執筆：ValHolla

翻訳：TechFlow

ここに一つの論争的な見解がある：清算はDeFiを破壊している。

現在のシステム設計では、価格の急落により「清算連鎖」が発生し、損失状態にあるDeFi借り手が底値圏で強制的に売却を余儀なくされる。これにより大きな価格変動が起こり、多くの外部投資家が退散してしまう。パニック時にはネットワークが混雑し、借り手は高額な手数料を支払わざるを得なくなる。これらの出来事が起きなければ、DeFiはより良いものになるだろう。

Cruise.fiの使命は、新たな清算なしの借入プロトコルによってこうした問題を解決することだ。

基本的な考え方はこうだ：担保価格が何らかの恣意的な水準を下回った場合、ポジションが完全に清算される代わりに、新しいタイプのリターン派生商品を使って段階的に回復する仕組みである。資金を提供する貸し手は、自分の貸出金が価値を失いつつあるときでも安定したポジションを維持でき、売却の嵐の中で損失を被ることなく、担保の徐々なる回収から高いリターンを得られる。

これは斬新な設計であり、以下で詳しく説明する。もし機能すれば、ユーザーは借入ポジションを常に監視し続ける必要もなくなり、ローン・ツー・バリュー比（LTV）の潜在的上限を厳しく制限する必要もなくなる。

それでは、DeFiにおける清算をどうやって回避できるのかを見ていこう。

清算なしの借入メカニズム

従来の借り手清算モデルでは、価格が清算価格を下回るとユーザーは甚大な損失を被る。Cruise.fiの基本コンセプトは、この仕組みを置き換えるもので、LTVが高くなりすぎた場合、担保が段階的に売却され、債務の回復に時間を与えるというものだ。

その仕組みは以下の通りである。

借り手にとって：借り手はETHを担保として預け入れ、ネイティブステーブルコインUSDxを発行する。Uniswap上にはUSDxの流動性プールがあり、そこでUSDCと交換できる。これは本質的にETHを担保にしてUSDCを借りているのと同じだが、USDxを使うことでいくつかの利点がある。

通常、ETHを担保とするローンには清算ラインが設定されており、価格がそれを下回れば借り手はETHを失ってしまう。しかし今度は、各ポジションにしきい値が設けられ、価格がそれを下回ると担保が段階的に売却される。これにより、借り手は担保の追加、返済、あるいは価格の回復を待つための十分な時間が与えられる。

貸し手にとって：「貸し手」とは実際にはUniswap上のUSDC-USDxプールの流動性提供者（LP）である。彼らはプールからの取引手数料を得て、さらにプロトコル上でLPトークンをロックすることで、借り手の担保からHarvest手数料およびステーキングETH報酬を得る。

清算なしのシステムでは、借り手が担保不足の未決済ポジションを持つことがある。これは複数の方法で考慮されている。まず、借り手が赤字になった場合でも、貸し手へのステーキング報酬の支払いが継続され、最低限の支払い基盤が確保される。次に、LTVが100％を超えると、貸し手には新たなタイプのリターン派生商品――「価格回復トークン（PRT）」が発行される。

この二つのメカニズムは、USDC-USDxのLPに対してリスクに対する補償として有利な条件を提供する。しかし、これらは実際にどのように機能するのだろうか？

以下では、PRTとUSDxの価格維持メカニズムであるHarvestingについて詳細に説明する。

価格回復トークン（PRT）：新たなDeFi資産

PRTとは、担保価格が特定の水準まで回復した際に、保有者がその分配を受け取る権利を持つリターン派生商品である。これを、清算価格よりもやや高い行使価格を持つ準コールオプションと考えることができる。わかりにくい場合は、以下の例を考えてみよう：

借り手がstETHを担保資産として使用し、清算価格は1400ドルである。突然、何らかのFUD（恐怖・不確実性・疑念）が広まり、数分以内に価格が1400ドルを下回ってしまう。

このとき、借り手の担保は全額失われるのではなく、プロトコル内で凍結されたまま維持され、価格が清算価格以上に回復した場合、貸し手は償還可能なPRTを受け取る。

その間、貸し手は借り手の凍結されたstETHから引き続きリターンを得続ける。

暗号資産の歴史から考えて、BTCやETHといった「ブルーチップ」資産は、一時的な暴落後にも最終的には回復し、新たな高値を更新することが確実だと言える。実際、Liquityで発生した約800件の清算事例によると、そのうち約70%が清算価格を再び上回り、さらに50％以上の上昇を見せた！

したがって、Cruise.fiの反清算メカニズムは基本的にユーザーを救い、担保以上の価値を持つローン資産を失うことを防ぐ。代わりに、一時的な「IOU（借用証書）」としてPRTを受け取る。その後、PRTは再びETH担保として交換可能になる。

前述の通り、より熊相場なシナリオでETH価格が1400ドルを下回って数ヶ月間そこを維持しても、貸し手は二次市場でPRTを売却できる。

そう、PRTは公開市場で取引されるのだ。

資本効率を最優先に考えるなら、担保を凍結したまま保持するのは意味がない。そのため、価格が完全に回復する前に資本が必要な保有者は、単にPRTを売却して少なくとも一部の価値を取り戻すことができる。

さらに、これにより全く新しい市場が生まれ、人々が差し迫った清算対象のポジションに対して投機できるようになる。例えば、あるETHポジションが2500ドルで凍結され、価格が1000ドルまで下落したとする。このとき、PRTは非常に安価になるだろう。なぜならETHは150％上昇しない限りETH価値に戻せないからだ。しかし、この低迷局面をチャンスと見る投資家は、PRT購入に関心を持つかもしれない。彼らの理想は、ETHが2500ドルに戻る前に利益を出して売却することだ。PRTはオプションのような特性を持つため、現物ETHよりも「レバレッジの効いた」リターンを得られる。

Harvesting：突発的な清算を防ぐもう一つの方法

PRTと同様に、「Harvesting（収穫）」もまた、担保ポジションの突発的清算を防ぐ手段の一つである。借り手の担保は、100％失うリスクを冒すことなく、Harvestingによって段階的に売却されていく。これは、LTVが高くリスクの大きいポジションに対して貸し手に補償を与えつつ、借り手がすべてのETHを失うことなく対応する時間を与える。

要するに、HarvestingとPRTはCruiseにおいて主に二つの機能を果たす：不良債権の軽減と、USDxの1ドルとの連動維持。

Cruise.Fiの将来

清算を廃止することで、Cruise.fiはDeFiにおける借入のリスク特性を完全に変えてしまう可能性を持っている。借り手にとっては明らかに良いが、実は貸し手にとっても同様に良い。

「貸し出し」がLPポジションの形を取っていることを考えると、大多数の人は自分のポジションを閉じるよりも、安定したステーブルコインに高いリターンを得ることを好むだろう。多くのプラットフォームでは、清算手数料はプロトコルに帰属し、貸し手には還元されないため、清算メカニズムは彼らにとってそれほど有益ではない。

Cruise.fiにとっては、まだ始まったばかりであり、近い将来、多くのニュースが予想される。

すべてが計画通り進めば、私たちは清算と永遠にお別れできるかもしれない。