執筆：Samuel McCulloch

編集：TechFlow

2023年10月12日、USTの崩壊からちょうど523日が経過したが、我々は依然としてステーブルコインについて何も理解していない。

USDRは流通量6000万ドルの「ステーブルコイン」であり、その大部分は英国の不動産を担保としていたが、数時間のうちに1ドルから0.5ドルまで急落した。これは典型的な「ラン（銀行取り付け）」であり、ステーブルコインの高流動性負債と低流動性担保資産との間に期間のミスマッチが存在した。

これは不動産担保証券（RWA）の売買プラットフォームであるTangibleによって発行されたもので、このプラットフォームではUSDRを使ってトークン化された不動産や時計、ワイン、金を購入できる。

リアルUSD…ではなく、より良い通貨でもない

Tangibleのドキュメントによれば、「Real USD（USDR）はリベース型・利払い型・過剰担保の新種ステーブルコインであり、米ドルに連動している。USDRは主に利払い付きのトークン化された不動産担保によって裏付けられている。」

すべてのUSDRは、0.25％の手数料でDAIと1対1で交換可能である。プロトコルは数百万ドル相当の現金を保有しており、これは資本バッファーとして機能し、償還を円滑にする役割を果たす。

1200万ドル相当のDAIという、USDRを償還するための準備金が枯渇したとき、保有者たちはDEXを通じてこのトークンを売り始め、デペッグが発生した。現在、USDR保有者は、会社の財務資産が分配または売却され、担保不足分が補填されるのを待つしかない。

USDRのより興味深い点は、これがアルゴリズム的ステーブルコインであるということだ。

USDRはTNGBLまたはDAIと1対1でマッピングされて発行される。プロトコルはTNGBLからのUSDR発行量に最大10％の制限を設けている。交換によって得られた資金はその後、英国での住宅購入に使用される。Tangibleチームはドキュメントで、貸借対照表比率を超える過剰担保を利用してさらなる不動産担保を購入すると記している。しかし実際には、彼らはそうしたことは一度もなく、すべての過剰担保は準備金として留保されていると述べている。

不動産担保

Tangibleは、不動産を用いてUSDRを裏付けることについて二つの理由を挙げている。

第一に、不動産は収益を生むことができる。Tangibleが所有する物件はすべて賃貸住宅であり、毎月の家賃収入が発生し、これらはUSDR保有者へのリバウンドとして還元される。

Tangibleは英国市場のみで物件を購入しており、利回りは6.39％。これに対し、1か月物英国国債の利回りは5.31％である。

第二に、チームは不動産の長期的な「価格上昇」効果を強調している。彼らは、不動産には「予測可能な価格上昇の歴史」があり、「米国の住宅の平均販売価格は1970年第1四半期の2万7000ドルから、2020年第1四半期には38万3000ドルまで上昇した」と述べる。

そしてドキュメントの中で、USDRは「より良い通貨」であると主張している。なぜなら「長期的に価格が上昇する不動産によって裏付けられており、インフレから保有者を守る真の価値保存手段だから」だという。

まるで我々が2008年の金融危機から何も学んでいないかのようだ。

需要に基づく平価

暗号資産業界で最も大きな嘘は、通貨の三属性がどのように提示されるかだ。私たちは何度も耳にしてきた――通貨には三つの属性がある：交換媒体、価値尺度、価値保存。だがこれらは単位額面に関係するだけの話である。

ビットコインは価値を保持するため、支払いオプションとしてプラットフォームに統合され得る。あらゆる商品も同様だ。ビットコインは日々5％、10％、15％と変動しても、それが支払い手段としての能力を弱めるわけではない。価格は常に米ドルに対して相対的に設定されるからだ。つまり1 BTC = 1 BTCなのである。

米ドル建ての債務には、より厳しい基準が求められる。ドルステーブルコインは、いかなる状況下でも1ドルまたはそれに近い価値で償還可能でなければならない。

それができないなら、それはドル通貨ではない。

「およそ」と言うのは、もし民間発行通貨が社会において一定の地位を持つべきだと考えるならば、それには常にわずかな価格感応性が伴うからだ。政府発行通貨だけが、通貨発行装置に対する完全な信頼を享受するため、価格に対して非感応的と見なされる。

ステーブルコインはドルの模倣品であり、FRAXもv3の導入によりこのカテゴリに入った。私たちのステーブルコインは約1ドルの価値でUSDCと交換できるが、保証はない。Frax DAOの使命は、高流動性資産から成る財務省を維持して連動を保つことだが、状況は常に変わりうる。ポートフォリオは最悪の事態に備えている。

注目に値するのは、Tangibleが今年第1・第2四半期にCurve上で成長戦略を展開していたことだ。Llamaリスクチームはその担保構造に懸念を示していた。一方で、Frax DAOは担保率を100％に引き上げることを投票で決定した。

ステーブルコインを見る際に採用すべき視点は、「何か起きたときに、財務省全体が割引販売されても、自分はどれだけを取り戻せるのか？」というものだ。「要求時に即時償還可能」でなければ、額面による評価は誤りである。

