どうやってピラミッド詐欺を判定するか？
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どうやってピラミッド詐欺を判定するか？
暗号資産とは実用プロジェクトの創造者なのか、それとも上線が下線を食い物にする複雑なピラミッド詐欺なのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察
執筆：Nat Eliason
翻訳：TechFlow
暗号通貨は本当に実用的なプロジェクトを生み出しているのか、それとも下層から上層へ資金を吸い上げる複雑なポンジースキームなのか？
人々の答えはさまざまだ。ある人は暗号通貨が金融界の「メシア降臨」だと考える一方で、チャーリー・マンガーはそれを「性病のようなもの……価値などまったくない」と評している。
暗号通貨業界を評価する際の問題点は、評価者が特定の用語を真に理解しているか、あるいは明確な使用シナリオなしにその用語を乱用していないか、という点にある。確かに暗号通貨業界にはポンジースキームが存在するが、大多数のプロジェクトはそれではない。また、たとえそれがポンジースキームでなくても、そのプロジェクトが優れたものであるとは限らない。私たちは、プロジェクトの良し悪し、存続可能性、そして詐欺かどうかをより的確に表現できるフレームワークが必要なのだ。
本稿は、暗号通貨プロジェクトを評価するための枠組みづくりへの試みである。
私はプロジェクトを二つの元カテゴリに分ける：Living（生きている） と Dying（死にかけている）。この二つに基づいて、さらに四つのサブカテゴリを設定する：ピラミッドスキーム、ポンジー、チューリップ、コンシューマブル。
これらのカテゴリーを整理することで、新しいプロジェクトや既存のプロジェクトを観察し、将来性があるかどうかを評価できる便利なフレームワークが得られる。
Living Project（生きているプロジェクト）
「生きているプロジェクト」とは、経済活動において純粋な消費者が存在し、彼らが企業に相当な収益をもたらすようなプロジェクトを指す。つまり、報酬を得ることなく、自発的にサービスを利用する人々がいるということだ。
その一例がイーサリアム上のAAVEである。AAVEに資金を預け、そこから借り入れを行うとき、ユーザーはAAVEに対して一定の手数料を支払い、そのサービスを利用している。AAVEはあなたが資産を借りたからといって報酬となるトークンを支払わないため、一度借りれば、あなたはAAVE経済内での純粋な消費者となる。
もしAAVEがコスト管理を適切に行えば、それは利益を出し続けられる持続可能な企業、つまり長く生き残れるプロジェクトになる。
Uniswapももう一つの好例だ。Uniswapはすべての取引から少しずつ手数料を得ており、利用者にUNIトークンを支払って利用を促しているわけではない。単に人々が使っているだけだ。三つ目の例はYearnである。人々は自動利殖やリスク管理のサービスを受けたいがために、喜んで20%のマネジメントフィーを支払う。同時に、そのプラットフォームを使うことで他のトークン報酬を得るわけではない。これは現実に存在する収益モデルだ。
暗号通貨の世界以外でも、我々の日常には多くの「生きている」企業が存在する。私が時々昼食を買うタコス屋のフードトラックもまさに「生きている」企業の一例だ。私はお金を払ってタコスを買い、その購入行為によってTACOVERSEで使える謎のTACOコインを得たりはしない。このトラックには純粋な消費者がおり、収入源があり、おそらく利益さえ出している。
残念ながら、暗号通貨業界の多くのプロジェクトは「生きている」状態ではなく、仮に一見そう見えても、実はゆっくりと死に向かっている。
Dying Project（死にかけているプロジェクト）
あるプロジェクトが、ユーザーからの収益よりも、インセンティブやトークン排出に費やす金額の方が大きい場合、そのプロジェクトは死にかけている。
多くのプロジェクトは、象徴的なトークン排出は「支出」ではないと言うだろう。しかし、我々はそれを支出として扱わなければならない。誰一人として、「もしトークン排出を完全に停止しても、当社のTVL（総ロック価値）は変わらない」と断言できる者はいない。暗号通貨コミュニティの人々は常に無料の稼ぎ機械を探している。もし製品自体に価値がなければ、印刷機（トークン発行）を止めれば、彼らは資金を他所に移してしまうだろう。
最近の最も痛ましい例がテラのAnchorプロトコルだ。このプラットフォームには、実際にお金を払って借り入れを行う真の消費者が存在した。しかし資本を引き寄せるために、Anchorは収益率を人為的に吊り上げるために多額の費用をかけており、その支出は収益を大きく上回っていた。
