ビットコイン採掘業界の冬における生死をかけた競争：Marathon Digital Holdings（MARA）の分析と投資洞察
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ビットコイン採掘業界の冬における生死をかけた競争：Marathon Digital Holdings（MARA）の分析と投資洞察
本稿はMarathon Digital（MARA）の経営現状と投資リスクを主に分析し、他の鉱業企業と比較することで、Maraが空売りのトレンドが最も強い対象かどうかを判断するものである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Yilan
上場ブロックチェーン関連銘柄の主要事業は、マイニング、マイニングマシン販売、チップ製造、デジタル資産管理、ブロックチェーン技術提供、決済および取引プラットフォームなどに分類される。ビジネスモデルの違いにより、それらはBTCに対するレバレッジ効果の程度が異なり、株価の変動は通常ビットコイン現物市場よりも激しく、拡大係数も異なる。特に、マイニング銘柄（Mara、Riot、BTBTなど）は他のビジネスモデルの銘柄と比較してより効果的なBTC価格拡大装置であり、たとえばCOINと比較してMARAはBTC価格との相関性および価格弾力性が高い（COIN vs. MARA 相関性0.76 vs. 0.83、年次標準偏差92% vs. 170%）。
各マイニング銘柄およびBITOの価格相関性と標準偏差（BITOはBTC価格を模擬）
Maraの価格は6月15日から7月13日の反発局面で100%上昇したが、BTCは30%上昇にとどまった。しかしBTCがその後下落した際、Maraは55%下落した（BTC下落のほか、8月8日に公表された第2四半期決算でEPSが-0.13と予想-0.07を大きく下回ったことも価格下落要因）。BTCは12%下落した。このことから、Maraは今年の行情においてBTC価格に対する拡大係数が約300%に達していると考えられるが、年次標準偏差は170%にすぎない。
MARA vs. BTC 価格変動幅
Mara EPS 歴史的推移
本稿ではMarathon Digital（MARA）の経営現状および投資リスクを主に分析し、他社マイナーとの比較を通じて、Maraが空売り勢い最強の対象かどうかを判断する。
一． 投資ロジック
1. ビジネスモデルおよび運営現状
Marathonの主な業務は自社によるビットコインマイニングである。戦略としては（資金調達を行い）マイニング機器を購入して鉱山を展開し、生産にかかる現金運用コストを支払った後、長期投資としてビットコインを保有することである。マイニング機器を購入して採掘・蓄積を行う（Mara、Hut 8、Riot）モデルと、マイニング機器を生産・販売する（Cannan）モデルの違いは、研究開発費が少なく、一方で資本支出が大きく、収益の柔軟性がなく、BTCの採掘効率向上およびBTC価値上昇による利益獲得に依存しており、負債比率が高く、レバレッジが大きい点にある。そのため、マイニング上場企業の収益はビットコイン価格との相関性が強く、価格変動もより激しくなる。また、熊相場では債務超過の潜在的脅威に直面する。
Marathon 2022年度財務状況図解
収益面では、2022年度にMarathonは4,144BTCを生産し、収入は1億1,775万ドルであったが、収入は支出を全くカバーできず、年間のマイニングエネルギー費用などが7,200万ドル、機器減価償却および償却費が7,800万ドル、人件費・修理などの運用支出が6億3,000万ドルとなり、純損失は6億8,700万ドルとなった。したがって、資金調達によりビットコインマイニング機器を購入し採掘するビジネスモデルは、熊相場において企業のキャッシュフロー管理能力を非常に厳しく問われる。
採掘効率および運用面では、Marathonの第2四半期開始時点でのハッシュレートは昨年末の11.5 EH/sから54%増加し、17.7 EH/sに達した。ハッシュレートの早期追加および稼働時間の延長によりビットコイン生産量を増加させた（第2四半期には2,926BTCを生産、期間中のビットコインネットワーク報酬の約3.3％を占めた）。運用面では、同社の高負債状態（22Q4債務超過）が貸借対照表の健全性に影響を与えている。Q1およびQ2は通貨価格の回復と新規稼働算力の増加により採掘効率が改善し、株価パフォーマンスも良好であった。しかし、BTC価格は23Q3も継続的に低迷しており、来年まで続くと予想されており、Marathonは今年9月に大部分の転換社債を前倒しで返済し、利息負担によるキャッシュフローへの悪影響を軽減した。この手形の未償還元本額は3億3,100万ドルとなっている。
算力の増加によりBTC採掘効率が向上し、収益状況が改善したものの、Marathonは2023年6月30日までの3か月間で2,130万ドルの損失、1株あたり0.13ドルの損失を計上した。前年同期の純損失2億1,260万ドル、1株あたり1.94ドルの損失と比べて状況は改善したが、依然として黒字化には至らず、巨額の電気料金および鉱山展開費用が資金繰り逼迫の中、Marathonの貸借対照表をさらに弱体化させている。
