ブロックチェーン業界への投資に対する疑問と考察：価値か、投機か？
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ブロックチェーン業界への投資に対する疑問と考察：価値か、投機か？
なぜ一部の人々はVC機関の投資が「市場」と乖離していると考えるのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：CaptainZ
一、投資の迷い
仮想通貨業界に入ったばかりの頃、私はよく次のような疑問を感じていた：
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ブロックチェーンプロジェクトへの投資とは、価値投資なのか、それとも純粋な投機なのか？
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もし価値投資だとすれば、明らかに詐欺（scam）とわかるプロジェクトでさえ高い収益を上げるのはなぜか？
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もしそれが純粋な投機であれば、業界リサーチには意味があるのか？
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プライマリーマーケット（一次市場）でのプロジェクト価値の判断基準は何か？
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なぜ「価値投資」とされるプロジェクトよりも、詐欺プロジェクトの方が高いリターンをもたらすことがあるのか？
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なぜVC機関の投資は「市場」と乖離していると思われるのか？
二、株式市場の起源
上記の問いに答えるのは簡単ではない。だがその前に、伝統的な投資市場である株式市場の歴史について理解しておく必要がある。
初期の企業活動は無限責任のパートナーシップ形式だったが、資本主義の発展とともに大規模な実体事業が登場し、投資や起業を促進するために投資家の責任を限定する新たな組織形態が必要となった。こうして株式会社が誕生した。会社の所有権は譲渡可能な株式に分割され、株主の責任は保有する株式の価値に限定された。
同時に、起業家と投資家の株式は企業という実体にロックされていたため、双方が効果的に退出したり、新規株主が参入できるよう、新たなオープン市場としての株式取引所の必要性が高まった。たとえば1698年に設立されたロンドン証券取引所などである。資本主義とグローバル化の進展とともに、株式市場は世界中に広がり、企業の資金調達と投資家の投資の主要な場となっていった。
三、評価手法の進化
これに伴い、もう一つの問題が浮上した：企業の株式をどのように評価すべきか？
最初に現れたのが「回収期間」による評価法、つまり投資額を回収するのにどれだけの時間がかかるか、というものだ。安定した収益を上げる実体事業を例にすると、年間純利益が1億円の場合、すべての利益が株主に還元されると仮定して、5億円で株式を購入すれば、約5年で元本が回収できる。この考え方は後に定着し、株価を年間利益で割る方法として体系化された。
こうして「回収期間」評価法は「PER」（株価収益率、P/E）評価法へと進化し、P/E倍率とEPS（一株当たり利益）という2つの評価パラメータが確立された。
つまりPER評価法は、「回収期間」の粗い見積もりに他ならない。ここでビットコインのマイナーたちに馴染み深いものを感じないだろうか？ 実際、現在マイナーがマイニングマシンを購入する際に一般的に用いる評価法こそがまさに「回収期間」であり、これは株式市場における「PER」と対応している。
「回収期間」あるいはPER評価法は「静的評価法」であり、将来の変化を考慮していない。金融理論の発展とともに、多くの金融専門家が「お金」の時間的価値に気づき始めた。例えば同じ業種において、A社は今年の純利益が1億円で、来年は2億円、再来年は3億円と予想される一方、B社は今年1億円、来年も1億円、再来年は0.5億円と予想されている場合、両者の評価にはどのような違いがあるだろうか？
予測とは未来に対する「期待」であり、それは確率に基づくものであるため、リスクと期待を反映する評価法が必要となった。そこで登場したのが「DCFキャッシュフロー割引法」（Discounted Cash Flow）である。ここでは詳細な数式分析は省くが、重要なのはDCF法が、将来の予想収益を「無リスク金利」と「リスクプレミアム」で調整し、現在価値に換算する点にある。
こうして、PERとDCFは資本市場で最も重要な2つの評価手法となった。
四、効率的市場と行動ファイナンス
しかし、評価はそれほど単純なものではない。公式を当てはめるだけで、株式が過小評価か過大評価かが分かるだろうか？ 上述の評価法はあくまで客観的な基準であり、人間の主観的要素は考慮されていない。
