熱気に満ちたインスクリプションの夏において、BRC20に対する段階的な見解

2023.11.14

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熱気に満ちたインスクリプションの夏において、BRC20に対する段階的な見解

マインクレット資産が急騰するメカニズムの論理と推進力とは何か？

2023.11.14 - 09:44:49

BRC20

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

マインクレット資産が急騰するメカニズムの論理と推進力とは何か？

著者：Alex Xu

はじめに

BRC20シリーズを代表とするインスクリプション資産は最近非常に注目を集めており、オーディナルプロトコルのリリース以降、今年に入ってから2度目の主要なアセット上昇相場だと記憶している。筆者は最近、現在のインスクリプション市場について調査を行い、業界情報やデータの収集に加えて、オンライン・オフラインでのBRC20テーマ交流イベントにも参加し、この市場に対する一時的な見解を形成した。本稿ではその整理と提示を試みる。

本稿では以下の問いに答えることを試みる。

インスクリプション資産とは何か？ヒット作となるBRC20資産の選定基準は何か？
BRC20資産を代表とするインスクリプション資産の核心的価値主張とは何か？
インスクリプション資産は優れたビジネスイノベーションか？
インスクリプション資産が急騰するメカニズムと推進力とは何か？
インスクリプションの次の段階にはどのようなシナリオがあるか？
インスクリプション資産が崩壊する経路の推論；

以下に記述する内容は、執筆時点で筆者が持つ暫定的な見解であり、事実や観点に誤りや偏見が含まれる可能性がある。議論の参考として提示するものであり、他の投資研究関係者のご指摘も歓迎する。

インスクリプション資産および「良質資産」の基準

インスクリプション資産とは、BTC（または他のブロックチェーン）上で規定されたフォーマットで情報を記録し、特定のインデックスプロトコルによって、その形式の情報を仮想資産へと変換したものである。こうした資産は同質化資産（例：BRC20資産）でも非同質化資産（例：Bitcoin FrogsのようなNFT類似品）でもあり得る。

ビットコインは公共台帳として、これまで主にネットワーク上の送金取引を記録する用途に使われてきた。しかし、2021年11月のTaprootアップグレードにより、より効率的なデータストレージ能力が提供され、文字やマルチメディアコンテンツを低コストでアップロードできるようになった。これがインスクリプション資産の技術的基盤となった。

イーサリアムの場合、資産の発行と運用はスマートコントラクトに基づいているが、BTCのインスクリプション資産は、ブロックチェーン上での情報＋インデックス仕様に基づいて発行・運用される。

機構は異なるものの、いずれもブロックチェーンのパブリックレジャー上に記録されたデータに基づく資産である。

ビットコイン上のトークン型インスクリプション資産、出典：BTCTOOL

ビットコイン上のNFT型インスクリプション資産、出典：BTCTOOL

また、インスクリプションインデックス仕様の違いにより、同質化資産にはBRC20、ORC20などさまざまなタイプがある。

本稿では主にBTCインスクリプション資産を取り上げ、特にBRC20資産を重点事例とする。現在、インスクリプション系資産の時価総額トップも大半がBRC20シリーズである。

今年、OrdiやSatsといった大幅な上昇を見せたBRC20のスター資産が登場した一方で、Ratsなど他にも大きな値上がりを見せた銘柄はあるものの、同時に発行された多くのBRC20資産は価格がゼロに近づき、発行後1〜2ヶ月以内に完全に流動性を失っている。

筆者が参加した数回のインスクリプション資産およびBRC20に関するディスカッションを通じて、参加者たちが「将来有望」と考えるBRC20資産の特徴を以下のようにまとめている。

良い名前：ビットコインやインスクリプション文化に関連していること（例：Ordi、Sats）、あるいは動物系ミーム（2021年のミームブームも動物名が多かった）であること；
オリジナリティ：他プロジェクトの粗雑なコピーではなく、独自IPであること；
コミュニティ：影響力のあるリーダーがいるか、積極的かつ派手で継続的な宣伝活動によるコミュニティ拡大を行っているか；
保有状況：初期段階での大口保有比率が高すぎないこと、特にプロモーションに参加せず単に保有だけする純粋な投資家の保有比率が高すぎないこと；

もちろん、上記の基準を実際に適用するのは簡単ではない。

名前の良し悪しは主観的であり、インスクリプションという比較的小規模な分野内でもトレンドは複数回変わってきており、今市場で支持されている「命名ロジック」も数週間後には「古臭い」とされる可能性がある。

