Alliance DAOチーフ法務責任者：SECの政治的迷路
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Alliance DAOチーフ法務責任者：SECの政治的迷路
彼らは官僚的な迷宮を作り上げており、私たちを「登録しにどうぞ」と丁寧に招き入れたかと思えば、出口を封鎖するのである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Mike Wawszczak、Alliance DAO 総務法務責任者
翻訳：TechFlow
免責事項：以下は個人的な見解であり、法的または財務的助言を構成するものではありません。
DEFのCEOであるMiller Whitehouse-Levineが述べたように、過去2週間で「SECの立場は明確だ。中央集権化するか、閉鎖するか、それとも米国から撤退せよ」。
*TechFlow注：DEF（Defi Education Fund）はUniswapチームが設立した非営利組織で、DeFiエコシステムの教育および研究プロジェクトへの資金提供を目的としている。同基金は2021年にUniswapチームによる5000万ドルの寄付により設立された。（関連記事：Uniswap傘下機関が英国税務当局に回答、DeFi課税問題をどう見るか？）
創業者たちにSECの立場を説明するのは、ますますストレスが高まる作業となっている。新たな訴訟が起きるたびに、創業者たちは弁護士に相談し、その弁護士はSECの最新の主張に合わせて助言を再調整せざるを得ない。弁護士たちはGensler委員長の講演やテレビ番組での発言を分析するが、その後SECは裁判所で「これらの発言は、また行政行為とはなり得ない」と主張する。
Genslerは2021年、「我々には証券取引委員会（SEC）も商品先物取引委員会（CFTC）も、規制枠組みがない」と述べていたが、現在では法律に変更がないにもかかわらず、「法律は明確だ」と言う。
2021年には、弁護士たちはクライアントに対し、複数の方法でSEC規制に準拠できると助言していた。例えば「十分に非中央集権化する」ことや、Reg A+製品を通じることなどだった。しかし現在では、ほとんどの弁護士が「中央集権化するか、閉鎖するか、あるいは米国から撤退する」以外に、準拠する道はないだろうと告げている。
理性的な創業者であれば、こう問うだろう。「これに一体どんな意味があるのか？ 新しいルールもなく、新しい法律もなく、新しいガイダンスもないのに、なぜ法的コンプライアンスの助言が変わるのだ？」
ここ2週間にわたる一連の訴訟後でも、この問いに直接答えるのは依然として難しい。おそらく、SECのアプローチは法的・経済的論理に基づくものではなく、むしろ明白な政治的配慮に基づいているためかもしれない。弁護士たちは、クライアントの法的問題に対して政治的助言を行う訓練を受けていないのだ。
だがまさに政治こそが、ここでSECが行っているゲームなのである。米国証券取引委員会（SEC）は明らかに暗号資産を禁止したいと考えているが、そのための明確な法的権限を持っていない。彼らの議会における同盟者は賛成票を集められず、スタッフも法的に整合性があり技術的に一貫したルールを作ることができない。彼らに残された唯一の選択肢は、裁判所を説得することだが、司法による全面的禁止は不可能である。
彼らは暗号資産を禁止できない。だからこそSECは、代幣取引すべてを「投資契約」として完全に管轄下に置く権限を裁判所から与えさせようとしており、そしてその「投資契約」を登録不能にすることで、公開市場での取引を実質的に不可能にしようとしているのである。
SECの暗号資産規制戦略
彼らは官僚的な迷路を築き、「登録しに来てください」と丁寧に招待した上で、出口を封鎖しようとしている。
ここ数週間の法的・規制文書において、SECはその完全な計画を詳細に明らかにしている。
第一段階：すべての代幣取引は有価証券取引に該当する。
暗号資産分野の誰もがHoweyテストを知っている。SECは、代幣が他人の事業的努力による利益を期待して出資を行う「投資契約」であるため、有価証券に該当すると主張する。つまり、（i）金銭の投資、（ii）共通の事業、（iii）他者の経営努力による利益の期待という三要素を満たす場合である。
もし代幣が有価証券に該当すれば、それはSECの管轄下に入り、米国で一般に提供・販売される前に、米国証券法に従う必要がある。
株式やスワップなどの古典的カテゴリーに完全には当てはまらないが、機能的には有価証券と似ている「投資契約」という概念は、他の30以上の有価証券カテゴリーとは異なり、広範かつ包括的なカテゴリと理解されるべきである。証券法を回避する設計を目指すプロジェクトにとって、理論上はいずれかの要素を排除することでHoweyテストを回避できる可能性があった。
例えば、ICOなしにプロトコル報酬によって分配されるビットコインのように、「金銭の投資」要素を回避することも可能だろう。あるいは、トークンがプロトコルのガバナンス権を持たないようにすることで「共通の事業」を回避することもできる。また、「十分に非中央集権化」することで第三の要素を回避しようと試みることもできた。
残念ながら、これらの抜け道は今やすべて塞がれている。Coinbase事件におけるDASHやBinance事件におけるBUSDに対するSECのHowey分析の論理によれば、SECは現在、ほぼすべての代幣が本質的に「金銭の投資」と「共通の事業」の要件を満たしていると見なしている。
