Arbitrumの第二の春を掴む？Trader Joeの事業現状、トークンモデル、評価水準を完全解説
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Arbitrumの第二の春を掴む？Trader Joeの事業現状、トークンモデル、評価水準を完全解説
Trader Joeの強みは、堅実で優れたデリバリー能力とイノベーション力を備えたコアチームにあり、良好なプロダクトエクスペリエンスと流動性のあるオーダーブックの革新により、ユーザー数が急速に拡大しています。現在、Arbitrumが同社の事業成長の主要なエンジンとなっています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Mint Ventures
1. レポートの要点
1.1 核心投資ロジック
Trader Joeの核心的強みは、堅実で高い実行力と革新力を備えたコアチーム、優れたプロダクト体験、そして流動性オーダーブックのイノベーションによる急速なユーザー成長にある。現在、Arbitrumが同社の事業成長の主要な原動力となっている。
DEX業界における激しい競争は継続しており、トレーダーや流動性提供者に対する各プロジェクトの交渉力は弱く、大半のプロジェクトが赤字または微々たる利益での運営を余儀なくされている状況であり、短期間での改善は難しい。しかし、暗号資産市場およびDEX業界の二重的な周期性により、Trader Joeのようなプロジェクトは、好況期において依然としてマーケット全体を上回るパフォーマンスを示す可能性がある。
1.2 主要リスク
主なリスクは、熾烈な競争環境から生じている。本拠地であるAvalancheではエコシステムの縮小とUniswap v3との競合に直面しており、現時点での主要成長市場であるArbitrumも、価格引き下げや補助金による取引量獲得段階にあり、取引量および手数料収入の成長は不安定で、イベント性のあるプロジェクトによる需要に依存している。
1.3 評価
現在、Trader JoeはPF（手数料倍率）、PS（売上倍率）、PE（利益倍率）など複数の評価指標において、同業他社と比較して高い評価を受けている。詳細は「4.2 評価水準」を参照。
2. プロジェクトの基本情報
2.1 業務範囲
Trader Joeは総合型DeFiプロジェクトであり、現物DEX、非中央集権型レンディング（Banker Joe）、NFTマーケットプレイス（Joepeg）、ローンチパッド（Rocket Joe）などのサービスを展開している。現在、取引業務はAvalanche、Arbitrum、BNBchainをカバーしている。その中でも、現物取引がTrader Joeの中心的かつ最も進んだ事業領域である。
2.1.1 現物DEX
Trader Joeの現物DEXは主力事業として、特にV2製品「流動性オーダーブック（Liquidity Orderbook、略称LB）」において多くのメカニズム革新を実施している。
流動性オーダーブックは、本質的にUniswap V3の集中流動性の概念をさらに発展させたものであり、「オーダーブック」と「流動性プール」という2つのメカニズムを組み合わせた形態である。
a. オーダーブック：Binの集合
LBは集中流動性の枠組みに加え、「Bin（流動箱）」という価格区間単位を導入する。一つのBinは特定の価格帯に充填された流動性を意味する。
Trader Joe上でのAVAX-USDCペアのBin分布および取引量
各流動性プールのBin幅は固定かつ等しく、隣接するBin間の差異を「Bin step」と呼ぶ。例えば上記グラフでは、AVAX-USDCペアのBin stepは20BP=0.02%である。各取引ペアのBin stepは作成者が設定可能なパラメータであり、同一ペアでも異なるBin stepを持つプールを作成できる。
Trader JoeのBinは、CEXのオーダーブック方式における指値注文価格に相当し、Bin stepはその最小単位となる。
BinanceにおけるAvax-USDTペアのオーダーブック状況
したがって、Trader JoeのDEXは、Bin幅を単位とするカスタマイズ可能なオーダーブックである。
b. 流動性：Binの容量
Uniswap V3はX*Y=K（一定乗積）の方式で特定価格帯に流動性を集約するが、Trader Joeは流動性を等幅の価格帯（Bin）に分散し、各Bin内ではP・X+Y=K（一定和）の式に従う。ここでP=Y/Xであり、各Binは独立した流動性プールとなり、流動性管理の最小単位となる。
両者とも集中流動性の理念を採用しているが、LBの最大の革新点は、流動性が各Bin内で垂直に集約される点にある。一方、V3では水平方向に広がった流動性が不均一に垂直に積み重ねられる。