こうした持続不可能な成長は、暗号通貨業界に限った話ではない。現実世界のUberも有名な例だ。現在Uberの料金がこれほど高くなったのは、かつて補助金を提供していたベンチャーキャピタルが撤退したためである。言い換えれば、Uberがかつて一部の都市でタクシーを駆逐できたのは、補助金による浪費によって持続不可能な成長を遂げられたからにほかならない。今やUberの資金が尽きたため、タクシーが再び流行り始めている。
VC投資が普及する以前、ほとんどの企業は最初から本当に持続可能なビジネスとしてスタートし、ゆっくりとグローバルな巨人へと成長してきた。だが今は数十億ドルを燃やして地道な段階を飛ばし、最終的に持続可能な企業になろうとする試みが行われている――少なくともそうなろうと願っているのだ。
「死にかけている」という表現は少し過激かもしれないが、企業の方向性を示唆するものだ。もしユーザーの支払いが受け取るインセンティブを上回るようにならなければ、その企業はいずれ死ぬ。多くの企業やプロジェクトは初期からすでにこの「死にかけ」の段階にあるが、だからといって必ずしも死ぬわけではない。だから解釈の際には、あまり強いトーンを使わない方がよい。
これが最も重要な二つのカテゴリである。あるプロジェクトが「死にかけ」から「収益化」への転換を明確に描けていないなら、それはまだ「本物の」企業ではない。少なくとも私の考えではそうである。暗号通貨プロジェクトでこれを成し遂げたものは極めて少ない。さらに細分化するために、「生きている」または「死にかけている」プロジェクトを以下の四種類に分類する：ピラミッド、ポンジー、チューリップ、コンシューマブル。
ピラミッドスキーム
ピラミッドスキーム（中国語では「マルチ商法」）の主な収益源は、新規参加者がシステムに入るために支払う料金である。そして参加者の主な収入源は、他人を誘致してその支払いから分け前を得ることであり、これにより「ピラミッド」構造が形成される。
早く参加して多くの人を勧誘できた人が最も多く儲ける。参加が遅れるほど、勧誘できる人数は減り、得られる利益も小さくなる。そしてある時点で、後から参加した人々はもはや初期投資を回収できなくなる。
暗号通貨業界では、このようなタイプの良い例を見つけるのは実際難しい。多くのプロジェクトでは早期投資家が後期投資家より多く儲けるが、それだけではピラミッドスキームとは言えない。問題は、「あなたは他人を商品購入に誘導することで儲けているのか？ そしてその儲けは、直接的に誘導された相手から得ているのか？」ということだ。
Cardanoはある意味で該当するかもしれない。彼らはYouTubeのインフルエンサーにCardanoを宣伝させ、そのフォロワーにノードに参加させることで、インフルエンサーがその収益の一部を得られる仕組みになっている。これは明らかにピラミッド型の構造だ。
Evan ArmstrongはBored ApesのようなNFTを「マルチレベルマーケティング（MLM）組織」（より穏やかな形のピラミッドスキーム）に例えるが、MLMの鍵となる要素である「勧誘した相手からキャッシュフローを得る」点が欠けている。Bored Apesの保有者は、自分が説得して購入させた人の支払いから報酬を得ることはない。唯一共通するのは早期投資家が後期投資家より儲けるという点だが、これはほぼすべての商業活動に共通する。Facebookの株価が80％下落して後から買った投資家が損をしたからといって、Facebookをポンジースキームだと言う人はいない。
ポンジースキーム
ポンジースキームは最も断定が難しい。真の収益を生む基盤事業を持たず、後から来た投資家の資金で先に来た投資家に返済を行う詐欺である。通常、意図的な欺瞞が含まれており、これが正常な持続不可能なビジネスとの違いとなる。
バーニー・マドフのポンジースキームが最も有名な例だろう。彼は取引の偽装を通じて利益の源泉を説明したが、実際には後から来た投資家の資金を先に来た投資家に還流させていた（いわゆる「借金返済のために新たな借金をする」）。彼はある種の投資事業を営んでいたが、その一部のリターンは捏造されていた。
Bitconnectは暗号通貨界で最も典型的なポンジースキームだった。彼らは毎日1％の複利リターンを約束したが、そのリターンの原資は他の投資家がシステムに投入した資金だった。
現時点での情報によれば、AnchorプロトコルのUSTに対する20％金利はポンジースキームとは言えない。彼らはリターンの源泉を何か特別な場所から来ているかのように誤認させるような欺瞞を行ったわけではない。彼らはそれがLuna財団によるマーケティング支出であり、USTの普及を促進するためのものだと公言しており、これは実際のVCがUberに補助金を出すのと本質的に同じである。これが正しいか良いかは別問題として、Lunaのその後の悲劇を考えると非常に悪い結果になったが、現時点でAnchorの行動が犯罪だったとは言えない。
チューリップ・スキーム
ポンジースキームは、投資家への配当が他の投資家の資金から賄われていることを指す。一方チューリップ・スキームは、他の投資家の信念によって資産価値が高まっていく現象を表す。典型的なチューリップ・スキームとは、投資や価値保存以外にほとんど実用性のない資産である。
