Circle の一筋の光明：金利上昇時代における USDC 供給減少の難局を打破
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Circle の一筋の光明：金利上昇時代における USDC 供給減少の難局を打破
本稿では、USDCの供給量の減少とそれがCircleに与える影響について分析する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Matías Andrade & Kyle Waters
翻訳：TechFlow
ステーブルコインの成長は、国境やタイムゾーンを越えて365日24時間稼働するパブリックブロックチェーン上でのデジタルドル需要が急拡大していることを強く示している。ステーブルコインの大手事業者の中でも、国内最大のステーブルコインUSDCを運営するCircleの台頭は目覚ましいものがあった。しかし2023年は、Circleにとって新たな課題が相次ぐ一年となった。イーサリアム上のUSDC供給量（USDC全体の大部分を占める）は年初の415億ドルから現在約230億ドルまで減少しており、発行増加量を償還量が上回った結果、44％の縮小となっている。
本稿では、USDC供給量の減少とそれがCircleに与える影響について分析する。また、現在のUSDC供給量をさまざまなカテゴリーに細分化し、どの領域で減少が最も顕著であるかを特定する。依然として重要な疑問が残る：この供給量の縮小は懸念すべきことなのか？ さらに言えば、金利が上昇するマクロ経済環境下において、このビジネスモデルは持続可能なのだろうか？
公開されているSECファイルやCircleの検証報告書など、オンチェーン分析とオフチェーンの金融的洞察を統合することで、ブロックチェーンエコシステムへの影響だけでなく、上場を目指す企業としてのCircleそのものへの影響を包括的に検討する。このようなデータ合成を通じて、暗号資産業界内における課題と、Circleのより広範なビジネスへの影響を評価する。
消えた180億ドルのUSDC
現在230億ドルという水準にあるものの、USDCの供給状況は複雑だ。わずか3年前と比較すればほぼ10倍の成長を示しているが、一方で2022年初頭に記録した470億ドル超のピークからは大幅に後退している。USDC供給量が最も急激に減少したのは2022年第1四半期であり、これはシリコンバレー銀行（SVB）の崩壊と同時期に起きた――この件については以前すでに詳細に分析している。この出来事の直後、3月だけでUSDCの供給量は驚異的な100億ドルも減少した。
しかしSVBの問題は孤立した出来事ではない。米国内のステーブルコイン事業者に対する政府および規制当局の監視強化（いわゆる「窒息作戦2.0」と呼ばれる）が、別の複雑さを加えている。その結果、Tetherのような海外発行事業者は恩恵を受け、2023年3月の期間中にだけでも供給量が700億ドルから770億ドルへと増加した。
現在の金利上昇環境も重要な要因である。USDC保有者にとっては、この変化が明確な機会費用をもたらしている。Circleなどの既存ステーブルコイン事業者は、準備資産が生む利子をチェーン上のUSDCトークン保有者に直接還元していない――この点については後ほど詳しく考察する。
しかし、以下グラフが示すように、USDC供給量の大幅な流出は落ち着きを見せつつある。とはいえ、償還と新規発行の日々の取引高は、依然としてSVB破綻前の水準を大きく下回っている。
2023年のUSDC供給量の縮小には多面的な要因があるが、いくつかのトレンドが浮き彫りになっている。以下では、供給量を異なるカテゴリ別に分類して考察する：
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EOAとスマートコントラクト別
まず、スマートコントラクトに保持されているUSDCと、通常のイーサリアムアカウント（イーサリアム用語では外部所有アカウント、EOA）に保持されているUSDCを比較する。現在、約76億ドル（全体の約3分の1）のUSDCがスマートコントラクトに保持されており、これは2023年初の130億ドルから44％の減少である。EOAも同様に、280億ドルから150億ドルへと縮小している。興味深いことに、SVB危機の直近の影響が緩和された以降、供給量の減少の割合はむしろスマートコントラクト側の方が大きくなっている。
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アドレス残高規模別
USDC供給量をウォレットの保有規模別に分類することもできる。予想通り、最も大きな損失が見られたのは大規模保有者層である。現在、1000万ドル以上のUSDCを保有するウォレットは合計125億ドルを占めているが、年初時点では225億ドルであった。この減少は保有分布の偏りにも起因するが、割合で見ると最大のウォレット群が最も顕著な縮小を経験している。対照的に、100ドルから1000ドルのUSDCを保有するウォレットの総保有量は年初来で28％増加している。大口保有者の流出は主にSVB崩壊時に行われており、これは大口保有者がリスク分散のために資金を移動させたと解釈できる。