2. キャッシュフローおよびキャッシュバーニング状況
Marathonのキャッシュフローを見ると、キャッシュの出所は完全に資金調達によるものであり、2022年Q4における営業CFは-9,200万ドル、投資CFは-2,200万ドル、財務CFは1億6,300万ドルとなり、次の四半期の利払い・税金等に対応可能な4,800万ドルの正味キャッシュフローを残した。資金調達によるキャッシュフローはすべて普通株の増資によって得られており、株式を継続的に発行することで市場が企業の評価を下げ、将来的な資金調達時に高い資本コストに直面する可能性がある。また、普通株をさらに発行すると、利益がより多くの株主に分配されることになり、1株当たり利益（EPS）の低下につながり、Marathonの評価にも悪影響を与える。
2023年第2四半期末時点で、Marathonは1億1,300万ドル相当の現金および現金同等物を保有しており、その中に12,538BTCが含まれる。2023年Q2におけるMarathonの利払いキャッシュ支出は300万ドルに達し、これは帳簿上の可用正味キャッシュフローとほぼ同額である（Marathonの可用正味キャッシュフローは300万ドルしかない。これはQ1およびQ2でそれぞれ1億6,300万ドルおよび6,500万ドル相当の普通株を増資した後に残った正味キャッシュフローである）。営業および投資活動によるキャッシュ使用量が多すぎ、新たなキャッシュ生成がないため、Marathonは利払い負担を軽減するため積極的に債務返済を行っているだけでなく、運営費用を支払うためにさらにBTCを売却する必要がある。実際、Marathonは2023年Q2に生産したBTCの63%、合計2,340万ドル相当を売却した。
3. 牛相場における過度な拡張が熊相場の懸念に－買収および鉱山展開
Marathonは8月初めに新しいS19マイニングマシンの設置を完了し、国内の既設ハッシュレートは目標の23EH/sに到達した。新設の鉱山はテキサス州ガーデンシティ（City Garden,TX）にあり、託管プロバイダーによると稼働に近づいている。アブダビでの合弁会社もすでにハッシュレートを計算し、ビットコインを生産し始めている。しかし、電気料金が0.12ドル/kWhという前提では、現在展開されているマイニングマシンは、仮に稼働しても現在のBTC価格ではちょうど損益分岐点にとどまるか、むしろ若干の損失（電気代のみの変動コスト）を出す状況である。
さらに、全体の鉱山建設投資コストは依然として高止まりしており、2021年に鉱山を買収した際の評価額は1MWあたり最大100万ドルに達し、マイニングマシンの単価は55–105米ドル/Tの間であった。しかし、通貨価格の下落と電気料金の上昇という二重の圧力の中で、前期の資産投入が大幅に価値を失い、収入も顕著に減少しており、多くのマイニング企業にとって継続が困難になっている。
Marathonは今後数四半期にわたり、ビットコインマイニング分野でのリーダーシップをさらに拡大していく計画である。しかし、実際にはこうした拡張は熊相場においてキャッシュフロー状況をさらに懸念させるものであり、資金調達を続けられるかどうかが拡張計画の順調な展開を左右する（株式増資の手法は1株あたりの価値を低下させる）。
4. Marathonの債務状況および運営現状
市場低迷は大きな債務を抱える企業に悪影響を及ぼす。特に高金利環境下では、Marathonの負債がキャッシュフローに追加の利払い負担をかける。そのため、Marathonは現在の低通貨価格および来年のBTC半減期に伴う運営圧力を緩和するために、大部分の転換社債を前倒しで返済することを選択した（4.17億ドルの転換社債を約21%の割引で交換。これにより、取引コストを除き約1.01億ドルの現金を節約。既存株主への付加価値は1株あたり約0.55ドル）。同時に、Marathonの財務および資金調達選択肢を拡大した。債務負担の削減により、企業は短期的な混乱に対してより対応できるようになる。
熊相場では、通貨価格の下落、マイニングマシン注文、鉱山資本支出および債務が企業運営に極めて大きなプレッシャーをかける。これらに加え、マイナー間の激しい競争とエネルギー価格の上昇も、マイニング企業の生存危機をさらに深刻化させている。Q2生産量の63%のBTCを売却したにもかかわらず、MarathonのCEOはQ2電話会議で、会社の運営を維持するためにさらにBTCを売却すると明かした。
5. マイナーの熊相場現状
