Banklessの見解：なぜShapellaアップグレードがイーサリアムを完全な貨幣システムへと導く鍵となるのか？

2023.04.13

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Banklessの見解：なぜShapellaアップグレードがイーサリアムを完全な貨幣システムへと導く鍵となるのか？

イーサリアムは歴史的な瞬間を迎えた。

2023.04.13 - 07:23:55

BanklessShapella

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イーサリアムは歴史的な瞬間を迎えた。

執筆：Jack Inabinet

編集：TechFlow

ここ数日、「Shapella」アップグレードという言葉を繰り返し耳にしてきました。

実際には、これは実行層の「上海（Shanghai）」アップグレードとコンセンサス層の「Capella」アップグレードに分けられます。

イーサリアムは歴史的な瞬間を迎えました。引き出し機能の有効化により、ETH保有者は今やステーキング資産の流動性を維持できるようになり、複雑な税務上の問題や潜在的な規制上の課題を回避できるようになりました。同時に、このアップグレードは、暗号通貨原生の金融システム構築へ向けた大きな一歩でもあります。本稿では、Shapellaがどのように暗号市場に新たな機会をもたらし、分散型ネットワークのセキュリティ強化を促進するかについて探ります。

昨年9月、イーサリアム開発者たちは「マージ（Merge）」を実施し、従来のプルーフ・オブ・ワーク（PoW）コンセンサス層をステーキングベースのビーコンチェーンに置き換えました。これにより、ETHの新規発行量は88％削減され、エネルギー消費は99.95％低減されました。

マージ以降、イーサリアムのネットワークセキュリティはマイナーではなく、ステーカーによって支えられています。

各ステーカーは、ビーコンチェーン上に32ETHを預け入れ、ネットワークデータの保存、取引処理、ブロック追加を行い、ネットワークの安全性維持に対する報酬としてイーサを獲得します。しかし、これまでステーカーは、ビーコンチェーン上で蓄積された報酬や、当初預け入れた32ETHそのものを引き出すことができませんでした。しかし、今日からこの状況が変わります。

Shapellaによる大量のETH解放に伴い、Twitter上の暗号コミュニティでは短期的な価格予測が飛び交っています。しかし、資金の流れと価格への影響は、物語の一部にすぎません。

今日は、なぜあなたがShapellaアップグレードに注目すべきかを解説します：

大規模なリスク軽減

ステーキングは今、大規模なリスク軽減の段階に入りました。インターネット債券の時代が到来し、暗号資産は二度と以前と同じ姿に戻ることはありません。

Solo stakingおよびstaking-as-a-service（SaaS）を通じて、暗号資産参加者はETHでリターンを得られるようになりましたが、ユーザーのステーキング資産は依然としてロックされ、売却や移動ができませんでした。

流動性ステーキングデリバティブ（LSDs）——LidoのstETHやCoinbaseのcbETHなど——は、こうした流動性の欠如を解決するために設計されています。現在、LSDsの時価総額は145億ドルを超え、ETH保有者がステーキング中のETHの流動性を維持しつつリターンを得ることを可能にしています。

多くのイーサリアムユーザーにとって、LSDsは事実上のステーキング手段となっています。LSDsはすべてのETH流動性ステーキングの42%を占めています。

LSDsは流動性を改善しましたが、これらのツールは人気の高まりとともに、ETHと1:1で連動するステーブルコインのように誤解されることがありました。しかし実際には、LSDsは基盤資産であるETHよりも流動性が低い可能性があります。

この弱点は信用収縮期に顕著に現れました。2022年5月以降、Three Arrows CapitalやCelsiusがstETHのポジションを清算した際、stETHはその後約1か月半にわたり価格が6％程度乖離し、LSD保有者の間に信頼危機を引き起こしました。引き出しができないため、保有者は将来の換金可能性への信頼に頼らざるを得なかったのです。

税務上の難題

流動性ステーキングデリバティブは、多くのプロフェッショナル投資家にとって税務および規制上の課題ももたらしています。最も広く使われているLSDであるLidoのstETH（ETH LSD市場の74％を占める）は、リベース型トークンであり、リベースごとに保有者に対して課税イベントが発生します。税務を重視する投資家にとっては、これは現実的な選択肢ではありません。

投資家はETHを商品と考えているかもしれませんが、多くの形態の流動性ステーキングについては、それが容易に認められない場合があります。

多くの暗号取引所、DeFiプロトコル、SaaSプロバイダーは、流動性ステーキングのリターンをプールし、投資家に安定したリターンを提供しています。これにより、それらは証券に類似した性質を持つことになり、SECがKrakenとの和解において避けようとした「証券性」の認定につながる恐れがあります。