世界には多くのチューリップ・スキームが存在し、その持続性によって評価が分かれる。金はチューリップの一種であり、美術品もチューリップの一種であり、あらゆるステータスシンボルもまたチューリップになり得る。大多数のNFTは、コミュニティへの参加権などを提供していても、やはりチューリップに属する。
あるものをチューリップ・スキームと呼ぶことは、それが本質的に価値がないとは限らない。金はジュエリーとして使えるが、それを好む理由は結局金そのものが価値があるからだ。金に価値があると考える理由は、それが十分に希少であり、他人もまた価値があると思っているからにすぎない。もし全員が金の価値を認めなくなったり、錬金術が成功すれば、誰も金に関心を持たなくなるだろう。
この文脈において、チューリップの価値は資産の重要性に関する主観的な幻想に根ざしており、他人が価値があると思えば、それで価値を持つのである。
コンシューマブル
最後に「コンシューマブル（消費財）」について。このカテゴリは少し奇妙だが、ピラミッドスキームのような「支出」構造を持たない代わりに、本物の暗号通貨プロジェクトと他のプロジェクトを区別するのに役立つ包括的な枠組みとなる。
ポンジーやピラミッドは、実際の消費がない中で消費があるように見せかける詐欺である。チューリップは価値があるかもしれないが、そのビジネスには消費がほとんど伴わず、真の投資や投機として分類しにくい。
実際の支出がない場合、暗号通貨プロジェクトは死にかけているか、純粋な投機に過ぎない。そのため、支出の有無はプロジェクトの正当性を評価する上で極めて重要である。確認すべきは以下の三点だ：
1. 誰がお金を払っているのか
2. いくら払っているのか
3. 支出額がプロジェクトの運営コストを上回っているか
少なくとも暗号通貨分野では、プロジェクトが非ネイティブなトークンや資産（ETHやUSDCなど）での支払いを受けていることが望ましい。多くのゲームが直面する課題であり、私は『One vs. Two Token』でこれを論じた。もしゲームが自社トークンですべての収益を得ているなら、市場でそのトークンを売却して実際の収入を得る必要がある。ETHやUSDCといった他の資産での支払いは、より正当性が高い。
以上で分類は完了した。次に、これらが異なるプロジェクトにどのように適用できるかを見てみよう。また、「あるプロジェクトが合法かどうか」という直感を検証するテストも可能になる。
早期投資家が儲ける死にかけプロジェクト
持続不可能なビジネスにおいて、一部の人間が利益を得て、その後価値が急落したらどうなるか？
WeWorkは良い例だ。Benchmarkは当初WeWorkに1700万ドルを投資し、後に一部を3億1500万ドルで売却した。WeWorkが持続不可能な企業であれば、早期投資家は後期投資家から利益を得ていることになるが、これはポンジースキームと言えるだろうか？
確かに近いように感じるが、彼らは持続可能な企業になる努力を続けてきた（今も諦めていない）ため、ポンジースキームとは言えない。したがって、持続不可能なビジネスであっても早期投資家が儲けたからといって、それがポンジースキームとは限らない。ポンジーと断定するには、業務の捏造や事業運営自体の放棄といった要素が必要だ。
多くのテック系スタートアップがまさにこの状態だ。彼らは大きな目標を達成するために資金を集め続けるが、早期投資家が儲けるには、後から来た投資家が株式を買ってくれればよい。実際、早期投資家は事業が成功したり持続可能になったりすることを必要としない。では、すべてのテックスタートアップはポンジースキームか？ それともチューリップか？ 彼らはチューリップに近いが、決してポンジーではない。ただ「死にかけている」だけだ。
では現在の暗号通貨プロジェクトはどうか？ 多くのプロジェクトが立ち上がるとすぐに早期投資家が購入し、一巡の騒ぎの後、80～90％以上下落し、過去の高値に戻れないままになる。ピーク時に売却した投資家は巨額の利益を得るが、そのお金は後の時期にプロジェクトを支えた人々から来ている。
これらすべてのプロジェクトはポンジースキームか？ 再度言うが、本当に事業を運営していたかどうかがカギだ。Solanaは過去最高値から85％下落したが、3ドルで買って最高値で売った人々は巨額の利益を得た。しかし、それがポンジースキームや「プンプ＆ダンプ」（価格操作）を意味するわけではない。Solanaは実際に製品を構築しており、ユーザーはSOLを支払ってそれを利用している。
ビットコインとイーサリアム
ではビットコインとイーサリアムはどうか？ 批判派はしばしばこれらをポンジースキームと呼ぶが、それは論理的ではない。どちらも偽の事業を操作して投資家を騙しているわけではない。また、これらに投資しても現時点ではキャッシュフローは得られない。
