S&Pはステーブルコインをどのように評価するのか？
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S&Pはステーブルコインをどのように評価するのか？
8種のステーブルコインが1ドルとの交換能力に関して評価を行った際、S&Pは間接的にステーブルコインが消滅する可能性は低いことを裏付けた。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Daniel Kuhn
翻訳：秦晋、Carbon Value
S&Pグローバル・レーティングスは、銀行や貸金業者、その他の金融機関および商品の安定性を評価することで知られる著名な格付機関である。現在、同社はステーブルコインに注目しており、いわゆるブロックチェーンベースの資産について初めて広範な評価を行っている。8種類のステーブルコインが1米ドルとの交換能力に関する評価を受けた中で、S&Pは間接的に、これらのステーブルコインが消えることはおそらくないと認めた。
S&Pグローバル・レーティングスの上級アナリスト、ラポ・グアダニュオロ（Lapo Guadagnuolo）氏はCoinDeskとのインタビューで、「我々は常に、市場における情報の非対称性を低減できると考える方法があるかどうかを評価することが使命だと述べています。それが私の見るところ、我々の市場での役割です」と語った。彼はさらに、「暗号資産は、伝統的な金融分野でも新興分野でも成長している領域であり、そのため当社は強力なリソースを投入しています」と付け加えた。
しかし、S&Pが評価した8つのステーブルコインのうち、いくつかの成績は芳しくなかった。特に注目すべきはTetherのUSDTであり、これは時価総額最大かつ取引量最大の暗号資産であるにもかかわらず、1〜5段階の評価スケールで4番目に低い評価となった。また、DeFi分野で人気のあるMakerDAOのDAIや、ジャスティン・サンが支援するTrueUSDも、それぞれ4位と5位にランクされ、いずれも低い評価を受けている。
2023年末時点で、暗号資産がS&Pのような機関から何らかの注目——肯定的であろうと否定的であろうと——を受けたこと自体が一種の承認と見なされていた。これと似た現象は2年前にも起きており、当時ジェネット・イェレン（Janet Yellen）長官率いる米財務省が研究チームを結成し、Tetherのステーブルコインが米国経済にリスクをもたらす可能性があるかを検討していた。
同様に、S&Pの報告書もこうしたツールが重要であることを示唆するシグナルとなっている——それらが実際に技術的進歩を表しているかどうかに関係なく。
ベンチャーキャピタル企業Castle Island Venturesの共同設立者ニック・カーター氏は、「格付けは、ステーブルコインが正規化されるプロセスにおいて非常に前向きな進展だ」と述べた。彼はプライベートメッセージの中で「採用された手法には異議を唱える部分もあるが、主要格付機関がステーブルコインに注目し、独自の評価手法を開発しているという事実自体が、この業界にとって非常に説得力がある」と語った。
実際、S&Pの賛否両論ある報告書は、まさにステーブルコイン業界が必要としていた分析かもしれない。これは、暗号資産業界において唯一、製品と市場の適合（product-market fit）が達成されていると言えるツールに対する独立した審査である。ステーブルコインが広く普及し、拡大し続けているのは、世界中の人々に米ドル建ての主流金融システムへアクセスする手段を提供しているからだ。また、本質的に障壁のない電信送金として機能するため、米国内でも有用である。
多くのウォール街の機関がステーブルコインへの参入を検討する中で、こうした報告書を引用する可能性はある（実際、多くの企業が試行している）。しかし、すべての暗号資産関係者がS&Pの作業を受け入れているわけではない。おそらく理由はあるだろう。
コロンビア・ビジネススクールの教授で、元Paxosファンドマネージャーのオーステン・キャンベル氏は率直にこう語った。「S&Pやムーディーズがこの分野で行っている取り組みには、私はまったく感銘を受けていません。彼らは明らかに自身の能力を超えてしまっていて、新しい製品を展開するのに適していないのです。正直に言えば、従来の債務以外の新興分野では、彼らが持ち込む価値はほとんどありません。」
カーター氏もこれに同意する。「結局のところ、ステーブルコインのクリプトネイティブな利用者は格付けをそれほど気にしないでしょう。要するに、トレーダーたちがTetherを好むのは、使い勝手がよく柔軟性があり、米国の規制当局から距離を置いていると見なされているからです。」
彼は続けて、「しかし、機関投資家がこの業界に対して安心感を持つという観点からは、格付けは前向きな意味合いを持ちます。」
CircleのUSDC、GeminiのGemini Dollar、Paxosの主力商品であるPax Dollarはいずれも「強気」を示す2の評価を受けたものの、S&Pが評価したどのステーブルコインも最高評価を得ることはできなかった。今年早々、Paxosが発行していたBinanceブランドのBUSD（当時は第3位のステーブルコイン）は米当局の監視下に置かれることになった——これはS&Pによる評価対象外であった。