マイニング銘柄は熊相場において厳しい挑戦に直面しており、BTCとの強い相関性および高弾力性の特徴も、熊相場における価格下落圧力をさらに大きくなる。高レバレッジの運営モデルにより、収益源が単一なマイニング上場企業は破産の脅威も同時に抱えている。多くのビットコインマイニング上場企業は2021年の牛相場期間中に大量の融資を受け、その後の熊相場期間における収益状況に非常に悪影響を及ぼした。実際に、借り入れ額が最も多く、負債資産比率が最高だったCore Scientificは2022年末に破産保護および債務再編を申請しており、破産前の2022年通年を通して、マイニングマシン購入費、自社鉱山建設費、大規模なマイニング施設の電気代および利払いなど運営コストに対応するためにBTCを売却し続けていたが、最終的には2022年の急進的な拡張計画（2022年末までに32万台以上のマイニングマシンを展開、毎日電気代だけで53,000ドルの損失）およびCelsius事件の影響で破産を宣言した。
ビットコイン価格とネットワーク難易度が著しく乖離している。牛相場では市場が将来の算力を報いることで、マイナーの資金調達に重要な物語を提供していたが、熊相場ではビットコイン価格の下落とともに、算力の成長がマイナーの経済状況を極めて困難なものにしている。なぜなら、マイナーはBTC価格が大幅に下落しても、算力が依然として増加する中で、以前に契約したマイニングマシンの注文を履行しなければならないからである。マイナーはすでにマイニングマシンの資本支出を支払っているため、彼らの視点では、限界採掘コストがプラスであれば、成長計画を継続することが理にかなっている。この傾向は、年初以来のハッシュ価格の大幅下落をさらに加速させている。
ビットコイン価格の暴落に伴い、大多数のマイニング銘柄の評価は大きく下落しており、一部のマイニング企業はBTCの売却、普通株の発行、既存株主の株式を大幅に希薄化する方法で資金を調達している。追加の株式を調達することは非常に希薄化効果が大きく、債務資本の調達も非常に高コストである。資金繰りが逼迫する中、マイナーはより高い収益を得るためのホスティングサービス提供、さらなる現金を得るための設備売却、あるいは合併・買収の検討など、代替ソリューションを探している。牛相場時代に慎重かつ過度なレバレッジをかけなかったマイニング企業は、現在好機主義的な姿勢を取るチャンスがあり、つまりキャッシュフロー管理が優れた企業は、債務問題で窮地に陥った競合他社を安価に買収する機会を持つかもしれない。
MARAの不利な債務資本比率（つまり破産の可能性が高まっている）の下では、BTCとの上昇相関性は低下する可能性がある。もしMaraの最近の債務処理がバランスシートを健全に保ち、BTCの牛相場まで持ちこたえることができれば、現在の大環境（さらに下落傾向）、Marathonの債務状況（debt to equityが高すぎる）、評価水準（P/Bにまだ大きな下落余地があり、MC/hashrateが業界平均を上回る）を考慮すれば、投資提言は12か月以内の強く売るであり、P/B=1を空売りターゲットとし、目標株価は3ドル前後とする。現在の8ドルの価格と比べると、166%の過大評価となる。しかし、最高の価格弾力性を持つため、反発局面では短期的な波乗りトレードでBTC購入よりも優れたリターンを得られる。株価上昇を引き起こす可能性のあるケースは2つある：買収、またはBTC熊相場の中での短期的な反発。
二． 企業背景および事業紹介
Marathon Digital Holdings, Inc.およびその子会社（以下「当社」または「Marathon」）は、ブロックチェーンエコシステムおよびデジタル資産の生成（「マイニング」）に焦点を当てたデジタル資産技術企業である。
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同社は2010年2月23日にネバダ州で登記され、当時の社名はVerve Ventures, Inc.。
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2012年10月、知的財産ライセンス事業を開始し、社名をMarathon Patent Group, Inc.に変更。
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2017年、デジタル資産マイニング機器を購入し、カナダにデータセンターを設立してデジタル資産のマイニングを開始。
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しかし、2020年にカナダでの事業を停止し、当時すべての事業を米国に統合した。以降、米国および海外でのビットコインマイニング活動を拡大してきた。
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2021年3月1日、社名をMarathon Digital Holdings, Inc.に変更。
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2023年6月30日時点で、同社の主な事業はビットコインマイニングおよびビットコインエコシステムに関連する周辺機会に集中している。戦略としては、生産にかかる現金運用コストを支払った後、長期投資としてビットコインを保有すること。ビットコインを保有することは価値保存戦略であり、強力で公開されたオープンソース構造によって支えられ、特定国の金融政策に紐づかないため、政府の支配外での価値保存手段として機能する。