より簡単に言えば、Uni v3のLPは独立した全体であり、価格帯と流動性量に基づいて直接積み上げられるが、LBは価格幅に応じて流動性を異なる価格帯に分割し、垂直に積み上げる。同じBin内の流動性は均質化されている。
Uni V3とLBの流動性構造比較。縦軸：流動性、横軸：価格、色ブロック：異なるユーザー
出典：Trader Joe V2.1ドキュメント
Binによる垂直集約型流動性により、LBの流動性トークンはERC1155に類似した標準を採用している。以下にERC1155の概要を説明する。
ERC-1155はEnjinが開発したもので、同一スマートコントラクトがERC20（均質トークン）かERC721（非均質トークン）のいずれかしかサポートできない問題を解決し、一つのコントラクト内で両方のタイプを同時に扱えるようにする。ERC1155では、各トークンはアドレスではなくIDによって識別され、一つのコントラクトが複数のIDを持つことができ、同一ID下に多数の均質トークンまたは一つの非均質トークンを保持可能である。
ERC-1155の代表的な用途はゲームであり、ゲーム内には多様な均質および非均質トークンが存在するためである。
LBはERC-1155のIDシステムを参考にしており、具体的には以下の通り：
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同一Bin内のLB流動性トークンは均質であり、これによりガスコストが削減され、手数料計算や会計システムの簡素化が可能になる；
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異なるBinは異なるIDを持ち、それぞれの内部流動性を区別する；
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上記1と2により、LPはより複雑な戦略で流動性を配分でき、多様な目的に対応可能となる。
下図のように、Trader Joeはユーザーのニーズに応じた豊富なLP配置オプションを提供している：
出典：Trader Joeドキュメント
その他にも、Trader JoeのLBには以下のような特徴がある：
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同一Bin内の流動性が枯渇するまでは取引価格が変動しないため、価格提示の優位性によりルーティング取引量を獲得しやすいが、無常損失も拡大する；
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可変手数料率を導入し、価格変動率が高いほど取引手数料率が高くなることで、LPの無常損失を補償する；
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ERC-721形式のUni V3 LP証明書（ERC20中心のDeFiとの統合が困難）と比べ、ERC-1155に近いLBのLPは理論的にERC20に近い均質性を持ち、より高い相互運用性（コンポーザビリティ）を有する。
c. 流動性オーダーブックのユースケース
Binによる使いやすいマーケットメーキングおよび指値戦略、ならびに高い相互運用性により、他のプロジェクトやユーザーがLBベースの新しい利用方法を試みることができる。
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プロジェクト側の試み
5月9日にローンチされた「White Lotus」は、Trader Joeのオーダーブック方式を利用してトークン販売とポンジスキームを実行した：
1. トークンLOTUSの総供給量は3000万枚で、Trader’s JOEプールを通じて均等に売り出される。最初のBinでの販売価格は0.20ドル、最後のBinでは4.2ドル。購入に使用されたETHはすべて流動性としてプールにロックされる。LOTUSのBinは5個ごとに間隔をあけて配置されており、具体的な配置は下図の通り：
出典：White Lotusドキュメント
2. LOTUS売却時に10%の税金が課され、うち8%は永久焼却され通貨収縮を促進し、残り2%はLOTUSステーキング報酬として分配される。
3. LOTUSには自動流動性再調整メカニズムがある。価格が5個のBin移動するごとに再調整が実行され、プール内のETH流動性が以下のように再配分される：
a. プール内のETHの10%を「直接取引用流動性」として、現在の活発価格帯の隣接Binに配置し、現在価格帯での売買を容易にする。