Coinbase事件と同様にBittrex事件でも、SECはDASHが有価証券であると主張している。DASHは当初、ビットコインを模倣したトークンであり、専用のマスターノードにより強化されたプライバシー機能を持つ。誰でも1000 DASHをロックすることでマスターノードを構築でき、これはプロトコル内蔵の混在型プライバシーメカニズムとして機能する。
SECが主張するところによると、「DASHの初期発行は、マイニングを通じてブロックチェーンの採掘に貢献するマイナーに対する報酬として行われ、マイナーはプロトコルから直接報酬を受け取った」。DASHにはプリマインもVC割当もICOも存在しない。現在、プロトコル報酬はマイナー、マスターノード、DASH財務部に分配されており、財務部への分配はDAOに類似したマスターノードによる投票で決定されている。
しかしDASHに二次流通市場が存在するため、SECは「金銭の投資」要件が満たされると主張する。さらに、マスターノードが財務部の分配を通じてDash Core Group（DCG）を間接的に支配しているため、マスターノードとDCGは「共通の事業」を形成していると主張する。最後に、DCGがSNS上でDashを「プロモーション」しており、DCGが大多数（すべてではないが）承認されたプロトコル改善案を提案しているため、投資家はDCGの「経営的努力」に依存していると主張する。これらの主張は非常に広範であり、中心化度に関係なく、あらゆるトークン発行設計全体を効果的にカバーしている。
SEC対Binance事件では、SECはBUSDのようなステーブルコインさえも有価証券として発行・販売されたとさらに主張している。代幣保有者同士および企業が「共通の事業」を形成しており、「投資家の購入資金」が「準備金にプールされ」、企業が「その一部のリターンを用いて、[代幣]に収益可能性を与えるエコシステムを促進・推進している」と主張する。SECの見解によれば、DASHとBUSDのケースから、二次市場での一定の価値を持つ代幣を保有するだけで、間接的であってもすべての保有者が「共通の事業」を構成していることになる。
注意すべきは、ステーブルコイン自体には本質的に利益の期待がないにもかかわらず、SECは「利益の潜在的可能性」があれば、Howeyテストの第三要件を満たすと主張している点だ。SECによれば、ユーザーがBinance Earnを通じてリターンを得るかどうかの選択肢を持っていることが、すでに十分なのだ。
率直に言って、DASHとBUSDが有価証券だとすれば、SECがその主張を選べば、ビットコインを含むあらゆるトークンも、同様の広範な論理で有価証券と見なされ得る。
多くのプロジェクトはSECのガイドラインに従い、「十分に非中央集権化」に依拠してきた。しかし、当時のHinmanメールや今日のSECの主張が示すように、SECは非中央集権化に何の法的効力も認めない。プロジェクトが公開取引開始時に、投資家に対して何らかの「声明」を行う「関連する第三者」が存在すれば、SECはそのプロジェクトは中央集権的であると主張し、したがってHoweyテストを満たすと見なす。
SECはまた、BNB、SOL、ADA、MATIC、FIL、SAND、AXS、CHZ、FLOW、ICP、NEAR、VGX、DASH、NEXOといった主要な多数のトークンが有価証券であると直接主張している。もし今日、これらのトークンがCoinbaseやBinanceに上場したら、まだ名指しされていない少数のトークン（特にBTCとETH）ですら、Howeyテストにおける彼らの分析を満たすことになるだろう。
これら二つの告訴から導き出せる唯一の妥当な結論は、SECがいかなるトークンも有価証券であると主張するために、法的論理を極限まで歪めているということだ。米国市場で活動するプロジェクトは、SECの高額な執行措置による許容できないビジネスリスクを被らないと確信することはもはやできない。
第二段階：いかなる証券取引所もトークン取引を許可しない。
もしトークンが有価証券と判断された場合、それを公開取引可能にするには、SECに登録するか、あるいは免除条件を満たす必要がある。ここに詳述されているように、現行規定では、分散型ブロックチェーンの価値主張を損なわない限り、トークンの登録は事実上不可能である。先週、Coinbase対SEC訴訟でSECが主張したように、彼らは誰に対しても（裁判所に対してもさえ）いつ、あるいは本当にルールを変更するつもりがあるのかを伝えるつもりはない。
もしトークンが免除条件を満たしたとしても、新たな二つの問題が生じる。第一に、免除条項に基づいて購入されたトークンは「制限付き有価証券」と見なされる。つまり、他の適用可能な免除がない限り、再販売できない。言い換えれば、制限付き有価証券は公開市場で取引できない。
第二に、仮に何らかの方法でトークンが非制限化されたとしても、それが有価証券である以上、取引は登録された証券取引所（全国証券取引所または代替取引システム）またはブローカーを通じてのみ可能となる。世界中のいかなる暗号資産取引所も証券取引所として登録されておらず、また暗号資産取引を認可された登録済み証券取引所も存在しない。SECがCoinbaseに対し未登録証券取引所運営で提訴した際、すでにSECに証券取引プラットフォームとして登録されているRobinhoodは、暗号資産証券取引所として登録しようとしたが、Genslerに理由もなく拒否されたと証言している。
