トークンとプロジェクト価値の弁証法的関係：トークンを株式だと勘違いしないこと
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トークンとプロジェクト価値の弁証法的関係：トークンを株式だと勘違いしないこと
トークンは株式ではない。優れたアプリが必ずしも優れたトークンになるわけではない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：侠客張
今日、uniswapが手数料を開始したというニュースを見て、内心半分冷めてしまった。
主な理由は、コミュニティガバナンスを経ずに、プロトコルに重大な影響を与える決定を一方的に発表したことにある。
多くのユーザーが分析しているのは、これによってuniswap labsが「プロトコル層はコミュニティのものだが、フロントエンドアプリやモバイル端末はプロジェクト側の所有物」と考えているのではないかということだ。
しかし私の考えでは、彼らはそもそもそんなことを考えていない。投票によるガバナンスなど、ただ形式的なおまじないでしかない。本質的には、依然として株式会社型の起業モデルを歩んでおり、あるいはトークンがそもそも何の価値を持つべきかすら明確に理解していないのだ。
uniswapは私が最も革新的だと感じるアプリだが、優れたアプリだからといって、そのトークンが必ずしも優れているとは限らない。私たちは無意識のうちに、ガバナンストークンを株式と同一視してしまうことがある。
価値投資の第一原則は、「株を買う」とは企業の所有権の一部を買うことだ。
だが暗号資産市場において、「トークンを買う」ことは、プロジェクトの所有権の一部を買うこととはまったく等しくない。この市場では、トークンには独自の実用的価値がある場合が多い。
1 長期的に見れば、大多数のトークンは権益的価値を持たず、単なる感情の増幅装置である
優れたプロジェクト＝優れたトークンではない。uniswapは間違いなく一流のプロジェクトだが、トークンモデルとしては三流だ。
伝統的なビジネス世界では、ある企業の長期的成長を見込んでいれば、二次市場での参加方法は株式を購入することになる。
一方、暗号資産の世界で、あるプロジェクトの長期的成長を見込む場合、直接そのトークンを買って長期保有すべきだろうか？
答えは人それぞれだろう。私の現時点での考えは、弁証法的に見る必要があり、核心はそのトークンの需給構造を見極めることにある。
例えばuniswapのトークンモデルは、供給面では毎年大量に新規発行され、需要面ではガバナンス用途にしか使えない。こういった構造では、うまく機能しづらい。
このようなモデルの場合、価格変動はおそらく2つの要因に大きく左右される：一つは相場全体の波乱、もう一つはプロジェクト固有のイベント（例：何か好材料の発表）による駆動だ。
もし価格変動モデルがこれならば、なぜより安定しているイーサ（ETH）を買わないのか？
2 トークンの実用性は千差万別。その価値の起源を必ず見極める必要がある
現在の市場では、依然として多くのプロジェクトがトークンを発行していない。例えばcoinbaseは取引所とbaseチェーンを持っているが、伝統的な株式モデルを採用しており、その成長利益を共有したいなら、COIN株を買えばよい。
curveやGMXのようなプロトコルのトークンは、保有することでプロトコル収益の分配を受けられるため、実用性が非常に明確だ。
多くのアプリは、トークンを使って初期導入（冷啓動）を行うが、導入後は価値が急落する。初期のuniswapの模倣品や、さまざまな第2次プール（二池）などがこれに該当する。
そもそもアプリケーションを持たないトークンもある。例えば各種meme coinは、主に感情のはけ口や投機的取引の対象となる。これも一種の価値だ。
OpenSea自体は、ガバナンス権とトークンを分けて考える立場だったため、当初は上場を目指していたが、ユーザーの反発が強く、結局上場できなかった。
さらに多くのアプリは、トークンを表看板に掲げ、ユーザーを誘導して利用させ、裏ではユーザーの手数料という現金をむさぼっている。
異なる価値はそれぞれ異なる価格変動曲線、つまり価値発見サイクルに対応している。トークンの背後にある価値を正しく理解せず、一律に「買ってホールドする」という戦略だけを使うと、ひどい目にあうこともある。
3 ブロックチェーンネットワークにはそのネットワーク固有の原生通貨がある
異なるブロックチェーンネットワークを異なる国／都市に例えると、それぞれの国には独自の通貨があり、その役割は日常の流通、決済、貯蓄である。
このモデルに従えば、ビットコインやイーサリアムはそれぞれの「ネットワーク国家」における決済通貨であり、それらは貨幣的価値の論理に従っている。
この「国」の中には市場があり、商品が豊富に並んでいる。この市場は必ずしも独自の通貨／トークンを発行しなければならないだろうか？
これは初期のuniswapのように、トークンがなくてもうまく運営でき、流動性マイニングのブームを巻き起こした。
4 これらのブロックチェーンネットワーク上に構築されたアプリケーションは、本来、独自のトークンを持たなくてもよい
しかし、成長・拡大した後には、必然的に価値を実現する手段を求めることになり、その最短ルートがトークンの発行である。
ただし、そのトークンモデルの設計が極めて重要だ。uniswapは規制のリスクを恐れており、収益分配を行わず、代わりに手数料収集を敢えてトークンとは無関係に行っている。だからこそ、それを実行できるのだ。
今なおトークンを発行していないMetaMaskですら、プロトコル手数料でかなりの収益を得ており、多くのユーザーが利用している。
あるアプリケーションはETHだけで決済が可能であり、独自のトークンによる機能強化は不要だ。重要なのは、自社製品のポジショニングを明確にし、真のニーズ（剛需）を満たせていることにある。
5 すべてのブロックチェーンネットワークがトークンを発行する必要はない
世界には180種類以上の通貨があり、固定為替を除いても130種類以上存在する。しかし、これらすべての通貨が常に価値を維持できるわけではない。例えばトルコリラは米ドルに対して一貫して下落傾向にある。
ブロックチェーンネットワークも同様で、多くのL2は直接イーサリアムを基軸通貨として使用でき、それら独自のトークンはむしろ「ゲームチップ（欢乐豆）」のようなものであり、価値は追加で創出しなければならない。
すべてのアプリケーションがトークンを発行する必要もない。
世界には約4万社の上場企業があり、中国国内の登録企業は1.7億社、そのうち個人事業主は1.14億人いる。
つまり、株式を通じて企業の利益を共有できるのは、実際の商業主体の数に比べて極めて少数である。
多くのブロックチェーンアプリケーションも、ユーザーのニーズに真正面から応えられていれば、自然と利用者が増え、収益も生まれる。
トークンを発行しているアプリについては、購入前にその実用性、経済モデル、需給関係をしっかり見極める必要がある。
覚えておけ、優れたアプリ＝優れたトークンではない。
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