BRC20資産の価値主張とビジネスイノベーション

市場ではBRC20資産の価値主張についてさまざまな意見があり、筆者は主な見解を以下のように要約する。

フェアローンチの仕組みにより、誰もが平等な条件で資産を取得できること。主流のWeb3プロジェクトのようにVCが早期に投資して低コストで大量保有し、その後高値で一般大衆に売却するような構造がない；
BRC20プロトコルはシンプルで機能が限定されており、スマートコントラクトに関連するリスク（例：プロジェクトチームの脱走、ブラックリスト化、コントラクトハッキングなど）が存在しない；
ビットコインネットワークの台帳利用範囲と資産カテゴリーを拡大し、多数のネットワーク手数料を生み出すことで、将来的にブロック報酬が減少していく中でのビットコインネットワークのセキュリティ予算を補完できる；

筆者の見解では、上記の主張はそれぞれ一定の理屈を持っているが、今年のBRC20資産の人気と巨大な富の効果の主因とは言えない。

それでは、BRC20を代表とするインスクリプション資産は優れたビジネスイノベーションと言えるだろうか？

それは「良い」という評価がどの立場から行われるかによる。

取引所、資産投機家、ビットコインマイナーにとっては確かに良いイノベーションである。これらの資産の出現と人気は、彼らの収入を確実に増やしているからだ。

しかし、インスクリプション資産が広義のビジネス価値を提供しているかどうか、すなわち商品やサービスの生産コストを下げたり、商業効率を向上させたり、資源配分を最適化したりしているかについては、現時点での観察では筆者は否定的である。

BRC20は本質的にミーム資産の新しい形態にすぎない。

筆者はミームを否定しない。ミーム資産は投機媒体として、全体としては負和ゲーム（取引所やプロジェクト側が投機行動から継続的に利益を得るため）だが、投機・賭博行為に伴う精神的快感を提供し、実際にそのようなユーザーのニーズを満たしている。数学的には利益にならないと分かっていても、人々がカジノに時折または継続的に足を運ぶ理由の一つでもある。

人間の賭け好きや貪欲さは、食欲や性欲などの生理的欲求に劣らないほど強く、それがミーム分野が長期間存続する根本的要因である。

ただし、ミーム分野においても、BRC20資産は製品バリエーションを豊かにしただけで、技術的メカニズムの変更による真のイノベーションはあまり多くない。

最も称賛される「公平な分配」についても、適切に設計すれば、スマートコントラクトベースの公平な分配も同様に可能であり、インスクリプション分野の独占的機能ではない。

また、批判される「VCが早期に参入し、一般人が後から受け皿になる」モデルについて、VCが投資するのはプロジェクトが白書と資金調達用PPT以外何もない段階であり、極めて高い不確実性を抱えている。そのため、リスクヘッジとして極めて低い早期価格での参加が必要となる。一方、プロジェクトのトークンが二次流通市場に出回る頃には、多くの「不確実性」が「確実性」に変わっている――利用可能な製品、評価可能なデータ、成熟した市場環境、上場を目指す取引所など。この時点でプロジェクトはもはや当初の「初期段階」ではなく、トークン価格も当然ながら比較にならないほど高くなっている。

このロジックから言えば、ShibやPepeなどVCなしのミームプロジェクトも同様である。初期のそれらはただのアイデアに過ぎず、どれだけの注目や投機資金を集められるか、KOLからの推薦を受けるかなどすべて不確実であったため、当時の購入価格は極めて安かった。保有者が急速に増え、リソースが豊富になり、支持者が増えるにつれ、「不確実性」が「確実性」に変わり、二次市場での価格はすでに当初の数十倍から数百倍になっている。

では、新しい形とはいえぬミームの一形態であるBRC20資産が、今年特に下半期に爆発的に人気となった原因は何なのか？

インスクリプション資産急騰のメカニズムと推進力

BRC20の富の祭典現象を、メカニズムの論理と推進力の二つの視点から分析する。

メカニズムの論理

前述の通り、BRC20は本質的に投機媒体であり、参加者にとって唯一の効用は「急速に驚異的な富を創造すること」である。「儲かった人はすぐに人に話すが、損した人は黙っている」という大数の法則により、仮に市場で損失を被る人が大多数であっても、コミュニティ内で語られるニュースは「友人が百倍リターンを達成した」といった物語ばかりになる。これにより、ある種の資産投機における「億万長者が続出する」という印象が不当に強調されることになる。

今回のBRC20は、通常のERC20ミームに比べて「富の効果」を生み出す効率が高い。

その核心的理由は、多くのBRC20資産が初期から現在に至るまでOTC注文方式で取引マッチングされているのに対し、ERC20ミームの取引は主にAMM DEXやCEXで行われ、前者の流動性深さは後者に遠く及ばない点にある。つまり、BRC20資産を押し上げるために必要な資金は、通常のERC20資産よりもはるかに少ない（特に市場センチメントが上昇している時期）。同じ買い圧力でも、より高い上昇幅を実現できる。

言い換えれば、OTC方式による流動性の希薄さゆえに、同じ購買力でもBRC20資産はERC20ミームよりもはるかに誇張された上昇を引き起こせ、より強力で迅速な「富の効果」を生み出す。

