RDNT 50％APRの裏側：「自分をマイニングする」Ve（3.3）ゲーム
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RDNT 50％APRの裏側：「自分をマイニングする」Ve（3.3）ゲーム
RDNTはデスパイラルに陥るでしょうか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Loki
一、レバレッジされたTVL
まず、RDNTのTVLには大きな水増しが存在する。RDNTはマイニング報酬において非常に偏った補助を行っており、預入者に対するRDNT報酬の5倍もの量を借り手に補助しているため、ループレンディング（循環貸付）が可能となっている。
この上にRDNTはループレンディングを正当化しているが、実質的にこれは「取引マイニング」であり、高額なマイニング報酬で借入・貸出を刺激し、虚偽の需要を生み出している。過去のDeFiプラットフォームがループレンディングを行う目的は、自社の無価値なトークンでユーザーの現実資産を換えることだったが、RDNTの主な目的はむしろ自らのTVLとAPYをレバレッジすることにある。
データから明らかにわかるように、大多数のトークン利用率は60%を超えている。安定通貨では4倍、非安定通貨では3.3倍のレバレッジを仮定すると、Arbitrumチェーン上で現在2.8億ドルに達しているTVLは、実際のTVLが最低でも7600万ドルあれば加算後到達可能だ。もちろん実際の金額は7600万ドルよりやや高いだろうが、あまり大きくはない。理由は簡単だ：誰が実際に年利14.03%のUSDCを借りるだろうか？
RDNTの借入人10人を捕まえたら、全員がループレンディングによるアービトラージャーかもしれない。誤認逮捕はあるかもしれないが、9人だけだとすれば、ほぼ確実に逃げ漏れがいる。
二、プロトコルが提示するAPYとあなたが得られるAPY
「次に、RDNTの名目APYにも問題がある。」ループレンディングにより、USDT金利が50％に達するという表示を見て心が動いたかもしれないが、それは罠だ。なぜならRDNTが表示しているのはあくまで預入金利であり、借入コストは含まれていないからである。
例えば100USDCを預け入れ、4倍レバレッジでマイニングを行う場合、預入額は400USDC、借入額は300USDCとなる。全体収益＝預入利息＋預入マイニング報酬－借入利息＋借入マイニング報酬となり、上記データを適用すると：
APR = 4×2.23% + 4×3.41% - 3×14.03% - 3×11.43% = 14.76%
ここまで読んできて、「14.76%でも十分高いAPRではないか」と思う人もいるかもしれない。
それならば、また騙されたことになる。問題は二つある：
（1）RDNTのマイニング報酬を得るには、マイニング量の5%に相当するDLP（Deposit Liquidity Provider）を保有しなければならない。ただし、この「5%」という数字も控えめに見積もっている。なぜならマイニング量はレバレッジ後の金額に基づいて計算されるため、100ドルを預けた場合、必要なDLP保有額は100×4×5%＝20U、つまり元本の20%のDLPが必要になる。これほどの高比率と長期ロック期間を考えると、マイニング報酬で無期限損失（イリクイディティリスク）をカバーできるだろうか？
（2）二つ目の問題は、純収益ではなくコストと収益の構造に戻って考える必要がある。収益とコストは異なる通貨で発生する。例として100USDCを1年間預けてマイニングを行う場合、最終的に得られるRDNTは4×3.43% + 3×14.03% = 55.81Uであるが、支払う利息は実際のUSDCであり、11.3%×3 - 4×2.23% = 24.98UのUSDCを支払わなければならない。さらに問題なのは、USDCの利息は即時支払いが必要だが、RDNTの報酬にはベスティング（段階的解放）があり、RDNTの売却平均価格が現在価格の44.75%を下回ると、無期限損失に加えて利息分まで損失を被ることになる。