さらに、LidoやRocket Poolのようなプロトコルが、自らのLSDにおける流動性を意図的に誘導し続けていることも、規制当局を混乱させています。これらのインセンティブは、アンカー維持がトークン発行に依存している点から、デリバティブにさらなる証券的性質を与えるとも言えます。

解決策

ビーコンチェーン設立以来、SaaSおよび独立型流動性ステーキングソリューションは、ETH保有者がステーキング資産の流動性を確保するための現実的な選択肢でした。これを実現するには、2つのEthereum Improvement Proposal（EIP）と1回のハードフォークが必要でした。引き出しの有効化は、「自分の鍵を握っていない限り、資産を所有していない」と考える傍観者や原理主義者ユーザーにとって、ゲームチェンジャーとなります。

ロンドンにある流動性ステーキング企業のCTOが述べたように、機関投資家はついに、資産の支配権を保持しつつ流動性を得ることができ、税務当局との議論を避けることができるようになりました。

今や、複雑な税務問題や潜在的なSECの規制対象となるリスクを回避しつつ、プロトコルレベルで無リスクリターンを得ながらステーキング中のETHの流動性を維持することが、かつてないほど容易になりました。今回のアップグレードはLSD以外の流動性手段を提供するだけでなく、市場が株式を再分配し、Lidoが検証者セットに対して持つ31％という巨大な支配力を弱めることを可能にします。

Shapellaはステーカーに力を与え、ネットワークセキュリティのさらなる分散化を促進する重要な一歩です。

インターネット債券

長年にわたり、イーサリアムの流動性ステーキングは伝統的金融における固定利得商品と比較されてきました。

ステーカーは32ETHを担保（元本）として提供し、報酬（利子）を得ます。この関係は、借り手の返済能力に依存するものではなく、むしろイーサリアムの将来の経済活動、すなわち手数料収入によって支えられています。本質的に、イーサリアムの流動性ステーキングは、永続的でデフォルトリスクのないツールです。

市場へ向けて

Shapellaのもう一つの利点は、イーサリアムをより「市場的」なものにすることです。

伝統的金融市場では、貸出金利は通常、無リスク金利（米国国債利回りなどで表される）にスプレッドを加えた形で計算されます。

無リスク金利と貸出コストの差は、米国政府以外の借り手に資金を貸すことによる追加リスク（特にデフォルトリスク）を反映しています。国債は毎日取引され、利回りは需給の力によって形成され、市場金利に収束します。残念ながら、ETHの流動性ステーキングは米国国債と同様にほぼゼロのデフォルトリスクを持つにもかかわらず、市場金利として機能していませんでした。

ネットワークが提供するETHのリターンは、2つの主要因に依存します：検証者数と生成される手数料。検証者数が増加すると、手数料はより多くの検証者に分配され、個々のノードの期待収益は低下しますが、同時にETHの新規発行率によって補填されます。

これまで、市場はETH流動性ステーキングの魅力が高まったときだけ反応できました。つまり、ETH保有者が流動性ステーキングのリターンが他の投資先と比べて魅力的だと判断すれば、より多くの参加者がステーキングに参加します。理論的には、市場は魅力的なリターンに反応して検証者数を増やし、一時的な裁定取引の機会を排除します。

しかし、これまで流動性ステーキングの相対的魅力が低下したときに市場が反応する手段はありませんでした。ブロック需要が限られたり、魅力的な代替投資が登場したりすると、リターンは人為的に押し下げられていました。資本の移動は流動性ステーキングの選択肢ではありませんでした。しかし、Shapella以降、このダイナミクスは変化します。ステーカーは今や、32ETHをビーコンチェーンから引き出してリターンを求めることが可能になり、無リスク金利が十分に魅力的でないと判断すれば撤退を選べるようになったのです。

PoSコンセンサスの制約により、引き出しと退出にはキューイングメカニズムがあり、流動性ステーキングからの迅速な流出が制限されています。これは伝統的金融における「サーキットブレーカー」のようなもので、特定の範囲内で資産取引を停止します。完璧な「市場金利」とは言えないまでも、Shapellaを通じてイーサリアムはインターネット債券としての最終段階に到達しました。

「お金の価値とは何か？」という問いは金融の根本であり、無リスク金利はその柱です。Shapellaにより、イーサリアムの流動性ステーキングリターンは、より真の市場無リスク金利に近づいたと言えます。

もしETHが通貨として、米国国債のようなネイティブな無リスク金利を持ち、ローンの価格付けや金融評価の基盤となるなら、それは採用促進に大きく貢献するでしょう。特に金融専門家や機関投資家の惹起において重要です。