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トップ保有者
さらに、USDCのトップ保有者を詳しく調べてみる。現在、上位1％および上位10％のアドレスが占めるUSDC供給量の割合は、2023年初よりも高くなっている。この集中度はSVB危機の前後にピークに達しており、これはUSDCがDEXプールや取引所ウォレットに集約されたためと考えられる。ただし、今年のUSDC保有アカウント総数は160万から180万へと増加している。
2023年のUSDC供給構造は複雑だが、主に2つの大きなトレンドによって駆動されている：SVB事件後のオフショア型ステーブルコインへのシフト、および金利上昇がより高いリターンを求める資金の流れを促進していることである。供給面では不透明感が残るものの、金利上昇はCircleの事業運営を逆に押し上げている。
Circleの財務状況
ステーブルコイン設計の利点の一つは、供給量の透明性であり、リアルタイムでの監査が可能となる（少なくともブロックチェーン上のデータに関しては）。しかし、Circleの財務諸表や毎月の検証報告書も考慮に入れれば、CircleのUSDC準備資産モデルとその運営方法、特に収益性についての理解が深まる。
BlackRockのCircle準備資産ファンドを見ると、投資資産の満期別にポートフォリオが分割されており、すべての資産の満期は2ヶ月以内、そのうち65％は1〜7日間の満期である。この推定は、オーバーナイトリポと4週間国債をそれぞれ70％、30％の一定比率で組み合わせた場合に基づいている。
ポートフォリオの規模は、現時点のUSDC供給量と一致すると仮定されるが、これはCircleの準備資産運用、特に償還処理を完全に反映しているわけではない。しかしその比率と一貫性は維持されていると考えられる。とはいえ、このモデルは取引コスト、ロールオーバー費用、ファンド管理費などを無視しており、実際の運用ではこれらの費用が発生するため、あくまで期待日利の単純な見積もりにすぎない。
FREDのデータを用いて、これらの証券が生む収益を推定することができる。オーバーナイトリポ投資のリターンは有効連邦準備金金利、4週間国債部分のリターンは4週間国債金利を用いて算出し、それぞれ70％、30％の重み付けを行う。
上図が示すように、日次リターンは金利と強い相関関係にある。USDC供給量が2022年初にピークを迎えたにもかかわらず、推定される日次収入は2023年初にピークに達している――これは供給量がすでに70億ドル近く減少した後の出来事である。今日においても、供給量は年初比で180億ドル低いにもかかわらず、金利収入は2021年（当時の供給量は現在と同程度）を大きく上回っている。これは法定通貨担保型ステーブルコインのビジネスモデルが、金利の変動にますます依存していることを如実に示している。
上記の四半期ごとのデータを用いて、Circleが財務報告で開示した準備資産利子収入と比較することができる。2022年第3四半期の利子収入は2.74億ドルと報告されており、我々の推定値2.4億ドルと近い。しかし、その後の全年度データや償還状況を考慮すると、この単純なモデルは適合しなくなる。2022年以降の公開財務諸表が存在しないため、モデルの検証は困難である。それでも注目に値するのは、Circleが今年上半期に得た収益（全事業を含む）が7.79億ドルで、前年の通年収益7.72億ドルをすでに上回っていることである。
PayPalのステーブルコイン発表といったニュースによる関心の高まりがある中、ステーブルコインの採用を推進する構造的要因自体が変化している。その中で最も重要なのが金利上昇である。現金保有の機会費用が高まることは、年率5％を超えるリターンを提供するマネーマーケットファンドなどへの資金シフトを促進する可能性がある。過去数年間、こうしたファンドの年率リターンは2％未満だったが、状況は一変している。また、sDAIやsFRAXといった利払い型ステーブルコインの普及が始まっているほか、CoinbaseもUSDCに対して5％のリターンを提供している。
まとめ
2023年のUSDC供給量の激しい変動、すなわちSVB危機の余波と規制監視の強化は、Circleの事業環境に厳しい試練をもたらした。供給量が大幅に縮小したにもかかわらず、Circleはまさにその金利上昇という同じマクロ要因を利用して事業収益を押し上げることに成功している。変化するマクロ経済環境と進化するステーブルコイン市場の中で、利払い型ステーブルコインのような代替選択肢が台頭する中、適応力と革新性の必要性が高まっている。Coinbaseとの戦略的提携を通じて競争力のあるリターンを提供する動きは、こうした急速に変化する環境に対処するために能動的な行動を取ることが不可欠であることを示している。Circleが上場を目指す中、こうした混乱をいかに乗り越えるかが、同社のビジネスセンスとデジタルマネーの未来に対するビジョンを試す試金石となるだろう。
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