Project Crypto到来後、株式のブロックチェーン化から万物のブロックチェーン化へ？
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Project Crypto到来後、株式のブロックチェーン化から万物のブロックチェーン化へ？
一夜にして、暗号資産業界のユーザーたちは突然、自分のステーブルコインでNVIDIAやテスラのオンチェーン株式を購入できるようになった。まるでウサギ穴に飛び込み、不思議な異世界へと迷い込んだかのようだった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察1. 今号の紹介
7月31日、米国証券取引委員会（SEC）議長のPaul S. Atkins氏はワシントンD.C.で「米国がデジタル金融革命をリードする」と題した演説を行い、「Project Crypto」という計画を発表した。この改革プランは米国金融市場を全面的にオンチェーン化（on-chain）することを目指している。
Atkins氏は、米国内でトークン化証券を発行する場合、適切な状況下では規制上の免除を提供し、一般市民が排除されないよう確保すると述べた。「ATSを持つ証券会社は、自社プラットフォーム上で非証券型暗号資産、暗号資産証券、従来型証券その他のサービスを同時に提供できるべきだ」とし、市場参加者が「スーパーアプリ（Super-Apps）」を構築できるようにすべきだと主張した。オンチェーンでのトークン化証券取引を実現するためには、「Reg NMSを改訂し、現在の市場で生じている歪みを是正する必要があるかもしれない」とも語った。
実はこのポッドキャストの収録はAtkins氏の演説より前に行われた。しかし、この正式な計画が発表されていなくても、米国株式のオンチェーン化を象徴とする米国金融市場のオンチェーン化は既に大きく動き出しており、DinariからxStocks、GeminiからRobinhoodまで、一晩にして暗号業界のユーザーは自らのステーブルコインを使って英偉達（NVIDIA）やテスラのオンチェーン株式を購入できるようになった。まるでウサギ穴に飛び込んだかのように、不思議な異世界へと踏み入れたようだ。
「将来3〜5年以内に、伝統的な株式取引所と暗号取引所が直接の競合になる可能性がある。例えばナスダックとBinance、香港取引所とCoinbaseの競争だ」「オンチェーン米国株式の意義は、単なる代替チャネルではなく、真の金融インフラとなることかもしれない」「証券会社、アセットマネジメント、取引所を問わず、本質的にユーザーが依存するのは『信頼＋現地経験』である。市場では巨大なワンストッププラットフォームが形成されにくく、常に第2、第3、第4のプレイヤーがそれぞれのシェアを獲得し、うまく生き残れるだろう」。
こうした興味深い洞察は、先端テクノロジー投資、インターネット証券、株式オンチェーンスタートアッププロジェクトの分野から迎えた『支无不言』第6回のゲスト3名によるものだ。それでは、万物がオンチェーン化される広大な宇宙へ潜っていこう。
ゲスト Didier/鄭迪
先端テクノロジー投資家。知識コミュニティ「Dots機関投資家コミュニティ」運営。
ゲスト Sherry Zhu
富途グループ デジタル資産グローバル責任者。元香港証券監督管理委員会（SFC）勤務5年以上、暗号政策およびライセンス担当。
ゲスト Zixi Zhu
オンチェーン株式プロジェクトStable Stocks創業者。元Matrix Partners勤務、10K Ventures共同創業者。X: Zixi.sol
パーソナリティ Hazel Hu
ポッドキャスト『支无不言』プロデューサー。6年以上の財経メディア記者経験。中国語公共財基金GCCコア貢献者。暗号技術の実用化応用に関心。X：0xHY2049；即刻：一只不走心的越越
パーソナリティ Ivy Zeng
ポッドキャスト『支无不言』プロデューサー。VCにて投資後支援業務経験あり。pop-up cityとの関わりを通じて決済に触れる。現在は新興銀行にて成長戦略担当。X: IvyLeanIn；即刻：飯勺放在杯子里； Xlog: ivyheretochill
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2. オンチェーン株式取引のユーザー需要とユーザープロファイル
Ivy：本題に入る前に、簡単なインタラクションを。各位ゲストは現在米国株口座をお持ちですか？どのアプリを使っていますか？オンチェーン米国株への投資を検討していますか？
Sherry：私は富途のヘビーユーザーです。当初は製品体験が非常に優れていたため富途を選択しました。後に会社に入社したのも、その製品力に惹かれたからです。オンチェーン米国株のようなイノベーティブな製品には、常に強い関心を持っています。
現在業界で提供されている米国株トークンは多くがデリバティブ形式であり、伝統的な米国株投資家の注目する投票権や配当などの権益よりも、暗号ネイティブユーザーの習慣に近いものです。しかし、これらのオンチェーンデリバティブはDeFiの「レゴブロック」としての底層資産など、より広範なユースケースを提供しています。この製品が実際に存在するユーザーの痛点を解決できれば、市場は必ず前向きな反応を見せると信じています。