Marathonは、ビットコインの供給量が限られているため、需要が高まるにつれてさらに価値が上がる可能性があると考えている。また、有利な市場条件や機会が現れた場合には、ビットコインマイニング事業に関連する他のビジネス機会への参加を検討する可能性もある。
周辺事業とは、ビットコインエコシステムに関係するが自社のマイニングとは直接関係しない事業を指す。マイニングに直接関連する周辺事業には、第三者所有者のビットコインマイニング施設の運営管理、ビットコインマイニング施設の設立・運営を目指す第三者へのコンサルティングおよびアドバイザリー業務、米国および国際法域でのビットコインマイニングプロジェクトの合弁会社（例：アブダビ（UAE）でのプロジェクト）などが含まれる。
Marathonはまた、浸漬技術、ハードウェア、ファームウェア、マイニングプール、ブロックチェーン暗号技術を用いたサイドチェーンの開発など、ビットコイン関連プロジェクトへの参加も目指しており、再生可能エネルギー資源またはメタンガス捕集による発電プロジェクトなど、ビットコインマイニングプロジェクトに使用される電力生成プロジェクトにも参加する可能性がある。
沿革
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2010年2月23日、ネバダ州に登記、社名はVerve Ventures, Inc；
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2011年12月7日、社名をAmerican Strategic Minerals Corporationに変更、ウランおよびバナジウム鉱物の探査および潜在的開発事業に従事；
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2012年6月、鉱業事業を終了し、南カリフォルニアで不動産投資を開始；
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2012年10月、社名をMarathon Patent Group, Inc.に変更、知的財産ライセンス事業を開始；
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2017年11月1日、Global Bit Ventures, Inc.（「GBV」）と合併契約を締結し、広範なブロックチェーンマイニングに注力。この節目は、Marathon Digitalが破綻寸前から徐々にトップマイナーへと成長する重要な転換点であった。MarathonはGBVの買収を通じて、GBV独自の1,300台のBitmain S9マイニングマシンおよび1,000台のGPUマイニングマシンを取得した。プロセスを理解した後、Marathonはさらに1,400台のS9を購入し、2MWの敷地を借りてマイニング事業を始めた。その後間もなく暗号市場が熊相場に入り、MarathonはGBVとの協力を終了した。
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2019年9月30日～2020年12月23日、契約形式で広範なブロックチェーンマイニングを購入；
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2021年3月1日より、社名をMarathon Digital Holdings, Inc.に変更。
2022年重要イベント
2022年は暗号市場全体にとって挑戦的な1年であった。マクロ経済環境（近年の高インフレおよび金利上昇環境など）により株式市場が弱含み、一般的な「リスク回避」ムードが広がり、ビットコイン価格に悪影響を及ぼした。
さらに、2022年のマクロ環境の厳しい状況は、以下のような予期せぬブラックスワン的出来事によっても影響を受け、業界全体に衝撃を与えた：
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2022年第2四半期、$LUNA-USTのアンカー崩壊・暴落により、Three Arrows Capital、Voyager、Celsiusなどデジタル資産分野の主要参加者が破産；
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2022年第4四半期、FTXの崩壊により、信用関連の追加破産およびビットコイン価格・ビットコインマイニング機器価格の著しい下落が発生。これらのブラックスワン的出来事は、Marathonの業績に前払い金の減損という影響を与えた。
ビットコインマイニング機器およびサプライヤーへの前払い金の減損：2022年第4四半期、ビットコインマイニング機器の公正価値が著しく下落した。そのため、固定資産として保有するビットコインマイニング機器および流動資産として保有するサプライヤーへの前払い金（将来のマイニング機器納品のための預金）の減損が必要かどうかを評価した。Marathonはビットコインマイニング機器およびサプライヤーへの前払い金の両方に減損を計上し、合計約3億3,293万3千ドルとなった。
