TProtocol：一般ユーザー向けに高い利用率を持つ国債収益を実現する方法とは？

2023.08.16

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TProtocol：一般ユーザー向けに高い利用率を持つ国債収益を実現する方法とは？

本稿では、現在のRWA国債トークンが抱える課題と、Tprotocolが解決している問題について分析する。

2023.08.16 - 03:02:49

TProtocol

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本稿では、現在のRWA国債トークンが抱える課題と、Tprotocolが解決している問題について分析する。

執筆：CapitalismLab

MakerDAOは金利が高いが複雑な構造をしており、米国債の購入に加えて小口融資も行っている。一方Ondoは純粋に米国債を扱っているが、購入不可、KYCが面倒でハードルが高く、流動性も乏しい。現状の市場には、資産内容が明確で一般ユーザーにも利用可能な国債トークンが依然として不足している。TProtocol V2はこうした課題を解決するために登場した製品である。本稿では現在のRWA国債トークンが抱える課題と、TProtocolがどのようにそれらを解決するかを分析する。

表面的にはTprotocolは単なる貸借製品である。例えば最初にサポートされるMatrixdockプールでは、RWA分野のTVLで上位3位に入るMatrixdockが発行する国債トークンSTBTを担保にしてUSDCを借り入れる仕組みだ。USDCを預け入れたユーザーにはrUSDPという生息トークンが付与され、これはAAVEのaUSDCに類似している。

注目すべき点は、STBTの貸借におけるLTV（担保価値比率）が100.5％に達することだ。理論上最大99.5％まで資金利用率が高まるため、つまり99.5％の国債利回りがrUSDPに還元される可能性がある。これほど高い利用率の下で大口引き出しが発生した場合どう対応するのか？　ここではOTCによる返済方式を採用しており、Matrixdockに対して国債売却による返済時間を猶予する。小額の引き出しは通常の出金またはDEXでUSDPを売却することで対応する。

規制上の理由から、Ondo-OUSGやMatrixdock-STBTといったトークンは認定投資家にのみ提供されている。最近Ondoがリリースした条件が少し緩和されたUSDYでさえ、KYCが必要であり、Mint期間が最大2カ月かかる。Tprotocolが提供する価値とは、機関による担保貸借というモデルを通じて、国債トークンの金利を最大化し、それをUSDC預入ユーザーに伝達することで、一般ユーザーにも国債利回りを享受させる点にある。

これまで繰り返し破綻してきた機関信用貸付とは異なり、Tprotocolは専用目的型製品に特化している。たとえばSTBTの規定では、投資対象が短期国債および国債リポ取引に限定されており、定期的に資産レポートを公開するとともに、Chainlinkと連携して準備証明（Proof of Reserves）を実施している。

もちろん、透明性の証明があっても、最終的には基盤となる国債資産の託管機関への信頼に大きく依存する。このためTprotocolは異なるRWA資産ごとに独立したプールを設けることでリスクを隔離する方針だ。たとえば将来Ondoと提携する場合は、新しくOndoプールを作成し、USDCを預けるとrUSDP-Ondoのような新たなトークンを受け取ることで、リスクを分離する。

Tprotocolのその他の設計もいわゆる「Degen」寄りだ。たとえばガバナンストークンTPS/esTPSはGMXと同様に、保有期間が長いほど分配割合が高くなる仕組みになっている。またiUSDP/USDPの二層構造も導入されており、これはsfrxETH/frxETHと同様のアーキテクチャである。iUSDPは利回りが自動的に累積されるrUSDPのバージョンであり、一方USDPは利回りなしでDEXなどでの流動性提供に使用される。

このモデルにより、Tprotocolは他プロトコルに対してBribe（誘致報酬）を支払うことで資本効率を高め、iUSDPの利回りを一般的な国債利回りを超える水準に引き上げることが可能になる。これはsfrxETHの利回り向上メカニズムと同じ原理である。

現在、RWA分野の競争は激化している。MakerDAOはすでに圧倒的な優位を占めているが、過剰担保型ステーブルコインとして、国債購入に使える資産の割合には限界がある。過去MakerDAOはPSMモジュール内のUSDCを換金して国債を購入していたが、その余地はもはや大きくない。もしDAIを預けて利回りを得ようとするユーザーが増えすぎると、利回りが国債金利を下回る可能性すらある。