Grayscale：暗号資産の供給サイド・ダイナミクス
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Grayscale：暗号資産の供給サイド・ダイナミクス
トークンを管理するチームは、価格の安定化のためにより小さく頻繁なアンロックを選択するという戦略的なアプローチを取るべきである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Michael Zhao
翻訳：Lynn、火星財経
供給の概念が資本市場のダイナミクスにおいて重要な役割を果たしていることは、もはや秘密ではない。これは伝統的な株式市場（発行される流通株式が企業の株価に影響を与える）だけでなく、急速に成長する暗号資産（クリプト）世界でも明らかである。
Grayscale Researchは、ビットコインの半減期やイーサリアムのMergeおよびShapellaアップグレードといった主要な供給イベントを分析してきた。これらのイベントは歴史的に、当該資産の供給ダイナミクスに変化をもたらす触媒となっている。我々はこうしたイベントは単なる技術的マイルストーンではなく、将来の供給構造を再形成し、市場の価格付けにも影響を与える可能性を持つ転換点だと考えている。
グレイスケールの暗号資産部門の導入に伴い、この分析は他の暗号資産へも拡大されている。公開株式とは異なり、公開株式の供給変化はそれぞれの時価総額に対して通常より段階的であるのに対し、暗号資産は急激な変化を経験することがあり、同様に迅速な市場反応を引き起こす可能性がある。
暗号資産の供給とは何か、なぜ膨張するのか？
本質的に、供給インフレーションは意図的に設計された特徴である。その主な目的は、開発チーム、投資家、そして広範なユーザーコミュニティという3つの主要グループ間のインセンティブ調整にある：
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開発チームにとって：制御された供給インフレーションは重要な資金調達メカニズムである。供給を段階的に増加させることで、プロジェクトは継続的な開発、メンテナンス、革新に必要なリソースを確保できる。安定したリソース流入はプロジェクトの長期的成長と存続可能性を保証するために不可欠であり、それが投資家やユーザーの信頼を高める。
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投資家にとって：供給の段階的増加は直接的なリターンに転じる可能性がある。ステーキングや保有によって報酬が得られるエコシステムでは、供給の増加が投資家に実質的なリターンをもたらす。この仕組みは初期投資を促進するだけでなく、プロジェクトへの長期的関与も促進する。
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コミュニティにとって：より広範なユーザーおよび参加者の視点から見ると、供給インフレーションはエコシステムへの積極的な参加を促進する。新しく発行された供給の一部は、通常、コミュニティ支援、助成金、プロジェクト活動に割り当てられる。こうした取り組みは成長を刺激し、革新を推進し、エコシステム全体の価値向上を目指している。
供給インフレーションには潜在的な利点があるものの、適切なバランスを取ることが極めて重要である。過度なインフレーションは資産の価値下落を招き、コミュニティや投資家の信頼を損なう可能性がある。この繊細なバランスは、さまざまな暗号資産における供給インフレーションと分配の違いを考慮すると、暗号資産分野における重要な検討事項である：
出典：token.unlocks.app、データは2022年12月時点
以下では、過去にさまざまな形の供給インフレーションが価格にどのように影響してきたかを深く掘り下げ、どの業界がより深刻なインフレーションを経験したかを探り、供給以外の微細な要因を明らかにする。
1年間の振り返り：トークンの総体的インフレーション
図表1に示すように、さまざまな暗号資産業界ではトークン供給のインフレーション傾向が共通して見られる。すべての業界で供給量の増加が観察されており、これは暗号資産分野の継続的な発展と一致している。いくつかのプロジェクトは積極的に事業を拡大しており、一方で他のブロックチェーンネットワークは、運営モデルの一環として、検証者またはマイナーにトークンを体系的に分配している。