鄭迪：私は最初は主にIB（Interactive Brokers）を使用していましたが、最近は中資系のMoomoo海外版も使い始めました。中資企業のUIデザインは中国ユーザーの習慣により合っています。
今回の相場において、真に恩恵を受けているのはインターネット証券会社だと考えます。伝統的な取引所（CEX）はむしろより大きな挑戦に直面しています。なぜなら、多くの暗号ファンは投機で大幅な損失を出し、一方で米国株を取引するユーザーは逆に豊富な利益を得ており、多くのCEXが小紅書のアカウントを開設して集客を始めたのです。
Ivy：ではディさん、あなた自身は将来オンチェーン米国株の取引を検討されますか？
鄭迪：可能性はあります。というのも、オンチェーン取引は確かに利便性が高いからです。
まず、暗号資産の資金と伝統的な証券会社口座の資金は別々のシステムであり、基本的に相互接続されません。これは二つの戦場で戦っているようなものです。入金・出金プロセスにおける「摩擦コスト」は非常に高く、特に法定通貨の出入金では顕著です。シンガポールや米国のように出入金が比較的容易な地域でも、コストは決して低くありません。
例えばOTC（場外取引）で入金すれば、数パーミルの手数料を負担しなければなりません。Coinbaseのようなシンガポール認可取引所を利用すれば、約1%の手数料に加え9%の消費税がかかります。請求書を見たら本当に「気絶しそう」になります。
そのため、多くの人は依然としてこれら二つの資金を別々に管理しており、頻繁に跨システム間送金を行うことを避けがちです。もしオンチェーン上で十分な流動性を持つ米国株取引が可能になれば、検討価値は高いでしょう。
Zixi：私は主にタイガーセキュリティーズ（Tiger）を使っています。学生時代に富途がシンガポールで事業展開しておらず、TigerはPayNowによる入金が可能で非常に便利だったからです。以前RockFlowも使っていましたが、出入金速度が遅すぎました。
Ivy：今日はオンチェーン米国株について話していますが、最も重要な問題は「誰が本当にこの製品を必要としているのか？」です。Zixiさん、起業を決意する前には私たち以上に市場調査をされたと思います。その洞察を共有いただけますか？
Zixi：もちろんです。私はオンチェーン米国株のユーザーを以下の3タイプに分けます：
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初心者ユーザー：中国、インドネシア、ベトナム、フィリピン、ナイジェリアなど外貨規制が厳しい国に分布。彼らはステーブルコインを持っていても、さまざまな制限により海外銀行口座を開設できず、従来の米国株を購入できません。オンチェーン米国株は複雑なKYCおよび出入金プロセスを回避でき、簡単に米国株に投資できます。
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プロフェッショナルユーザー（Proユーザー）：ステーブルコインも海外銀行口座も持っている。富途やTigerにも口座を持っているかもしれません。彼らの課題は、伝統的証券会社のレバレッジ率が低すぎる点です。例えばTigerのレバレッジは2.5倍に過ぎません。一方、オンチェーンでは高LTV（ローン対担保価格比率）を設定することで高レバレッジ取引が可能になり、LTV90%であれば9倍のレバレッジが可能です。
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富裕層ユーザー（Pro Maxユーザー）：長期にわたり米国株資産を保有しており、伝統的証券会社口座内で信用取引により金利や配当を得たり、株価上昇のメリットを享受したりしています。当社では彼らの株式をトークン化し、例えばsTSLA、sNVDA（ステーブル化されたテスラまたは英偉達）に変換できます。その後、これらのトークンはオンチェーン上でLP提供、貸借、さらにはクロスチェーン操作が可能になります。
Hazel：Zixiさんのご説明ありがとうございます。Sherryさん、伝統的株式ユーザーに最も近い立場から見ると、インターネット証券の視点ではどのようなニーズが、オンチェーン以外の方法では満たせないのでしょうか？
Sherry：以下のような典型的な課題があります：
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資金効率の低さ：伝統的証券取引はT+1、あるいはさらに長い決済期間であり、資金の回転が遅く、特にクロスマーケット投資では資金移動に時間がかかります。
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取引時間の制限：米国株は夜間に開場するため、アジアのユーザーはリアルタイム監視が困難です。多くのユーザーは24時間365日取引可能な環境を望んでいます。
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投資ハードルの高さ：テスラや英偉達のような高単価株の場合、少額定期購入を希望するユーザーは参入できません。
オンチェーン株式はリアルタイム決済、分割投資、24×7取引、オンチェーン担保貸付などの想像空間を提供します。これらは伝統的金融ではカバーできないシナリオです。
もちろん、富途もこれらの問題を革新的な方法で解決しています：
