誰が清算なしのDeFiプロトコルのリスクを負っているのか？
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誰が清算なしのDeFiプロトコルのリスクを負っているのか？
いわゆる「無清算（ノンクリアリング）」は本質的にリスクの移転にほかならず、「羊毛出在羊身上（利益を得る者は必ずリスクを負う）」という原則から、投資家が利益を得る一方で、誰かがそのリスクを負担しなければならない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：PSE Trading Analyst @Daniel 花
ブロックチェーンの発展に伴い、DeFi分野は最も成熟したセクターとなり、その中でも貸借は中心的な役割を果たしている。好況期には、貸借がしばしば市場のエンジンとなる。投資家はBTCを担保に入れ、USDTを借り入れ、さらにBTCを購入することで、相場を押し上げつつ超過収益を得ることができる。しかし暗号資産市場の熱狂が去り、BTC価格が下落すると連鎖的強制清算が発生しやすく、BTC価格は底値にまで落ち込む。
「永遠の好況」を実現するため、市場には「強制清算なし」のプロトコルが多く登場しており、投資家は超過収益を得つつも「強制清算リスク」を回避できるようになっている。本稿では、市場でよく見られるいくつかの「強制清算なし」プロトコルを整理する。結論から言えば、「強制清算なし」というのは本質的にリスクの移転であり、「得をする者」がいれば、必ずどこかで誰かがリスクを負うことになる。
1. 強制清算なしプロトコルの違い
1.1 他の担保資産によって事前に「強制清算」を行う方式
Thorchainはこのタイプの代表例である。Thorchainはクロスチェーンプロトコルであり、各ブロックチェーン上にBTC/RUNE（Runeはプラットフォームトークン）などのアセットプールを構築する。ユーザーが異なる資産を交換したい場合、Arbチェーン上のBTCをRuneに交換し、その後RuneをOPチェーンのETHに交換する。貸借プロセスでは、BTCをRuneに交換し、Runeを燃やしてThor BTC（合成資産）を生成、次にThor BTCをThor TOR（公式ステーブルコイン）に交換し、再び燃やしてRuneをMint、最終的にRuneをUSDTに交換する。この過程でRuneは通貨量が縮小する（USDTを生成するために燃やされる）ため、またユーザーは毎回のSwap手数料をLPに支払う必要があるため、貸借に対して金利は課されない。従来の貸借プロトコルとは異なり、最終的にはユーザーが「USDTを担保にしてUSDTを借りる」形となるため、BTCの価格変動を気にする必要がなく、「強制清算」のリスクがない、あるいはすでに事前に「強制清算」が行われていると言える。
もしプロトコルが「強制清算なし」「金利なし」であれば、借り手は永久に返済しなくてもよいことになるが、極端なケースとして、好況時にBTC価格が上昇すれば、借り手は早期返済してより多くのBTC利益を得ようとする可能性がある。返済プロセスは以下の通り：USDTをRuneに交換 → Runeを燃やしてThor TORをMint → Thor TORをThor BTCに交換 → Thor BTCを燃やしてRuneを生成 → 最後にRuneをBTCに交換してユーザーに返却。この流れにおいて、Runeの数量が最大の変数となり、BTC担保を取り戻すために新たなRuneをMintする。返済者が多すぎると「無限に」Runeが新規発行され、最終的にプロトコルが崩壊するリスクがある。
そのためThorchainはMint可能な上限数量を設定しており、いわゆる債務上限である。現在の上限は5億（500M）、原生Runeは4.85億（485M）であり、つまり最大1500万（15M）のRuneしかMintできない。ThorchainはLending Levelという数値を設定し、最終的にそれが燃やせるRuneの総量と一致するように調整する。現在のRune価格に基づき、貸出可能なUSDTの価値を算出できる。
また、Rune価格対BTC価格の比率もプロトコルの成功の鍵となる。下の2つの図からわかるように、BTCとRuneの価格が同時に20％上昇した場合、ユーザーの返済時に301個のRuneが新たにMintされるが、これは貸出時に燃やされたRuneよりも多い。一方、Rune価格が30％上昇した場合、返済時にはRuneのMintは発生せず、プロトコルは依然として通貨緊縮状態にある。逆にBTC価格の上昇がRune価格の上昇を大きく上回ると、プロトコルはより多くのRuneをMintすることになり、仕組み自体が崩壊する。Mint量が上限に達しそうになると、プロトコルは担保率（Collateral ratio）を最大500％まで引き上げ、ユーザーがさらにUSDTを借りることを抑制する。仮に5億Runeの上限に達した場合、プロトコルはすべての貸出・返済行為を停止し、BTC価格が下落して追加のRune発行が不要になるまで待つ。
明らかに、プロトコルが常に貸出のみを行う限り、それは自らにとって好材料（Runeの通貨緊縮）となるが、大規模な返済（Runeのインフレ）には耐えられない。このため、Thorchainのモデルはそもそも大規模化が不可能であり、規模を拡大すればLuna 2.0の悲劇と同じ運命をたどる。また、担保率（collateral ratio）によって貸出量を管理しているため、同プロトコルのCRは200～500％と、AAVEなどの従来型貸借プラットフォームの120～150％よりもはるかに高く、資金効率が非常に低く、成熟市場の貸借需要には不向きである。
1.2 強制清算リスクをレンダーに転嫁する方式
Cruise.FiはstETHを担保とする貸借プラットフォームであり、強制清算ラインを他のレンダーに外部委託することで、理論上は誰かが「受け皿」になる限り、強制清算は発生しない。借り手にとっては強制清算リスクが減少し、ポジション維持の余地が増える。一方、「受け皿」になったユーザーはより高いリターン（基本貸借利回り＋ETH追加報酬）を得られる。