Tangibleの貸借対照表上の資産を考慮すると、以下の仮定が成り立つ：

1. プロトコル失敗時には、TNGBLトークンは「株式類似」の性質を持ち、価値を失う。ステーブルコインの裏付けに何の価値も加えない。

2. チームが保有する保険基金およびPOLはすべて、償還停止まで引き出され、残存担保を保護するためにゼロ近くまで減少する。

3. Tangibleが資金回収のために不動産を割引販売する場合、将来不透明な市場条件下で市価を下回る価格で売却せざるを得ない可能性がある。さらに、不動産は世界中に分散しており、販売時の為替リスクも増大する。

では問題は、不動産価値にどの程度の割引を適用すべきかということになる。金利が15年ぶりの高水準にある今、これらの評価の流動性は蒸発している。

Tangibleの行動計画

USDRトークンのデペッグを受け、チームは以下のステップを提案している：

1. 資産清算：不動産および流動性資産を考慮すると、USDRの現在の担保率は84％。

2. バスケット導入：Tangibleはステーブルコインの代わりに、トークン化された不動産プール（不動産インデックスファンド）を提供する。例えば英国不動産といったこれらのバスケットは、USDR保有者に比例して分配される。ユーザーはインデックストークンを保有して家賃収益を得たり、Pearl上でマイニングしたり、売却することもできる。もしバスケットに需要がなければ、Tangibleは不動産の清算を開始するが、このプロセスにはおそらく数か月かかるだろう。

3. USDR償還：一旦バスケット資産が整えば、TangibleはUSDR償還プロセスを開始する。USDRは、ステーブルコイン、バスケットトークン、ロックされた3,3+ TNGBL NFTの組み合わせで償還される。その後も担保不足が残る場合は、1年間ロックされたTNGBL 3,3+で補填される。

仮に不動産が大幅な割引なしに売却できるとすれば、各USDR保有者は以下を受け取ることになる：

• 0.052ドル相当のステーブルコイン（DAI）；

• 0.78ドル相当の不動産（バスケット形式）；

• 家賃収益を得る0.168ドル相当のロックされたTNGBL。

議論あるいはすでに可決されたすべてのステーブルコイン関連法案は、発行体が現金および短期同等物のみを保有することを求めている。市場状況が悪化し、投資家がパニックに陥る。もし十分な流動資本で償還できないなら、デペッグ／ランは避けられない。非流動的債務は凸性を指数関数的に増大させる。市場は流動性不足の兆候をわずかに察知しただけで、直ちに資産価格を割引評価する。

本稿執筆時点でのUSDR価格は0.53ドル。チームがこれらのトークンの担保率は84％だと主張しても、市場は財務省ポートフォリオの清算に数か月かかると認識しており、そのため割引が反映されているのだ。

このプロセス終了後、USDRは存在しなくなる。ラン後にステーブルコインは死んだのである。

明確にしておこう……すべてのステーブルコインは債務の一種であり、極めて流動的で代替可能なトークン化された債務ツールにすぎない。Tangibleは、78％が不動産で裏付けられた数百万ドルの債務を発行しても、期間リスクはゼロだと考えていた。ある程度までは、崩壊前の現金およびPOLバッファー30％があれば、ラン発生時に十分な流動性を確保できると考えていたのだ。

今日の出来事は伝統的金融で何度も繰り返されてきた。顧客保護を目的とした措置が「プロトコル攻撃に利用されやすいほど簡単に操作できる」という時点で、プロジェクトの本質が明らかになる。Tangibleも「新しい試み」をしているわけではない。このチームは意識的に非流動資産を担保に、償還可能な流動的債務トークンを発行した。Tangibleは無知な非機関投資家に向けて専門用語をマーケティングしている。

USDRの崩壊が憂鬱なのは、Llamaリスクチームが既にそのリスクを文書化しており、次のように書いているからだ：

要するに、TangibleはUSDRの連動維持のため複数のメカニズムを構築している。USDR保有者が常に同等価値で償還できるようにする有望な方法（pDAI）を設計した。しかし、ほとんどの措置はまだ新しく未検証であり、一部は完全に中央集権的である（例：不動産清算）。特にラン発生時には、USDRが連動を維持できるかは疑問である。さらに、wUSDRトークンおよびクロスチェーン統合により、複雑さと潜在的な弱点が複数の次元で追加されている。これらの要素はUSDRの安定性に不利に働く。

しかし我々は今日も、また別の「ステーブルコイン」の失敗について語っている。これは憂鬱だ。なぜなら、こうした事件こそが、厳格な規制や法律を起草する反暗号資産派の立法者が引用する典型例だからだ。Tangibleの崩壊は、「なぜ我々の業界は閉鎖されるべきなのか」という反暗号資産ロビーにさらなる理由を与える。

現時点で、ステーブルコインが現金または短期同等物以外のもので100％裏付けられ得ると考える幻想を払拭すべき時だ。不動産は優れた担保ではあるが、住宅の含み益に対して100％のローンをステーブルコインの形で許可することは明らかに破滅的である。

Fraxでは、リスク露出を最小限に抑えつつ、堅牢なステーブルコインエコシステムの構築に尽力している。最新のv3リリースでは、FraxもDAOの収益のためにRWAを使用しているが、最も流動性が高く、期間が最短の資産のみを許可している：国庫券、翌日物レポ、連邦準備制度口座内の米ドル、および選定されたマネーマーケットファンド。他には一切ない。