デジタル資産―減損および帳簿価格の下落：Marathonは2022年度に1億7,321万5千ドルの減損、投資ファンド内のデジタル資産の実現および未実現損失8,501万7千ドル、連結貸借対照表に掲載されたデジタル資産の未実現損失1,446万ドルを経験した。
総利益の下落：ビットコイン価格の下落および事業拡大の遅れにより、Marathonの運営収益性が低下した。当年度の総利益は3,367万3千ドルの損失であり、前年同期の1億1,676万8千ドルの利益と比べて1億5,044万1千ドルの減少となった。
サプライヤーの破産申請の直接的影響：2022年9月22日、Compute Northが米国破産法第11章に基づき再建を申請した。そのため、2022年第3四半期に3,900万ドルの減損を計上した。2022年第4四半期には、追加の1,667万4千ドルの預金が減損した可能性があると見積もられ、追加の減損が計上された。
担保として用いられたデジタル資産―公正価値の下落および追加担保要求：2022年11月9日、FTX崩壊による業界の金融不安が懸念され、ビットコイン価格が新たな年間安値に下落した。そのため、Silvergate銀行のタームローンおよびリボルビング信用（RLOC）枠の未返済借入金に対して、追加で1,669BTC（1BTCあたり16,213ドルで評価）を担保として提出するよう求められた。合計担保残高は9,490BTC（公正価値約1億5,386万1千ドル）となった。2022年11月9日時点で、同社の総ビットコイン保有量は11,440BTCであり、うち1,950BTC（約3,161万5千ドル）は制限なしであった。2022年11月および12月に、5,000万ドルのRLOC返済を行った。これらの返済により、担保として用いられたビットコインは2022年12月31日時点で約4,416BTC（公正価値約7,307万4千ドル）まで減少した。
破産およびFTX崩壊がMarathonの主要貸し手に与えた影響：2023年3月8日の融資枠終了前まで、Silvergate銀行はMarathonのタームローンおよびRLOC枠の貸し手であり、十分なビットコインを担保として提示すれば、最大2億ドルの借り入れが可能であった。
- 2023年3月1日、Silvergate銀行はSECに財政状況に関する開示を行い、継続企業としての疑義および顧客預金の大幅減少と資本不足により10-K書類の提出を遅らせると通知した。これにより、暗号関連顧客が同銀行を利用しなくなり、信用の空白を作り出しただけでなく、暗号顧客にとっての評判リスクも生じた。
- 2023年3月8日、Silvergate銀行は営業停止および自主的清算を表明した。
- 2023年2月6日、MarathonはSilvergate銀行に30日間の通知を行い、タームローン枠の未返済残高の返済およびタームローン枠の終了意向を伝えた。MarathonとSilvergate銀行は後にRLOC枠の終了に合意した。
- 2023年3月8日、同社はタームローンを返済し、Silvergate銀行とのRLOC枠を終了した。
Signature銀行の閉鎖：2023年3月12日、ニューヨーク州金融サービス局（州立免許発行機関）によりSignature銀行が閉鎖された。同日、FDICが受託機関として任命され、Signature銀行のすべての預金およびほとんどすべての資産を、FDICが運営するフルサービス銀行であるSignature Bridge銀行に移管した。同措置により、同社は自動的にSignature Bridge銀行の顧客となった。2023年3月12日時点で、同社はSignature Bridge銀行に約1億4,200万ドルの現金預金を保有していた。通常の銀行業務は2023年3月13日に再開された。
2023年重要イベント
2023年1月27日、同社はFS Innovation, LLC（「FSI」）とアブダビグローバルマーケット社（以下「ADGM Entity」）設立に関する株主契約（以下「契約」）を締結。目的は共同で（a）1つまたは複数のデジタル資産マイニング施設の設立および運営、および（b）デジタル資産のマイニング（総称して「事業」）を行うこと。
ADGM Entityの初期プロジェクトには、アブダビの250メガワット規模の2つのデジタル資産マイニングサイトが含まれ、ADGM Entityの初期出資比率はFSIが80%、Marathonが20%となり、2023年の開発期間中に現金および実物による出資を行う予定で、合計額は約406万ドル。
FSIがADGM Entityの取締役会に4名の取締役を指名し、同社が1名を指名する。適用法に別段の規定がない限り、ADGM Entityがマイニングしたデジタル資産は、毎月ADGM Entityの出資比率に応じて同社およびFSIに分配される。
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