押し上げコストの差異に加え、CEXで取引されないBRC20にはペルプトゥアル契約などの空売り手段が欠如しており、これにより関連資産の短期的な上昇余地がさらに拡大している。

さらに、交流の中でBRC20の中心参加者たちは、この分野の投機行動には「ママ率」が高いと指摘している。つまり、DeFiに精通し主流暗号資産への投資に熱心な「老韭菜（ベテラン投資家）」ではなく、「リーダー」に鼓舞され、「地上部隊」に導かれて参入する中高年女性型投資家が多数いるということだ。彼女たちは指示に従いやすく、コミュニティリーダーの影響を受けやすく、売却方法さえ知らない人もおり、一部のプロジェクトでは（3,3）の「保有して売らない」構造が形成され、短期的な売り圧を低下させている。

また、今年Okexが主導して提供したWeb3ウォレットはBRC20系資産取引において良好な体験を提供し、ウォレットインフラの整備が進んだことで、「ママ系投機者」の参入パスがさらにスムーズかつ短縮され、新市場への円滑な流入が可能になった。

推進力

BRC20系インスクリプション資産の盛り上がりは、熊相場の中での貴重な投機的明かりである。多くの利害関係者が、この潮流の持続的発展を推進する十分な動機を持っている。

マイニング勢力：インスクリプション取引が活発化することで、マイナーとマイニングプールの手数料収入が大幅に増加し、マイニング機器も売れやすくなる。直接的な受益者であるため、「インスクリプションの夏」が早く終わることを望まない。
取引所：新たな投機ビジネスは、より多くの手数料＋新規ユーザー獲得＋戦略的製品であるウォレットの活性化をもたらす。Okexは間違いなく「インスクリプションの夏」の大勝者であり、Binanceも追随を始めている。
CXチーム：新しいテーマ、新しいストーリー。手持ちの人材リソースを再びマネタイズできる。

以上の三つの勢力が後押しすることで、インスクリプション資産の熱狂が次の段階へ加速する可能性がある。

次の段階のシナリオ

次の段階には、次なるシナリオが必要であり、そうすることで既に小さくない市場をさらに大きく、よりホットにすることができる。以下は代表的な出来事の節目となり得る。

2番手以下のCEXがOrdiやSats以外のインスクリプション資産を上場し、他のミームの上昇を牽引し、より多くの従来の暗号投資家をBRC20投機市場に引き込む；
Binanceなどの主要CEXがさらに多くのインスクリプション資産を上場し、CEXを通じて主流の暗号資金をBRC20市場に導入する；
純粋なミーム以外の革新が登場。例えばポンジ構造を取り入れたBRC20ミーム、さらに誇張された富の効果などが生まれる；

しかし、インスクリプション市場は願い通りさらにホットな段階に移行するのか、それとも徐々に冷え込み、あるいは急落するのか？

崩壊の可能性のある経路と条件を見てみよう。

インスクリプション市場崩壊の経路推論

前述の通り、BRC20資産の初期における誇張された富の効果は、OTC注文取引の低流動性、ママ系投資家の割合が高いこと、多くの利害関係者が存在するなどの総合的要因によって決まっている。

低流動性は、上昇局面では価格を猛烈に押し上げるが、下落局面では買い手が見つからないために価格が暴落する原因にもなる。多くの人が理解していないのは、自分のウォレット内の帳簿上の富の95％が「虚市值」である可能性があるということだ。これは自分が素早く退出できること、他の誰かが流動性として存在することを前提とした数字なのである。

この市場の崩壊要因は以下の通り。

「カマ型」プロジェクトによる過剰発行と急速な退出。市場のユーザーと資金が限られている中で、各BRC20プロジェクトの仕手筋の主な競争相手は他のプロジェクトの仕手である。他のBRC20プロジェクトにユーザーと資金が吸い寄せられると、自らの保有株式を引き受ける資金が一部消滅する。そのため、ユーザーと資金をめぐる激しい争奪戦の結果、仕手側が株をばら撒いて利確するタイミングはますます早まり、利益確保を優先する。これにより、ユーザーの投機的利益の窓期間がどんどん短くなり、市場で「損失話」が「儲け話」を圧倒するようになると、ネガティブな情報拡散と嘲笑が主流となり、ユーザーが行動しなくなり、BRC20ミーム市場の流動性が枯渇する。
ユーザー流入の減速。要素1により、一部のCEXがさらなるBRC20資産の上場に対して慎重になる可能性があり、これがさらにユーザーと資金の流入速度が仕手の「斬り売り」スピードに追いつかなくなる原因となる。
BRC20がCEXに上場すると、流動性の主戦場もCEXに移行し、押し上げの抵抗が増す。それに加え、先物など空売りツールが整備され、メカニズムを変更しない限り、上場後の富の効果は明らかに低下する可能性がある。
上記の要素1、2、3が互いに強め合いながら進行し、崩壊の構図が形成される。