貸出プロセス：ユーザーがstETHを担保に入れた後、USDxが生成される。ユーザーはこのUSDxをCurveプールでUSDCに交換できる。また、stETHから得られる利子は最終的にレンダーに分配される。USDxの価格を維持する方法は2つある。
1：USDx価格が高すぎる場合、stETHの一部のリターンを借り手に補助金として支払い、貸出コストの過剰を補填する。2：USDx価格が低すぎる場合、一部のstETHを貸出コストに変換し、レンダーに補填する。
ではプロジェクトはどのように「強制清算なし」を実現しているのか？ここでは担保として入れたETH価格を1500ドル、強制清算価格を1000ドルと仮定する。強制清算が発生した際、プラットフォームはまず担保物（stETH）をロックし、stETHのステーキング報酬を借り手に提供する。この報酬を使って、元のポジションの一部を維持する。報酬を超える部分のポジションは一時停止されるが、問題点として、ETHのステーキング率が上がればstETHのリターンが低下し、維持可能なポジションも小さくなる。
元々強制清算対象となるポジションについては、プラットフォームはPrice Recovery Token（PRT）を生成する。ETH価格が再び強制清算ライン以上に戻った場合、レンダーはこのPRTを1:1でETHに交換できる。従来の貸借プラットフォームと比べ、単なる貸出金利だけでなく、ETHの超過リターンを得られるメリットがある。もちろん、レンダーがETH価格が1000ドルを超えると信じていない場合、PRTを二次市場で売却することも可能である。本プロジェクトはまだ初期段階であり、データや二次市場が未整備だが、筆者は大胆な予測を立てる：レンダーがPRTを二次市場で販売すれば、借り手は補充（リキャップ）よりも低い価格で自分のポジションを買い戻すことができ、将来的なETHの超過リターンも獲得できる。
しかし本プロジェクトにも欠点がある。好況時でのみ成長が可能（大幅な調整があっても、「ETH信仰」を持つ保有者が流動性を提供する）だが、熊市に入り市場感情が冷え込めば流動性が枯渇し、プラットフォームにとって大きな脅威となる。また、リスクをすべてレンダーに移転しているため、レンダーとして参加するユーザーの数も限られる可能性がある。
1.3 利息が貸出金利を上回る方式
米連邦準備制度（FRB）の利上げ波に乗って、RWA（現実世界資産）ベースの「強制清算なし」プロトコルも登場した。特に注目すべきはT Protocolであり、STBTはMatrixDockが発行する米国債券のラッピングトークンで、米国債利回りと1:1に連動している。TBTはT Protocolが発行するSTBTのラッピングバージョンであり、rebase方式でユーザーに米国債利回りを分配する。ユーザーはUSDCを預けるだけでTBTを発行でき、米国債利回りを享受できる。
最大の特徴は、プラットフォームが徴収する手数料が常に米国債利回りを下回っている点だ。例えば米国債利回りが5％なら、プラットフォームはレンダーに約4.5％を支払い、残り0.5％を手数料とする。これによりMatrixDockは米国債ラッピングトークンを担保に無利子で借入できる。しかし「強制清算なし」はどう解決しているのか？本質的に、このプラットフォームも「ドルを担保にしてドルを借りる」というロジックであり、BTCなどの資産価格変動の影響を受けない。現在のLTV（Loan-to-Value）は100％で、MatrixDockが100万ドル相当の米国債を担保に入れれば、100万ドル相当のステーブルコインを借りられる。ユーザーが自身のステーブルコインを引き出したい場合、MatrixDockは保有する米国債を清算し、等額を支払う。大口ユーザーは支払い完了まで3営業日程度待つ必要がある。
ただし危険要素もある。MatrixDockが借入資金を高リスク投資などに使えば、ユーザーは米国債の確実な償還を受けられなくなるリスクがある。すべての信頼はプラットフォームおよび米国債機関に依存しており、監督の盲点と非透明性が存在する。そのためT Protocolが他の米国債機関との協力を進めるプロセスも非常に遅く、成長の天井は明確に存在する。また、今後のマクロ経済政策が緩和方向に転じれば、米国債利回りも低下し、利息が減ればユーザーはこのプラットフォームに預けるインセンティブを失い、他の貸借プラットフォームに移行するだろう。
2. 総括と考察
筆者は、現時点での大部分の「強制清算なし」プロトコルは「偽の強制清算なし」であり、リスクを借り手から他所へ移転しているだけだと考える。Thorchainはリスクをプロトコル自体およびRune保有者に、Cruise.Fiはリスクをレンダーに、T Protocolはリスクを非透明な規制環境にそれぞれ転嫁している。
これら複数のプロトコルに共通する課題は、規模の経済を達成することが難しい点にある。なぜなら貸借そのものがいずれかの当事者にとって不公平であり、その不公平性から生じる短期間の「高額」リターンは持続困難で、利用者にとって不安定だからだ。最終的にはユーザーはAAVEのような従来型貸借プラットフォームに戻り、強制清算を受け入れつつ公平性を選ぶだろう。
強制清算の本質は資産不足（insolvency）である。あらゆる資産には価格変動があり、世の中に完全な無リスク投資は存在しない。変動がある限り、資産不足の瞬間は必ず訪れる。伝統金融が誕生以来発展してきた中で「完璧な無リスク投資」を設計できなかったように、暗号資産世界の高変動性ではなおさら不可能である。「強制清算なし」プロトコルは、一時的に比較的「安定的」な形で再び注目を集めるかもしれないが、結局は「得をする者」がいれば「損をする者」がいる。最終的にどこかの当事者が痛烈な代償を払うことになる。
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