b. （総ETH価値）÷（LOTUS量）で算出される「底価」を基準に、残り90%のETHをこの底価Binに集中して売り出し、全ての流通LOTUSの売却をいつでも受け入れ可能にする。
ある再調整後のLOTUS流動性配置は下図の通り：
c. 理想的には、LOTUSの供給量が限られているため、取引による焼却と底価の上昇により、螺旋的な価格上昇が期待される。
ただし、White Lotusは様々な理由（他のユーザーが手数料や焼却に寄与しない別プールを作成、集中流動性と底価の間に大きな隙間があるなど）により早期に失敗した。その後登場したフォーク版（例：Jimbo）は、Trader Joeの流動性オーダーブックを基盤として採用している。
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ユーザーの実践
LBの使いやすさはユーザー側でも好評を得ている。今年3月にARBトークンのエアドロップ後、チェーン上の取引量は高水準を維持した。Arbitrumに早期に上場していたUniswap V3が自然に最大の流動性と取引量を獲得したが、Trader JoeもLBのプロダクト体験とマーケットメーキング報酬キャンペーンにより、ARB取引量第2位のDEXとなり、ETH-ARB取引量の45%を占めた時期があった。
また、Trader JOE v2は、指値機能を使って「ドルコスト平均法（DCA）」による資産利確や底値拾いに適している。例えば、2000〜2500ドルの価格帯で価格上昇とともに100ETHを徐々に利確し、価格が高いほど多く売るという戦略（変形DCA利確戦略）を実現したい場合がある。
この要望はLB V2で簡単に実現でき、100ETHを片面で預け入れ、利確範囲（2000-2500）を設定し、「Bid-Ask」モード（価格上昇に伴い売り数量が増加）を選択するだけでよい。
下図の通り：
逆に、1300〜1800ドルの価格帯で価格低下とともに10万ドル相当のETHを買い増し、1300ドル前後で全額購入完了するという変形DCA建玉戦略の場合、10万ドルのUSDCを片面で預け入れ、購入範囲（1300-1800）を設定し、「Bid-Ask」モードを選択すれば、ETHがこの価格帯に達した時点で自動的に建玉が完了する。下図の通り：
まとめると、Trader Joeの流動性オーダーブックはBinとオーダーブック方式により、LP側の集中流動性管理のハードルを下げ、より豊かな取引およびマーケットメーキング戦略を可能にしている。
さらに、筆者が調査した多くのDEXの中でも、Trader Joeのプロダクト体験はトップクラスであり、具体的には以下が挙げられる：
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シンプルで美しく、直感的なUIデザインとページレイアウト。初心者でもすぐに使える；
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オーダープールやステーキング量に関するデータ次元が豊富で分かりやすく、リアルタイム性と透明性はDeFi製品の主要な特徴であり、データの可視化も非常に重要である。
2.1.2 レンディング：Banker Joe
Banker Joeは2021年にリリースされた貸借製品で、CompoundおよびCreamのフォークである。最盛期には10億ドル規模のTVLを記録したが、現在の預金資金は約1000万ドルにまで縮小しており、プロジェクトへの貢献は極めて小さく、今後の重点分野ではない。
現在のBanker Joeの業務データ。出典：https://v1.traderjoexyz.com/lend
2.1.3 NFT取引：Joepegs
Joepegsは2022年4月にリリースされ、現在AvalancheおよびBNBchain上でNFT取引をサポートしているが、取引量はいずれのチェーンでも高くない。
JoepegsのAvalanche上NFT取引量では、過去7日間の最高取引量は902AVAX（約12,600ドル）。BNBchain上では最高取引量が37.9BNB（約11,470ドル）に留まる。
NFT部門の貢献も微小であり、周辺事業に過ぎない（ただし現在もプロジェクト側は積極的に推進中）。また、Trader Joeは2022年初頭にローンチパッドモジュールRocket Joeをリリースしたが、現在はほぼ停滞しており、最後に共同リリースしたプロジェクトは2022年6月のCHROである。
2.2 プロジェクトの歴史とロードマップ
以下は2023年5月中旬までのTrader Joeの主な出来事である。
時間 出来事
2021.6 6月1日プロジェクト発表、下旬にコントラクトコードをオープンソース化、6月末に正式リリース。