ここで登場するのが行動ファイナンス学である。
行動ファイナンス学は、金融学、心理学、行動科学、社会学などが交差する境界領域であり、金融市場における非合理的な行動と意思決定の法則を解明しようとする。 行動ファイナンス理論は、証券の市場価格が内在的価値だけでなく、投資者の主体的行動にも大きく左右されると考える。つまり、投資者の心理や行動が証券市場の価格形成と変動に重大な影響を与えるのである。 これは「効率的市場仮説」と対照的な理論であり、主に裁定取引の制約と心理学の2つに分類される。
20世紀50年代、フォン・ノイマンとモルゲンシュテルン（Von Neumann and Morgenstern）は公理的仮定に基づき、不確実下における合理的選択の枠組みを構築した。これが「期待効用理論」である。その後、アローとデブリュー（Arrow and Debreu）が一般均衡理論を発展・完備させ、現代経済学の統一的分析枠組みを確立した。この枠組みは、現代金融学における合理的意思決定の基礎ともなった。1952年、マークウィッツ（Markowitz）は著名な論文『ポートフォリオ選択』を発表し、現代ポートフォリオ理論を確立、現代金融学の誕生を告げた。その後、モデリアーニとミラーはMM理論を構築し、コーポレートファイナンス学の道を開いた。1960年代にはシャープとリントナーらがCAPM（資本資産価格モデル）を構築・拡張した。1970年代にはロス（Ross）が裁定取引の原理に基づくより普遍的なAPT（裁定価格理論）を提唱。また、ファーマ（Fama）が効率的市場仮説（EMH）を正式に提唱し、ブラック、ショールズ、マートンがオプション価格モデル（OPM）を構築した。こうして現代金融学は、厳密な論理体系を持つ統一的学問分野として完成した。
しかし、1980年代以降、金融市場に関する多くの実証研究により、現代金融学では説明できない数々の「異象」が明らかになった。これらの異象を説明するため、一部の金融学者が認知心理学の研究成果を投資者の行動分析に応用し、1990年代には高品質な理論・実証研究が大量に登場し、行動ファイナンス学派が最も活発な分野の一つとなった。1999年のクラーク賞受賞者マシュー・ラビン（Matthew Rabin）、2002年のノーベル経済学賞受賞者ダニエル・カーネマン（Daniel Kahneman）およびヴェルノン・スミス（Vernon Smith）は、この分野の代表的人物であり、基礎理論に大きな貢献を果たした。
要するに、さまざまな評価モデルは資産の内在的価値を把握する助けとなるが、人間は非合理的であり、実際の投資市場では「心理的バイアス」によって頻繁に「主観的な過小・過大評価」が生じる。
五、個人投資家と市場操作
以上の基礎知識を踏まえ、ブロックチェーン型デジタル資産市場を分析してみよう。
現在のネイティブブロックチェーンデジタル資産は、従来の株式・債券市場とは異なり、統一された評価手法が確立されていないため、広く受け入れられる内在的価値を特定するのは困難である。
ブロックチェーン技術を使って現実世界の資産（RWA）をトークン化する場合、評価は比較的簡単かつ明確である。
現在のブロックチェーンデジタル資産市場は個人投資家が中心であり、非合理的な取引行動が顕著であるうえ、監督・規制が不明確なため、多数の市場操作が行われており、これが非合理的取引をさらに助長している。
多くの人々は、なぜ投資市場に規制が必要なのか理解できていない。「誰かがマーケットメーカー（坐庄）になって価格を吊り上げてくれるなら、それがいいじゃないか。上がらないなら、どうやって儲けるんだ？」という意見もある。しかし、このような市場操作は市場全体の評価体系を深刻に損ない、非合理的な投機を助長する。
具体例を見てみよう。従来の株式市場では、同業種のA社が優良でB社が劣っている場合、評価モデルに従えばA社の評価はB社より高くなるべきである。VC・PEファンドは優れた起業家に積極的に投資し、彼らの事業成長を支援することで自らも高いリターンを得る。二次市場の投資家もA社の株式を購入・保有し、企業の評価を支えながら自身も良好なリターンを得る。これは起業家、VC投資家、株式投資家の三者がwin-win-winの関係である。しかし、B社が市場操作され、マーケットメーカーによって価格が吊り上げられ、B社の株価評価がA社を大きく上回るようになったらどうなるか？ VCはまだ優れた起業家に投資するだろうか（優良企業でも必ずしも良いリターンが得られないのだから）？ 二次市場の投資家は本当に優良企業の株を買うだろうか（ゴミみたいな企業の株でももっと上がる可能性があるのだから）？ 起業家はまだ良い会社を作ろうとするだろうか（株価は企業の良し悪しを反映しないのだから）？ こうして三者ともが損をする市場になってしまう。長期にわたり、努力が報われない市場はいずれ衰退していく。