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ユニファイド購買力メカニズムを導入し、複数市場における現金、証券、マネーマーケットファンドの総資産をリアルタイムで計算し、クロスマーケット取引を実現。
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ナイトトレードを開始し、ほぼ5×24時間の取引をカバー。
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Fractional Shares（少数株投資）を導入。例えば最低5ドルでテスラ株を購入可能。
ただし強調したいのは、革新を続けても、その基盤は依然として中央集権型アーキテクチャだということです。ブロックチェーンの登場は、より深い構造的変化をもたらす可能性があり、金融インフラ全体の再構築を促進するかもしれません。
3. 株式オンチェーン化の長期的トレンド
Hazel：ディさん、以前XStocksの時価総額が約3,000万ドル、日取引高が数千万ドル増加したというデータを伺いました。研究者兼投資家の視点から、これらのオンチェーン米国株データをどうご覧になりますか？
鄭迪：現時点では、オンチェーン米国株のアクティブ性はGateや聚幣といったいくつかの中央集権型取引所に集中しています。これらのプラットフォームの取引量は全体の70〜80％を占めています。
一方、Krakenとの提携商品はオンチェーンでのパフォーマンスが目立っていません。公式発表では百慕大子会社によるライセンス取得など多くのニュースがありますが、取引量は伸びていません。
コンプライアンスの観点から順位付けすると、Robinhoodが最もコンプライアンスが整っており、次にDinari、そしてKrakenが最も積極的な手法です。
重要な規制の動向として、米国SEC委員のHester Peirce氏は近日、「小口投資家に株式トークン取引を開放するには、全国証券取引所ライセンスを持つプラットフォームでのみ可能」と発言。つまりNYSEやナスダックのみが該当し、そうでなければ機関投資家限定となります。この声明はDinariやCoinbaseなどのプロジェクトに大きな影響を与える可能性があります。
長期的には、株式と暗号の融合がトレンドになると私は考えています。将来的に3〜5年以内に、伝統的株式取引所と暗号取引所が直接競合するようになるでしょう。例えばナスダックとBinance、香港取引所とCoinbaseの競争です。
そのとき、伝統的取引所も取引アーキテクチャをオンチェーンに移し、バックエンドの決済コストを大幅に削減するかもしれません。
では考えるべきは、オンチェーンの役割がユーザー向けのフロントエンドツールになるのか、それとも証券会社・取引所のバックエンドインフラになるのかです。どちらもあり得ます。
一つは、C層ユーザーが直接オンチェーン製品で取引を行うケース。もう一つは、ユーザーが馴染みのあるAPP、証券会社、フロントエンドOSを通じて注文し、裏側の取引ロジックがすでにオンチェーンで動いているケースです。この背後にあるトレンドは不可逆的です。
Robinhoodを例に挙げると、現在は差価契約（CFD）方式で「軽量かつ迅速なコンプライアンス展開」を実現していますが、ビジネスモデル自体がオンチェーン構造を好む傾向にあります。そのため、Robinhoodの第一段階はCFDであり、第二段階では完全なオンチェーン取引プロセスに移行するだろうと判断しています。
現時点では、オンチェーン株式トークンの取引は主に中央集権型取引所（CEX）内で行われており、真正な全オンチェーンのシナリオはまだ少ないです。しかし別の可能性もあります。ユーザーはCEXや証券会社のフロントエンドを使用しているが、バックエンドの取引・決済アーキテクチャはすでにオンチェーンで動作しているのです。このような「表面は中央集権、裏はオンチェーン」というモデルは、現在のユーザー習慣に最も合致し、新技術アーキテクチャを吸収できる妥協案かもしれません。
短期的には、オンチェーンのハードルは依然高く、初心者ユーザーが直接チェーンとやり取りすることは難しいでしょう。将来AIエージェントが成熟し、セキュリティソリューションが解決されれば、ユーザーはAIを通じて自動でオンチェーン資産を取引できるかもしれませんが、それにはまだ数年かかります。それまでは、ユーザーインターフェースに優れたCEXや証券会社を通じて間接的にオンチェーン資産にアクセスすることが主流になるでしょう。我々はまだ初期段階にありますが、この道筋は確実で、爆発的成長の可能性を秘めています。
4. オンチェーン米国株の顧客獲得：Web2とWeb3マーケティングの合成生物か？
Hazel：ユーザー需要に関するもう一つの派生問題——それは、どうやってユーザーを獲得するかです。オンチェーン米国株という製品自体がWeb2とWeb3の境界をまたぐ存在なので、そのマーケティングも「合成生物」のようなものでしょうか？Zixiさん、起業プロジェクトとしてGTM（Go-to-Market）戦略をどのように考えていますか？
Zixi：私たちの製品は初日からブローカーとして機能しています。個人投資家がUSDTを当社のウォレットアドレスに送金し、注文時にCoinbaseを通じて資金を米国銀行口座に移し、さらにナスダックに送金して取引を完了します。取引成立後、証券会社から返される情報をもとに、ユーザーに1:1対応する株式トークンをオンチェーンでミントします。この過程で情報流と資産流は分離しており、情報流を基準としてオンチェーンマッピングの信頼性を確保しています。