ビットコインはチューリップと死にかけの中間に位置している。ビットコインでできることは取引や保有以外にほとんどないが、確かに取引手数料という経済的支出は発生している。しかし、マイニング報酬の新規発行量は手数料をはるかに上回っており、新しく採掘されたビットコインによって多くの補助が行われている。もし手数料が高すぎて、ブロック報酬なしでも採掘が成立するなら、それは「生きている」プロジェクトと言えるが、まだそこまで至っていない。
イーサリアムは現時点で死にかけのプロジェクトだ。確かにマイニング手数料を支払ってさまざまなことができるが、発行量が支出を上回っている。マージ（The Merge）後、イーサリアムの支出が発行量を上回る可能性があり、そうなれば持続可能な「生きている」企業となる。これはステークドプルーフチェーンとしては初めての偉業となるだろう。なぜなら、現在競合している他のL1はすべて大規模かつ持続不可能なビジネスだからだ。
しかし、いずれも真のポンジースキームとは言えない。どちらもチューリップか、死にかけのプロジェクトに分類される。
Play2Earn
では、Axie InfinityやSTEPNのように、インフレ循環を伴うPlay-to-Earnゲームはどうか？
私のSTEPNに関する記事では、最大の問題はその鋳造計画が暴走するインフレを引き起こし、最終的にスニーカーとトークンの価値を下げるだろうと述べた。また、GMTトークンの価格が著しく高すぎるとし、関連するキャッシュフローも収益もないため、価格の正当性が認められないとも考えた。
したがって、これらのゲーム自体は明らかに死にかけのプロジェクトだが、ポンジースキームだろうか？ この問いは奇妙だ。なぜなら、ゲーム外に独立した事業がないとはいえ、ゲーム内の作業には確かに価値がある。Web2のゲームでも灰色経済が発展してきたように。したがって、「すべての価値がゲーム内の想像にすぎない」というのが、それが「リアル」でないことを意味するわけではない。デジタルスニーカーと銀細工には大きな違いがあるが、デジタルスニーカーもプレイヤーがゲーム中に重視するものではある。
しかし、これらのゲームは私が前述した「死に方」を完全にはたどっていない。なぜなら、彼らは活動を促すために大量の無料報酬を支払っていないからだ。人々が価格を押し上げるのは、もっと遊びたいからである。したがって、これはややチューリップモデルに近く、価格は「デジタルスニーカーは何ができるか」という投機によって動いているのであって、実在する潜在的価値によるものではない。よって、「死にかけのチューリップ」が最も適切な呼称かもしれない。
なぜピラミッドスキームではないのか？ エコシステムに人が増えれば恩恵はあるが、他人をゲームに招待しても直接的な報酬は得られないからだ。もし招待コードを使って他人を招待すると、その人のGSTの10％を得られるなら、明らかにピラミッドスキームだが、そのような仕組みは存在しない。私は将来、一部のゲームがこれを「成長ハック（growth hack）」として使うだろうと信じている。
要点は何か？
無数のプロジェクト例を通じて鑑別力を磨く練習ができる。少し堅苦しく思えるかもしれないが、新しいプロジェクトや既存のプロジェクトを分析し、将来を予測するのに非常に役立つと私は感じている。
まず問うべきは、「このプロジェクトには実際の支出があるか？」ということだ。利用からキャッシュフローを得る手段はあるか？
なければ、お金はどこから来るのか？ 単なる投機対象のチューリップか？ ポンジースキームか、ピラミッドか？
実際の支出があるなら、そのプロジェクトは「生きている」か「死にかけている」か？ 多額のトークン発行で支出を促さなければならないか？ それとも、インセンティブを高めなくても支出が発生しているか？
これが「熊相場でも生き残れるプロジェクトはどれか」と考える私のアプローチだ。YFI対ETHレートは容赦なく下落したが、そのビジネス自体は非常に堅調に見える。MakerDAOも同様で、トークン価格はひどいが、ビジネス自体は非常に健全だ。
もう一つの大きな問いは、「どの競合L1が死にかけから生きている状態に移行できるか」だ。もしイーサリアムのマージが計画通りに進められ、安定したマイニング手数料が維持されれば、通貨供給は縮小し、安定したキャッシュフローを持つ企業になるだろう。他のL1も同様の成果を上げられるか？ Solanaの場合、現在のマイニング価格で持続可能なプロジェクトになるには、十分なオンチェーンアクションを得ることが不可欠だが、Solana PayなどをShopifyに統合する影響を過小評価している批判もある。
好況時にはすべてが素晴らしく見えるが、今は少し冷静になった。本稿の分析手法は、プロジェクトを見極め、良し悪しを区別するのに役立つだろう。
原文リンク：https://crypto.nateliason.com/p/ponzi?s=r
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