この状況に、ブロックチェーンデジタル資産投資家の方々は見覚えがあるのではないだろうか？ 現在の市場の混乱は、市場操作の横行と規制の不明確さに起因している。 もしmemeコインの時価総額がいわゆる「価値コイン」を上回るような状況になれば、評価の不明確さはVCの投資判断や起業家の参画意欲に影響を与え、最終的には二次市場の保有者にも波及する。「価値があっても儲からないなら、せめて価格を最も吊り上げているコインに全財産を賭けよう」という思考になるのも当然だろう。もちろん、結末は暴落であり、問題は利益が出た時点で早く退場できるかどうかだけだ。
六、トークンへの価値付加
以上から、ブロックチェーンデジタル資産における規制の明確化こそが最大の好材料であり、業界の健全な発展を促し、好循環を生み出し、プライマリー市場のVC、起業家、セカンダリーマーケットの投資者が三者ともに恩恵を受ける環境を創出できる。
ただし、その前に業界は闇の中で秩序のない探索期を過ごすことになる。この時期には価値投資と純粋な投機が混在する。明らかなscamプロジェクトでも主力がマーケットメーカーとなって価格を吊り上げる。一方でUNIのように、優れたプロジェクトでもトークンに何の価値も与えていないケースがあり、評価の仕方が分からない。また、プロジェクト自体は普通でもトークンにしっかり価値が与えられているものもある。私個人の評価順位は以下の通りである：
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プロジェクトは普通だが、トークンに価値がしっかり与えられている
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プロジェクトは優れているが、トークンに価値が与えられていない
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プロジェクトはscamだが、価格上昇が良好
「なぜ優れたプロジェクトがトークンに価値を与えないのか？」と疑問に思う人もいるかもしれない。これもやはり規制の不明確さが原因である。UNIを例にすると、通常、価値付加（買戻しや配当など）は利益の再分配にかかわるため、典型的な有価証券行為となり、厳格な規制の対象となる。そのためチームは規制を回避するために、「ガバナンストークン」と称する曖昧な存在にするのである。どのプロジェクトを支持するかは、結局のところあなたの世界観（価値投資か投機か）による。
七、資金主導か、イノベーション主導か
非合理的市場のもう一つの特徴は「資金主導」である。 周知の通り、過去10年間、暗号資産市場は約4年周期で相場の盛衰を繰り返しており、これはビットコインの4年ごとの半減期と一致している。なぜか？ 理由は明白だ：4年に一度の半減により、マーケットメーカーが価格を吊り上げるための資金量が大幅に減少するからである。
成熟した合理的市場の特徴は「イノベーション主導」であり、市場の評価は業界への革新による貢献度に基づく。 当然、この「貢献」とは効率向上に限らない。私が『ブロックチェーン業界に対する第一原理的考察』で述べたように、インターネットは効率を重視するが、ブロックチェーンネットワークは非中央集権性と公平性を重視する。これは世代交代ではなく、「世界観の補完」なのである。 世界人口60億人のうち、公平性を重視する人が20％に過ぎなくても、12億人に達する。この12億人の「正しさを求める世界観」を満たすには高度な技術革新が必要であり、それには極めて高いイノベーションが求められる。
喜ばしいことに、前回の好況期には、イノベーション主導の成功事例がいくつか現れ、イノベーター、プライマリーマーケットのVC、セカンダリーマーケットの保有者が巨額の財務的リターンを得ることで、業界全体が好循環に入るチャンスが生まれた。
多くの人は将来のマクロ金融環境、たとえば利上げ、CPI指数、失業率などを心配する。 しかしAIの出現は私たちに示唆を与える：真のイノベーションは高金利の外部環境を恐れない。 過去2年間、AIスタートアップ企業は巨額の資金調達に成功し、二次市場においてはNVIDIAのような企業が1年で株価を3倍に引き上げた。 これは市場がイノベーションに与える報酬である。
同様に、暗号資産市場が真に「イノベーション主導」の段階に入れば、4年周期は不要になり、高金利のマクロ環境も問題ではなく、AIと同じく長期上昇トレンドに入るだろう。
「イノベーション主導」は容易なことではない。まずプライマリーマーケットのVCが真のイノベーションを見極める能力が求められる。また、セカンダリーマーケットの個人投資家が非合理的な投資行動を減らすことも必要である。 こうした一次市場の合理性と二次市場の非合理性の間に一定程度の乖離が生じるが、VCの視野は通常先んじていることを私たちは知っている。この「市場」との乖離こそ、むしろ勇気ではないか？ 彼らは実際に起業家のイノベーションを真剣に支援しているのだから。
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