三、消えたReserve Factor（準備金率）
前述のように、APYの水増し表示やループレンディングによる事実上のトークン販売は、DeFi、特に貸出分野では珍しくない。しかしもう一つ注目すべき点は、通常の貸出モデルでは以下のような関係式が成り立つことだ：
預入金利 = 借入金利 × 利用率 × (1 - Reserve Factor)
この背後には、借入金利が二分割され、一部は預入者に分配され、残りはプロトコルの手数料として徴収される（Reserve Factorが高いほど、プロトコルの取り分が多い）。したがって、利用率と借入金利がともに高い場合、預入金利も高くなるのが一般的である。しかし、この法則はRDNTには当てはまらない。
図からわかるように、2.21 / (13.92 × 67%) = 23.7%、つまり貸出収入のうち23.7%しか預入者に分配されておらず、残りの76.3%はDLP提供者に分配されている。直近7日間のプロトコル日平均収入は約4.7万ドル、年換算で1715.5万ドルに達しており、これらはすべてUSDC、ETH、ARB、BTCといった実在資産として支払われる。
ここで最初の問題が逆転する。もし私が100Uを4倍レバレッジでRDNTマイニングに参加した場合、確かにプロトコルは年間24.98Uの借入手数料を私から徴収するが、その費用は再びDLPプールに分配される。つまり、私は自分自身を掘っているという面白い状況になる。
貸出収益は借り手から生じるため、以下の式が成り立てば、借り手は自分が支払った手数料をすべて回収でき、「本当に自分自身を掘る」ことができる
個別借り手の借入額 / プラットフォーム総借入額 = 個別借り手のDLP提供額 / プラットフォーム総DLP額
次にデータを見てみよう。Arbitrum上には合計2.8億ドルの預入額があり、DLP総額は4838万ドル。前述のように、レバレッジループレンディングのため、実際には5%×レバレッジ倍率のDLPが必要となる。20%で推定すると、4838万ドルのDLPは4838 / 20% = 2.42億ドルのマイニング補助を可能にする。つまり少なくとも3800万ドル分の預入はRDNT報酬を得られない。（もちろん彼らは単純に預入のみで、反撲されることはないかもしれない）。
四、最大のDeFi第2層プール
明らかに、このメカニズムによってRDNTは巨大なLPプールを形成しており、Arbitrum上だけで4840万ドルに達している。新興ブロックチェーン物語の終焉やLuna崩壊以降、これほど大規模な第二層プールを見たことはない。では、このような巨大な第2層プールは何をもたらすのか？
（1）マイニング報酬の放出による売り圧の吸収。ループレンディングの最大の欠点は大量のトークンを生成することだが、前述の44%の利率コスト／マイニング報酬比を仮定すると、DLPは毎日4.7万ドルの収入を得る一方で10万ドルの売り圧を生む。しかし、RDNTの放出メカニズムはこれを遅らせることができ、さらに巨大な第2層プールと相まって、マイニングトークンのデススパイラル（死亡螺旋）を大幅に遅延させることができる。
（2）流動性提供の出口。チームやコア貢献者が大量のロック解除済みトークンを保有していることも考慮しなければならない。良好な流動性は彼らにとって大きなチャンスとなる。どうかそうしないでほしいと願うばかりだ。
もう一つ考えるべき点は、直接トークンを売却するよりも、チームやコア貢献者が自身のRDNTをDLPに預ける方が優れた選択肢であるということだ。50%のAPRと1715.5万ドルの年間収益は非常に魅力的であり、しかも高流動性資産として支払われ、すべての法規制およびチェーン上の慣習に適合している。注意すべき点は、DLPの収益率はロック期間に依存しており、12ヶ月ロックすることで51.9%のAPRを得られるが、1ヶ月ロックではわずか2.08%のAPRにしかならない。