図表1：ほとんどの暗号資産業界は年初来で供給量を増加させてきた。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。指数は管理されておらず、直接投資は不可能。構成比率は変更される可能性がある。
このグラフからはいくつかの注目すべき傾向が読み取れる。まず、消費者・文化、ユーティリティ・サービス、スマートコントラクトプラットフォーム（SCP）業界が今年に入り加重平均インフレ率が最も高く、一方でマネー（貨幣）業界は最も低い。この観察結果は我々の予想と一致している。マネーカテゴリーにはビットコインが含まれており、これは最古の暗号資産であり、その大部分のインフレーションは過去数年にすでに発生している。一方、消費者・文化やユーティリティ・サービスなどの業界には比較的新しい資産が多く、ライフサイクルの初期段階にあることが多い。そのため、これらの新興業界におけるインフレーションは、流通供給量の基盤が小さいため、相対的に大きなパーセンテージ増加につながる。もう一つ興味深い側面は、流通供給量の突然の急増――これについては後ほど詳しく考察する。まずは、年初来の業績全般とその業績への影響を確認しよう（図表2）。
図表2：インフレ率が高い業界は年初来の価格が低くなる傾向。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。指数は管理されておらず、直接投資は不可能。構成比率は変更される可能性がある。
驚くべきことではないが、供給インフレーションと価格動向の間に明確な関係が見られる：インフレ率の高い業界は、年間を通じて価格が低くなる傾向が強い。この知見は、部門横断的に観察される流通供給量の顕著なピークについてさらに深く調べる土台となる。
崖解禁（Cliff Vesting）
図表1では、トークン供給量が突然かつ顕著に増加する事例が確認でき、それは急峻な崖のように見える。「崖解禁（cliff unlock）」または「崖払い出し」と呼ばれる現象であり、大量のトークンが一気に解放されることを指す。あるプロジェクトは段階的にトークンを放出することで安定した成長戦略を反映したり、ネットワーク参加者との事前定義された報酬スケジュールに合わせたりするが、他方で開発フェーズの完了や資金調達ラウンドなど重大なイベントの際に、大量のトークンを即座に解放するプロジェクトもある。
こうした大規模なリリースは、多くの場合、トークンのスマートコントラクトまたはガバナンスプロトコル内で事前に定義されており、供給チャートに見られる「崖」の原因となっている。実際の例として、あるブロックチェーンスタートアップが最初にトークンを1年間ロックし、その後一度のイベントでコアチームに供給総量の20％を解放したとする。このような解放は、供給チャート上で急上昇として表示され、他のトークンの徐々な増加や安定した供給と鮮明な対比をなす。イエローストーン国立公園でオオカミが突然再導入されたことで、科学者が自然生態系における捕食者の役割を研究する独特の機会を得たのと同じように、新しいトークンブロックの突然の投入も、さまざまなブロックチェーンエコシステムにおけるトークノミクスの研究機会を提供する。実験変数が調整されたのである。
より段階的な分配は複数の要因に影響され、価格への影響を分解することが難しい場合があるが、崖解禁はより明確なケースを提供する。その規模の大きさと流通供給への直接的な影響により、供給変化が価格にどう影響するかを識別・理解するための有用なマイルストーンとなる。
我々の暗号資産業界分析では、特に循環供給量の5%～10%の範囲で約400件の個別事例に焦点を当てた。この調査期間は2021年1月1日から2023年12月1日までである。市場の反応を観察するため、平均価格差異を95％信頼区間とともにグラフ化した（図表3）。この分析では、各解禁イベントの前後30日間の価格を比較し、こうした重要な供給解禁が全体レベルで市場価格にどのように影響するかを包括的に把握している。
図表3：解禁日以前の価格は高く、以後は低くなる傾向。予想通り。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。過去の実績は将来の結果を保証しない。
興味深いパターンが浮かび上がる：通常、供給解禁イベントの30日前から価格が上昇する傾向があり、市場が先行して反応していることを示唆している。一方で、解禁後30日間は価格が明確に下落する。これを各業界別にさらに分解すると（図表4）、この傾向は暗号資産市場のさまざまな領域で共通していることがわかる：
