明確に認識することです。チームと主な市場が中国に集中している場合、明らかにリスクが高まります。
華人背景の大規模プロジェクトの例として、STEPNのGMTがありますが、これに顕著なリスクはなく、今も新作ゲームGas Heroをリリースしています。ゲームとブロックチェーンに関わる企業は、企業構造、チーム構成、スタッフ体制、製品すべてを初めからグローバルな視点で設計すべきです。これには中国ユーザー向け、中国IPからのアクセス制限といった対応も含まれます。
ビジネスにおいて、根本原則はイノベーションです。法律や規制は常にイノベーションに遅れをとります。これが商業イノベーションの基本原理です。既存の法規制で何かを評価すれば、大抵二つの結果になります。理解不能か、違法かです。違法は簡単に判断でき、結論も簡単、「やらない」ことです。理解不能とはグレーゾーンがあることを意味します。イノベーションの最前線では、規制は常に後手に回るのです。
明らかな違法行為を避ける前提で、コンプライアンスの解決策を創造する必要があります。たとえば、今なお多くの中国チームが取引所開発に参加していますが、彼らは初めからグローバル企業として位置づけています。中国に開発チームや人員がいても、契約は従来の雇用契約ではなくプロジェクトベースです。また、運営も中国市場を対象にしていません。もし疑問を呈されれば、中国IPがブロックされている中でどうやってサービスにアクセスできたのかと反問するでしょう。
GameFiプロジェクトに対する「遊びごたえがない」「経済モデルが不完全だ」といった批判をどう見ますか？
まず金融とピラミッド理論について正確に理解する必要があります。安易にプロジェクトにレッテルを貼るのは避けなければなりません。抽象化しすぎると誤解や偏見を生みます。たとえば中国の不動産市場は多くの人がピラミッドではないとし、普通の金融活動と見なしています。別の例として中国の株式市場、特に何年も赤字ながら高評価を保つ創業板の半導体企業があります。こうした企業の価値はバブルでしょうか？上場してもなお、それがピラミッドなのか否か。
私の考えでは、企業がピラミッドと見なされないためには、毎年プラスのキャッシュフローと純利益を持ち、資本市場で妥当な時価総額を持つべきです。そうでなければ、多くの資産価格は取引によって決定されます。金融市場では流通量をコントロールすることが一般的な戦略であり、これにより時価総額を押し上げられます。たとえば上海の不動産市場で購入制限や流通制限が実施され、流通株式が減れば、住宅価格は上げやすくなります。銀行もこうした不動産を資産として認め、融資を行うため、市場全体の不動産担保ローン総額も実質的に増加します。
特定のゲームがピラミッドかどうか議論しましたが、暗号市場全体を見れば、最大の問題は基礎資産に正のキャッシュフローが欠ける点かもしれません。この意味で、市場には一定のリスクがあると言えるでしょう。それでも、ゲーム分野はこの領域の中で優良資産に近く、正のキャッシュフローを生む可能性のある分野だと考えます。
ゲームの金融的属性と遊びごたえには矛盾がありますか？
確かに、ゲームの金融的属性と遊びごたえの間にはある程度の矛盾があり、これがゲーム開発チームが解決すべき核心課題です。ゲームは刺激的な体験を提供することを目的としていますが、ゲーム内の金融的要素（売買や投機行動）を強調しすぎると、ゲーム体験そのものが損なわれてしまいます。このようなゲームをプレイするプレイヤーは、しばしば二種類の異なる感覚を持ちます。一つはゲームによる娯楽体験、もう一つはゲーム内資産の価値変動による刺激です。この二つは明確に区別しがたく、プレイヤーのゲームフィードバックループ（Game Loop）に問題を引き起こします。
たとえば、ゲーム資産の価値が上昇し続けると、多くのプレイヤーが参加します。しかし価値が下落して興味を失うと、ゲーム本来の楽しさも忘れ去られてしまいます。このような状況は、ゲーム制作チームの設計能力に極めて高い要求を課します。彼らはゲーム体験と価値取引の間に適切なバランスを取るか、両者を融合できるシステムを創出しなければなりません。
『夢幻西遊』を例に挙げると、このゲームは両者をうまくバランスさせています。極端な資産価値の変動はなく、良好なゲーム体験を維持しています。ゲーム内のアイテムには一定の価値があり、プレイヤー間の協働システムも構築されています。一部のプレイヤーはアイテムや素材の生産に特化し、他は別の方面に注力するなど、小さな社会体系を形成し、ゲーム体験と金融的属性を効果的に融合しています。
なぜ生き残る暗号ゲームプロジェクトがまだ登場していないのですか？
生命力のある暗号ゲームプロジェクトがまだ現れない理由は主に二つあります。第一に、市場自体が複雑なゲーム製品を必要としていない点です。暗号市場では、シンプルな金融商品や投機行動だけで資本を獲得でき、そのため複雑で奥深いゲームを開発するモチベーションが低下しています。これが第一の原因です。
第二の原因は、ゲーム体験と経済システムを融合できる専門家が、暗号ゲーム開発に参加しようとはしない点です。こうした専門家はゲーム業界のベテランで、豊富な経験と深い理解を持っています。たとえば現在のゲーム業界のプランナーやプロデューサーの多くは、無料プレイ（free to play）の環境で育っており、『伝奇』『夢幻西遊』『大話西遊』などの初期MMORPGの経済システムに詳しくないことが多いのです。miHoYoが構築したキャラクター課金モデルや経済設計は、まったく異なる専門知識とスキルを要するものであり、TokenomicsのようなMMORPG風の経済システムに戻ろうとしても、主流の人材は合致しません。
この問題を解決するには時間がかかります。ゲーム業界の専門家がまず、暗号市場が極めて優れた資本チャンスであると認識する必要があります。この認識がなければ、最高レベルのゲームクリエイターはこの分野に入らないでしょう。彼らが参入しない限り、私たちが議論しているすべての問題は解決できません。ゲームの開発・運営の難題、ビジネスモデル設計の課題は、こうしたトップ人材にしか解決できないのです。しかし肝心なのは、なぜこうしたトップ人材がこの分野に入るのかという点です。
中国の大手企業がWeb3プロジェクトに試みていることについてどう思いますか？
中国の大手企業がWeb3プロジェクトに取り組むことは、典型的な大企業内イノベーションプロセスを反映しています。このプロセスにおいては、一律に成功・失敗を判断することはできず、各プロジェクトは個別に詳細を含めて評価する必要があります。
大企業の内部イノベーションにはいくつかのキーファクターが必要です。まず、経営陣、特に社長がこの分野を真剣に重視していること。次に、幹部チームが正確に理解し、サポートしていること。最後に、実行層の作業が正確であること。これらの要素が満たされれば、イノベーションの試みが成功する可能性があります。
しかし、よくある問題もあります。たとえば、ある重要な分野に投入すべきリソースを10の異なるイノベーション方向に分散してしまうと、結果が予測できなくなることがあります。また、ある企業は口ではイノベーションを語っていても、内心では同意していない場合があります。財務的利益を狙っているだけで、真のイノベーション意図がないのです。このような言動不一致の状態では、実質的な成果は生まれにくいものです。
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