グアダニュオロ氏は、S&Pの評価は特定の商品に対する推薦でもなければ、非難でもないと説明した。彼によれば、TUSDやFRAXといったステーブルコインに対する「弱気」評価であっても、「財務アドバイス」として解釈すべきではないという。TUSDとFRAXはどちらも「アルゴリズム型ステーブルコイン」であり、国庫の資産ではなく暗号メカニズムを使ってドル連動を維持している。
グアダニュオロ氏は、「人々は時にこの点を見落とします。格付けとは相対的な順位付けです」と述べ、「我々の意見は、推奨でも非難でもありません」と明確にした。順位は「将来を見据えたもの」であり、ステーブルコインがそのペッグを維持する「可能性」を判断するためのものだという。（預金を1ドルごとに返還することを約束する金融商品にとっては重要な特性であり、銀行とは異なり、これらの預金から生じる利息をユーザーに支払わず、自ら留保できる。これは利益率の高いビジネスであり、Tetherの第3四半期の利益は10億ドルを超えた。）
注目に値するのは、S&Pが政府債や企業債、信用デフォルトスワップ（CDO）などに適用される従来の格付体系——AAAからDまでの等級——を使用しなかった点である。グアダニュオロ氏は、これは珍しいことではなく、「このような具体的な用語は私たちにとって新しいものではありません」と述べた。
彼は、「5段階評価で十分に差別化できます。少なくとも現時点では、より細かいスコアを使用すると、現実には存在しない精度や特殊性を示唆してしまう可能性があると考えます。」
「ステーブルコイン安定性評価」プロジェクトの責任者であるグアダニュオロ氏は、評価は公開情報を基に行われたとも述べた。例えば、彼はTetherやCircleと直接やり取りせず、ステーブルコイン発行者が銀行に保有する資産の現状も入手していない——これらは監査人にのみ特権的に提供される情報である。彼は、S&P内で暗号資産という新興分野にいち早く注目した社員の一人だと語った。ニューヨークに本社を置く同社では、DeFiなどの市場サブセクターについての集中講座も開催されている。
競合上の理由から、S&Pの広報担当者は、評価にどれだけの人が関与したか、あるいは暗号資産にフルタイムまたはパートタイムで取り組んでいる社員数を明かすことができなかった。
ある意味で、ステーブルコインは民間が発行する通貨である。例えば、連邦銀行業界の最高規制機関である米通貨監督官事務所（OCC）の所長マイケル・フス（Michael Hsu）氏は最近、ステーブルコインを銀行業界の「ワイルドキャット時代」に例えた。当時、各貯蓄機関が独自の米ドル紙幣を印刷していたのである。このような通貨拡大には理論的なリスクがある（19世紀末には幾度もクレジットサイクルの景気後退が起きた）一方で、ブロックチェーンの透明性や決済保証といった利点もある。
チェーン上の資産を調査することは、従来のクレジット格付けよりも容易かどうかと問われたグアダニュオロ氏は、「はい」と答えつつも注意点を挙げた。「他のもっと奇妙な商品と比べれば、ステーブルコインについては明らかに情報が多いです。そうした商品は文書が最小限しかない場合もあります。あなたがどこを探せばよいかわかれば、スマートコントラクトがどのように動作しているのか、あるいは取引量がどのくらいかといったある程度の透明性があります——1秒で確認できます。」
しかし、ブロックチェーンは多くのものを隠していることも多い。グアダニュオロ氏は、「投資家やユーザーは、しばしば誰がプロトコルを構築したのか、適切に監査されたのか、あるいは『規制された領域』で得られるような他の情報を知らないことが多いのです。皮肉なことに、クレジットカードを使うことや銀行口座を開設することよりも、オンライン取引における信頼や仲介者の必要性を減らすために生まれたのが暗号資産ですが、ユーザーはしばしばより盲目に他人を信じざるを得なくなっています。」
グアダニュオロ氏が答えられない、あるいはS&Pの広報担当者が答えてはならないと介入した質問も多数あった。たとえば、彼自身が特定のステーブルコインを使っているかどうか、DeFiの仕組みに個人的に関心を持っているか、あるいは発信する情報が意図せず財務アドバイスと見なされる責任を感じるかどうか、といった点である。また、なぜS&Pがすべての機関の中でも特にステーブルコインの信頼性を評価する資格があるのかという問いに対しても、グアダニュオロ氏は直接答えられなかった。
「私たちは長い歴史を持っています。それを説明する必要はないでしょう。それはあなた方にとってのメリットです」と、グアダニュオロ氏は語った。
意図したかどうかにかかわらず、S&Pは暗号資産を検証したことになり、ステーブルコイン業界は今や、S&Pのような企業が無視できないほど大きくなり、収益性が高く、魅力的になった。S&Pが自分の評価は単なる「意見」だとどれほど強調しようと、これらの評価は明らかに知識に基づく事実として扱われ、取引や投資判断に影響を与えるだろう。
「DeFi degen（狂信的ディファイ愛好家）」のレベルでは必ずしもそうではないかもしれない。この層の人々はTetherへの批判に慣れ親しみ、あるいは利便性のためにUSDT、FRAX、TUSDを選んでいるだろう。しかし、意思決定や行動に対して責任を問われる上場企業や信頼される機関にとって、S&Pのコメントは影響力を持つ。もしTetherが破綻すれば、最近このオフショア企業に大きな信頼を寄せていたウォール街のブローカーCantor Fitzgeraldが被る損害は、金銭的損失にとどまらないだろう。
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