この問題により、前の「自分自身を掘る」という問いが再び逆転し、答えは「自分自身を掘れない」になる。なぜなら、チームやコア貢献者が過剰なDLPを投入することで、ユーザーの収益が希釈されるからだ。客観的には、この希釈も妥当である。CompoundやAAVEも約20%のReserve Factorを徴収している。唯一の問題は、チームやコア貢献者が多すぎるDLPを投入し、最も長いロック期間を選択した場合、DLP収益の50%、60%、あるいはそれ以上の割合を獲得する可能性があることだ。
五、見えないVe(3,3)ゲーム
チームやコア貢献者がDLPマイニングに参加して「税収」を得る一方で、市場を混乱させる効果もある。仮にアービトラージャーたちが協力して全員1ヶ月ロックで預け入れた場合、十分高い収益率を得つつ、無常損失を最小限に抑えられる。しかし、チームやコア貢献者が大量の1年ロックDLPを投入すれば、1ヶ月ロックのDLPの収益率は急速に低下する。また、たとえチームがいなくても、アービトラージャーの中からほぼ確実に「裏切り者」が現れるだろう。
したがって結果は明確だ：1ヶ月ロックは最初から有効な選択肢ではない。データからもわかるように、5.7万の収入と4800万のTVLから計算すると、平均年間APYは35.3%、1年ロックDLPの実際の収益率は51.9%である。組み合わせは一意ではないため正確な比率は出せないが、明らかに多くのDLPが1年ロックを選んでいる。つまり、1年ロックを選ばなければ、あなたの借入コストは他の1年ロックプレイヤーに分配されてしまうのだ。
もちろん、これは最終的に選択の問題だ。長期ロックを選ぶことで他人の収益を分配できるが、その分無常リスクも高まる。1ヶ月を選択するプレイヤーにはまだ十分な根拠があるかもしれないが、3ヶ月や6ヶ月を選ぶのはそれほど高いCP比を持たない。
六、最後の問題：RDNTはデススパイラルに陥るか？
理論的にはもちろん可能性はある。現在のマイニングモデルは「左足で右足を蹴って空中へ上昇する」ようなものであり、APRとTVLを3〜4倍に膨らませ、マイナーのコストでマイナー自身を補助し、それを維持するためにDLPとVestingで流動性をロックしている。そのため、ここ数ヶ月RDNTは「鉱山崩壊（塌礦）」を免れてきた。
しかし、無視できないのは、RDNTのAPRがすでに十分に低下していることだ。14.76%という水準で、長期ロックとDLPの無常損失リスクを考慮すれば、今のRDNTはそれほど魅力的ではない。もしループレンディング参加者が減少すれば、DLPの収益率も著しく低下し、無常リスクの上昇はさらに高い必要APRを要求する。同時にDLPの再投資需要も減り、片方向の売り圧がRDNT価格とマイニング収益率をさらに押し下げ、デススパイラルが加速する…。
もちろん、これは一種の可能性にすぎない。現在の第2層プールの容量は依然として数千万ドルあり、BN上でのRDNTの日間取引量も数百万ドル程度、FDVは3億ドル、 circulated market capは1億ドル未満である。デススパイラル以外にも、「逆デススパイラル」の可能性もある：RDNT価格上昇→マイニングAPR上昇→より多くのループレンディング資金を吸収→DLP収益増加→再投資需要増加→さらなる買戻し→価格上昇継続。これにBinance投資、Arbitrumなど複数のテーマが重なり、状況はそれほど悲観的ではない。
現時点でのループレンディングマイニング参加のCP比はそれほど高くなく、もしRDNTの将来性に期待しないのであれば、ループレンディングで発生する利息コストを使ってRDNTを購入・保有したり、DLPに参加する方が資金効率が高くなるかもしれない。また、RDNTに期待しないなら、参加しないことが常に最良の選択だ。（いつものように、これは投資助言ではない）。いずれにせよ、RDNTが将来的にデススパイラルに陥るかどうかに関わらず、DLPメカニズム自体は非常に意義のある経済モデルの構築アイデアを提供しており、今後の探求に値する。
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