2021.9 500万ドルの戦略投資を獲得。Defiance Capital、GBV、Mechanism Capitalが主導。Three Arrows Capital、Coin98 Ventures、Delphi Digital、Avalanche Foundation、Aave創設者Stani Kulechovらが参画。時価評価額は5000万ドル。
2021.10 貸借製品Banker Joeリリース。CompoundおよびCreamのフォーク。Chainlinkオラクルを使用。
2021.10 Avalancheと共同で2000万ドルの流動性マイニング計画を発表。双方が1000万ドル相当のJOEおよびAVAXを提供。
2022.1 ローンチパッド製品Rocket Joeリリース。JOEをステーキングしたユーザーはrJOEポイントを継続的に獲得し、参加資格とする。
2022.2 経済モデル改訂案（Staking V2）発表。veJoe方式を導入。JOEを長期間ステーキングするほどveJoeが多くなり、流動性マイニング報酬が加速される。
2022.4 NFTマーケットプレイスJoepegsリリース。
2022.8 V2ホワイトペーパー発表。「Liquidity Book（流動性帳簿）」戦略を導入。これはUniswap V3の集中流動性に類似するが、「bin」を価格区間単位とし、動的手数料メカニズムを追加して価格変動時のLP手数料収入を向上させる。
2022.11 Liquidity Book（V2）正式リリース。
2022.12 Arbitrumにデプロイ。
2023.1 Trader JoeおよびJoepegsをBNBchainに展開すると発表し、3月末までに完了予定。
2023.1 Trader Joe V2.1の新機能を予告。流動性オーダーブックへのインセンティブ計画、流動性自動管理、指値注文、無許可流動性プールなどを含む。
2023.1 トークンモデルを再調整。JOEのネイティブマルチチェーン展開、ArbitrumおよびBNBchain上でのsJoe導入、veJoeの流動性オーダーブック報酬加速機能、rJoeの廃止などを追加。
2023.2 Layer0と提携し、JOEをネイティブマルチチェーントークン化。
2023.4 Trader Joe V2.1正式リリース。
2.3 チーム状況
Trader Joeチームは匿名状態だが、@cryptofishxと@0xmurlocが共同創設者である。@cryptofishxはフルスタックエンジニアで、Web3分野で豊富な経験を持つ。Avalanche上の@throwsnowballs、@Pandaswapex、@sherpa_cashに貢献した経験があり、Googleおよび非中央化派生商品取引所でも勤務経験がある。
先日の5月13日、@cryptofishxは自身の2017〜2018年の熊市時代の経験を感情込めてTwitterで振り返った。当時30歳の彼は医師であり、熊市で利益の全額と元本の2/3を失い、仕事の合間にプログラミングと高等数学を学び、2年半で関連学位を2つ取得してGoogleに入社。その後兼業でTrader Joeを創業し成功を収めた。
5月17日、@cryptofishxは再び感動的なメッセージを投稿し、それをピン留めした：
「ジョーを立ち上げた当初、私は自分に2年後もプロジェクトから離れず、建設を続けることを誓った。なぜならそれがほとんどのプロジェクトが消滅する期間だからだ。私たちの2周年が目前に迫っているが、とても嬉しいことに、私たちはまだここにいて、初日と同じ情熱で建設を続けている。」
これは創設者が現在も良好な起業家精神を持ち、プロジェクトに対して強い思い入れを持っている証左かもしれない。
もう一人の共同創設者@0xmurlocの公開情報は少ない。公式資料では、フルスタックエンジニア兼プロダクトマネージャーで、2021年に上場したユニコーン企業でプロダクト責任者を務めていたとあり、有名大学の電子工学学位を持つ。
筆者はチーム規模についてコミュニティ担当者に問い合わせたが、現時点では情報開示を控えているとのことだった。
暗号世界の急速な市場変化と浮ついた起業環境の中で、Trader Joeチームの勤勉さは印象的である。2年という短い期間にDEX、貸借、ローンチパッド、NFTマーケットプレイスなど複数の製品方向を試み、市場トレンドやニーズに迅速に対応してきた点が挙げられる。特にDEXという核となる分野で積極的なメカニズム革新を行い、経済モデル設計でも前向きな取り組みを見せている（詳細は「トークンモデル分析」節を参照）。
2.4 資金調達と主要パートナー