図表4：業界別に見た解禁前後の価格差異。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。過去の実績は将来の結果を保証しない。指数は管理されておらず、直接投資は不可能。構成比率は変更される可能性がある。
一見驚くかもしれないが、マネー（貨幣）セクターは、崖解禁イベントの前後30日間で最も顕著な価格変動を示している。ただし、このセクターはわずか9回の此类の崖解禁しか経験していないことに注意が必要である。対照的に、ユーティリティ・サービス業界などは191回の崖解禁を経験している（図表5）。部門間での解禁頻度の顕著な差は、他の部門と比べて事例数が少ないため、マネーセクターのデータにはバイアスがかかっている可能性を示唆している。しかし、図表2で見たように、マネー業界全体としてはすでに大部分のインフレーションが発生している。
図表5：業界別崖解禁回数。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。過去の実績は将来の結果を保証しない。指数は管理されておらず、直接投資は不可能。構成比率は変更される可能性がある。
大きな解禁イベントの後には、負の価格変動がより顕著になる傾向があり、これは予想通りの発見である。5%～10%の解禁量と2%～5%の解禁量の影響を比較すると、解禁量が大きいほど価格への悪影響が大きくなることが明らかである（図表6）。
図表6：大きな解禁量ほど前後の価格への影響が顕著。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。過去の実績は将来の結果を保証しない。
深掘りとその他の考慮事項
集計分析の結果、インフレーションの上昇は価格下落を伴う傾向があるが、この傾向が普遍的ではないことを認識することは重要である。ユーティリティ・サービス領域の著名な例として、ChainlinkのLINKは2023年の当該業界のインフレーションに大きく寄与している。LINKは2023年に3回の大きな崖解禁イベントを経験し、5億ドル以上の価値のトークンが解放された。本文で概説された一般的な傾向に基づけば、LINKの価格は大幅に下落すると予想されるだろう。しかし驚くべきことに、そうはならなかった。LINKの価格と供給解禁の関係は予想されるパターンに従っておらず、個別のトークンとその独自の市場環境に応じて、供給解禁と価格変動の相関関係は大きく変化することを示している。
図表7：ChainlinkのLINKの供給解禁は、一般的な供給解禁トレンドに従っていない。出典：Coingecko、Grayscale Research、データは2023年12月1日時点。参考用。過去の実績は将来の結果を保証しない。
2023年のLINKの崖解禁はプライベートなものであり、割当額は直接Chainlink Labsに移された。こうした解禁の性質を踏まえると、解放量が大きかったにもかかわらず、Chainlinkチームは売却しなかったか、あるいはマーケットメーカーと協調してトークン価格への重大な影響を緩和したと考えるのが妥当である。この状況は重要な側面を浮き彫りにする：崖解禁の受取人が、その市場影響を決定する上で極めて重要な役割を果たしている。受取人（本例ではChainlink Labs）が大量のトークンを独立して、または専門トレーダーを通じて取引する能力を持っていれば、その能力が解禁がトークン価格に与える影響を大きく左右する可能性がある。これはすべてのプライベート解禁に当てはまるわけではないが、強力な市場影響力と豊富な資源を持つ成熟プロジェクトにとっては十分に可能なことである。
結論
暗号資産のトークノミクスを深く探ると、価格ダイナミクスを理解するには供給解禁の微細な違いを把握することが不可欠であることがわかる。解禁の受け手や、大量のトークンを取引する能力（複雑な方法を使う可能性を含む）といった要素は、重要な検討事項である。トークンを管理するチームにとって、この分析は戦略的手法を提示している：より小さく頻繁な解禁を選ぶことで、価格の安定を促進し、市場の激しい変動を回避できる可能性がある。プロトコルチームが成長・拡大する中で、供給解禁を戦略的に管理することは、プロジェクトの持続可能な成長を促進する強力なツールとなり得る。投資家がデジタル経済を探求し続ける中で、こうしたメカニズムを理解することは、持続可能な経済参加の好循環を持つプロジェクトと、墜落リスクに直面するプロジェクトを区別する助けとなるだろう。
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