「2021年にSEC議長Genslerが『登録しに来い』と言ったとき、私たちは実際に登録申請をした。特殊目的ブローカーとして登録するため、SEC職員と16ヶ月にわたるプロセスを進めた。しかし3月に、そのプロセスは終了し、私たちの努力の成果を見ることはできないと通告された」。
現状では、最後の抜け穴が一つ残っている：分散型取引所（DEX）は、1934年の『証券取引法』における「取引所」の定義に該当しない。DEXは単に人々がピアツーピアでトークンを交換できるプロトコルにすぎない。
理論的には、私募免除条項に基づいて制限付き有価証券をピアツーピアで購入・販売することが可能である。
しかし、先週、多くの主要業界関係者がSECの「取引所」定義変更案に対して提出した意見書で主張したように、SECはこの抜け穴（たとえ本当に「抜け穴」だとしても）を塞ぐために、分散型取引所のソフトウェア提供者に対し『取引所法』に基づく登録を強制するルール変更を進めている。
次に何が起こるのか？
良い結末の可能性はまだある。
まず、議会はこの問題に気づき始めている。Patrick McHenry氏のような影響力のある共和党議員だけでなく、Ritchie Torres氏のような影響力のある民主党議員も、Genslerの過剰介入を公然と批判している。SECの訴訟提起直前、McHenry氏は新しい市場構造法案の草案を発表した。Genslerが公然に反対しても、この法案は超党派的な関心を集めている。来月、下院での採決が予定されている。
第二に、Coinbase対SEC訴訟およびSEC対Binance訴訟の裁判官は、SECの訴訟戦略に対して疑念を示しており、Voyager破産事件で聞かれた初期の司法的疑義に呼応している。忘れないでほしい：法律を最終的に解釈するのは裁判所であり、SECではない。
第三に、業界外の大手プレイヤーたちもこの問題に注目し始めている。米国で最も影響力のあるロビー団体の一つである全米商工会議所（U.S. Chamber of Commerce）は、Coinbaseの訴訟支援のために簡易陳述書を提出した。また、強力な銀行業界団体である証券業・金融市場協会（SIFMA）も、SECが提案する取引所ルール変更に対して厳しい意見書を提出した。世論の風向きが変わりつつある可能性がある。
（潜在的な第四のポイントとして、SECがPrometheumのような機関に特殊目的ライセンスをようやく交付したことがある。これは本稿の範囲を超えるが、注目に値する。多くの人々がPrometheumを「おとり」と見なしている。ある弁護士が指摘したように、「もし本当にPrometheumが暗号資産取引プラットフォーム唯一の『コンプライアンス』経路だとすれば、SECが暗号資産向けに新ルールを提供しないことは、実質的にこの業界に対する米国内での禁止令と同じだ」。）
それでもなお、私は米国の規制的明確性が依然として遠いと考えている。SECはすべてのトークンが有価証券であると主張し、CFTCは多くのトークンが商品であると主張している。bZxプロトコルおよびOoki DAOに関する二つの一見矛盾する判決では、連邦裁判官は同一のDAOのガバナンストークンが普通合伙持分にも、非法人組織の持分にも該当すると判断した。米国法において、有価証券・商品・合伙持分は通常、相互に排他的なカテゴリーと見なされる。
議会が立法によってこの規制攻撃を解決しようとする支持が高まっているにもかかわらず、上院およびホワイトハウスの強力な声は、完全禁止以外のあらゆる措置に断固として反対している。業界内の楽観論が高まっているにもかかわらず、バイデン大統領が下院の共和党主導法案を考慮する理由は見当たらない。
企業はこのような環境下でどのようにコンプライアンスを維持すべきか？
このような環境下で、企業がコンプライアンスを維持しながら運営するにはどうすればよいのか？
業界の弁護士たちはしぶしぶながらクライアントに伝え始めている――米国市場からの撤退の時期だ。実際の対応としては、少なくとも米国IPアドレスに対してジオブロッキングをかけるべきである。もしプロジェクトがSECやCFTCが自らの規制に直接関与していると主張する活動に該当するなら、VPN接続も同時にブロックすることを検討すべきだ。米国規制の圧力に最大限耐えうる体制を整えたいなら、KYC（顧客確認）を実施し、すべての米国人の参加を全面的に禁止することを検討すべきである。
企業は将来に向けて計画を立てる必要がある。仮に法律が最終的に暗号資産側に立つことになったとしても、議会が暗号資産関連法案について本格的な議論を始めることになったとしても、実質的な変化には数年かかるだろう。その一方で、米国規制当局は明確に表明している――米国ユーザーを対象とする暗号資産企業に対して、可能な限り敵対的姿勢を取るつもりである。これは、事業者が運営できる環境ではない。
事態がここまで至ったことは非常に残念だが、もはや米国規制当局が善意を持っていると仮定することはできない。彼らは公然と我々の業界に対して敵意を示している。彼らは法律の忠実な執行よりも、政治的権力闘争に関心がある。
彼らは規制の曖昧さを利用して、自らの立場を表明している。
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