公開情報によれば、Trader Joeは2021年9月（正式リリース3ヶ月後）に一度だけ機関投資を受けており、金額は500万ドル、時価評価額は5000万ドル。主導はDefiance Capital、GBV、Mechanism Capital。その他にThree Arrows Capital、Coin98 Ventures、Delphi Digital、Avalanche Foundation、Aave創設者Stani Kulechovらが参画した。
3. 業務分析
3.1 業界の規模と潜在力
DEXは筆者およびMint Venturesが長期的に注目している分野であり、過去のCurve専門レポートやve(3,3)プロジェクトの業界分析でも言及している。現物取引はユーザー数が最多で、資金交換が最も頻繁に行われる暗号ビジネスのシナリオである。DeFillamaのデータによれば、DEXの24時間取引量は22.7億ドルで、暗号現物取引全体の14.75%を占める。この数字は依然低いが、筆者が前回『理解 Curve 的正确姿势：头部流动性市场的业务现状、生态发展、护城河及估值对比』（2023年2月執筆）で統計したデータと比べて約100%上昇している。
出典：https://defillama.com/dexs
DEX業界自体のビジネスには、現物取引に加えて「流動性調達」業務もあり、代表的なプロジェクトはCurveが考案したveトークンモデル（例：Balancer）や、それを改良したve(3,3)モデル（例：Velodrome）を採用している。流動性調達業務の「賄賂収入」（他プロジェクトがDEXに流動性を購入するために支払う報酬）だけを見ると、この収入は現物取引よりも遥かに高いように見える。しかし、ve系DEX自身のトークン報酬を「流動性調達コスト」と見なし、賄賂収入を「流動性販売収入」とすれば、大半のプロジェクトは現在赤字状態にある（間接的な「所有権購入」による収入は未考慮）。
PS：
1. 上記データの統計および計算時期：2023.5.5。黄色部分は推定値。出典：Mint Venturesレポート『从 Velodrome 到 Chronos，ve(3,3）卷土重来，它是更好的 Dex 模式吗?』
2. 基礎データの主な出典：公式発表およびDefillama。
3. CurveおよびBalancerの賄賂収入は、Votium、Hiddenhand、Votemarketのデータを使用。
*【損益】とは、収入（手数料＋賄賂）－流動性放出報酬を意味する。
DEX業界の成長を牽引する要因には、暗号ビジネス全体の資産規模の拡大に加え、以下の重要な点が挙げられる：
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中央集権機関への信頼喪失と資産自律性への需要の高まり
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DeFiエコシステムの高い相互運用性により、ユーザーの資本効率と自由度が大幅に向上
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ネイティブWeb3プロジェクトの大半が、取引および流動性配置の第一拠点としてDEXを選択
一方で、ビジネスモデルが最も明確で基礎的なDEX業界は、すでに赤海競争段階に突入している。トップのUniswap V3は継続的に無料でサービスを提供し、さまざまな微細なイノベーションを加えた改良版が次々と登場。各DEXのトークン補助も終息せず、補助を含めると業界全体が赤字状態で激しい競争を繰り広げている。
この状況を打開するには、暗号市場の回復による業務成長を待つだけでなく、DEXが堅固なバリアを築き、収益化を実現できるかどうかが重要である。
3.2 業務状況
本節では、Trader JoeのDEXに関するTVL、取引量、手数料／収入、アクティブユーザー数などの業務データを統計・分析する。貸借およびNFT業務は取引量が低く、プロジェクトのファンダメンタルズへの影響が小さいため、ここでは分析しない。
3.2.1 TVL
Trader Joeは前回の好況期にTVLが26億ドルに達したが、市場が熊市に入ったことで流動性が急速に流出。現在のDEX（V1、V2、V2.1合算）のTVLは約1.1億ドルである。
Trader JoeのTVL構成
出典：https://defillama.com/protocol/trader-joe
内訳はAvalancheが65%、Arbitrumが33%、BNBchainが2%。上図のTVL推移から、Arbitrumでの流動性は継続的に増加している一方、Avalancheは減少傾向にある。
V1 TVL推移
出典：https://defillama.com/protocol/trader-joe
V2.1 TVL推移
出典：https://defillama.com/protocol/trader-joe
Trader JoeのV1およびV2.1データを観察すると、V1は今年に入って緩やかに下降しているのに対し、V2.1は急上昇しており、その主な要因もArbitrumの業務成長にある。
V2.1 TVL構成
出典：https://defillama.com/protocol/trader-joe
V2.1 TVLのトークン構成を詳しく見ると、一般的なETHなどの主要トークンに加え、前述のTrader Joeのオーダーブック方式を流動性配置メカニズムに採用したプロジェクトWhite Lotusのトークンが第2位を占め、全流動性の16.66%を占めている。
3.2.2 取引量＆手数料
出典：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
取引量の観点から見ると、Trader Joeは今年3月下旬の市場活性期に1年ぶりの新高を記録（Arbitrumのエアドロップ直後の取引最盛期）。当時の週間取引量は6.88億ドルであった。
出典：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
しかし、取引量が再び新高を記録した時期でも、Trader Joeの手数料収入は昨年ピーク時のそれには遠く及ばない。3月末の週間手数料収入は21,000ドルで、昨年6月のピーク時の週間手数料26万ドルの1/10にも満たない。
その理由は、昨年11月のTrader Joe V2リリースから今年4月まで、V2の全手数料がLPに分配されていたためであり、V2.1リリース後にようやくプロトコル手数料の徴収が再開され、JOEステーキング者に分配されるようになった。また、Curveなどのプロトコル収入＝50%×手数料とは異なり、Trader Joeのプロトコル収入比率は複数のパターンがある：
V1：すべての取引に対して0.05%をプロトコル収入として徴収
V2：プロトコル手数料を徴収せず、すべての手数料をLPに分配
V2.1：異なるLBプールごとに異なる比率のプロトコル手数料を徴収（0～25%）。例えば下図のJIMBO/ETHプールでは、基本手数料率0.8%、動的手数料上限2.4875%、プロトコルは手数料の25%を収入として徴収
V2.1リリース後、Trader Joeのプロトコル収入／総手数料比率は今年3月の最低点（0.62%）から再び上昇し、現在は全体で9.57%となっている。
出典：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe/revenue-share
Trader JoeのV2.1プロトコル手数料設計の概要を把握するため、取引量の多いLBプールのプロトコル手数料率を統計・比較した結果は以下の通り：
統計時期：2023.5.26
上表から、Trader Joeが現在採用しているプロトコル手数料戦略は以下の通りである：
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Arbitrum市場を重点的に発展させ、手数料を少なくするか無料とする戦略
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主要ステーブルコインには基本的に無料戦略を採用。取引量およびTVLといったデータのみを獲得し、収益化はしない
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BNBchainの業務はほとんど無視できるため、通常通り手数料を徴収
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新規プロジェクト、特にLBメカニズムを採用する新規プロジェクト（例：JIMBOおよびLOTUS）には高い手数料を課す
3.2.3 アクティブユーザー
出典：https://tokenterminal.com/terminal/projects/trader-joe
V2.1デプロイ以降、Trader Joeのアクティブユーザー数は顕著に増加し、プロトコル史上最高を更新。最近の日間アクティブアドレス数は1.8万、週間アクティブアドレスは8万以上（Defillamaデータでは11万）、月間アクティブアドレスは20万近く。C向けユーザーの継続的成長には、Trader Joeの優れたプロダクト体験も貢献しているだろう。
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