ユーザー獲得方法も2つのレベルに分けられます：
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オンチェーンレベル：voteという製品があり、ユーザーはsTSLA、sNVDAなどのトークンをvoteにステーキングします。その後、これらのトークンをlending、DEXマーケットメイキングなどの異なるDeFiプロトコルに提供。マーケットメーカと収益を分配し、その大部分（80〜90％）をユーザーに還元します。
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運用レベル：主にWeb3の手法に依存。例えば取引マイニング、流動性マイニングです。これらはネイティブな成長戦略であり、暗号ユーザーの熱意を高めるのに効果的です。
Sherry：Zixiさんが挙げた2方向はとても良いと思います。もう一つ補足させてください——機関アービトラージの需要です。
マーケットメーカーや定量ファンドなどもオンチェーン米国株に関心を持っています。アービトラージメカニズムを通じて参入できます。ただし機関は規制枠組みに対してより敏感で、内部コンプライアンス要件を満たさなければ参加できません。
したがって成長パスとしては：
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初期はWeb3ネイティブエコシステムでユーザーを育成し、オンチェーンの仕組みで資金流入を引きつける。
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中期は規制が不明確なグレーゾーンで製品を急速に反復改善。
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長期的にはマシュー効果を形成し、資本の流れ方を再定義。
もちろんこの過程にはある種の「規制アービトラージ」の要素があると言えるでしょう。しかし、それが改革を逆に促進する可能性もあります。USDTの初期の野蛮な成長が最終的に規制と金融アーキテクチャの変革を促したように。オンチェーン米国株の意味は、単なる「代替チャネル」ではなく、真の金融インフラになることかもしれません。
5. 華人企業のグローバル展開
Ivy：Zixiさん、実は1ヶ月前にお話を伺った時は、オンチェーン米国株はまだ始まったばかりの市場でした。しかし最近半月、突然あらゆるプレイヤーが「動き出した」ように感じます。インターネット証券の新機能リリース、取引所の続々参入で市場の熱気が急上昇しています。専門的な起業プロジェクトとして、競争をどうご覧になりますか？差別化のチャンスはどこにあると考えますか？
Zixi：オンチェーン米国株のプレイヤーはおおむね3タイプに分けられます：
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米国プロジェクト：DinariやRobinhoodなど。Dinariはコンプライアンス基盤が良く、主に米国本土市場に焦点。
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欧州プロジェクト：Backed Financeなど。主に取引所と提携し、B2B2Cモデルで欧州市場に集中。アジア、特にAPAC地域のC層ユーザーへの到達は難しい。
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私たちのような華語圏起業チームは、初めからAPAC、東南アジア、中東地域に精通しています。チームメンバーの多くがこれらの地域で生活・勤務経験があり、現地のユーザー、言語、文化、コンプライアンスルートを自然に理解しています。
正直に言えば、米国や欧州市場への参入は簡単ではありません。しかし現地市場に精通していることは、機関ユーザーのオンボーディングや個人ユーザーとのコミュニケーションにおいて大きな優位性になります。多くのユーザーが「中国ユーザーなのに、なぜ盈透ではなく富途やタイガーを使うのか？」と尋ねますが、こうしたローカルブランドこそが信頼のアンカーなのです。
そのため、証券会社、アセットマネジメント、取引所を問わず、ユーザーが本質的に依存するのは「信頼＋現地経験」です。市場では「超巨大ワンストッププラットフォーム」は形成されにくく、常に2、3、4番目のプレイヤーがそれぞれのシェアを獲得し、うまく生き残れます。
Ivy：なるほど、オンチェーン米国株市場は寡占ではない競争構造であり、各プレイヤーにはそれぞれの強みがあるようです。ではSherryさんに伺います。富途のグローバル展開戦略について教えていただけますか？特にWeb3領域では、現在どのような能力を備えていますか？
Sherry：はい、富途はここ数年、グローバル化に多大な努力を重ねてきました。「moomoo」というブランドを香港以外の市場で展開しており、2018年に米国市場に進出して以来、シンガポール、オーストラリア、日本、カナダ、マレーシアに順次進出し、最近ではオーストラリアのライセンスを通じてニュージーランド市場にも参入しました。現在、全世界で登録ユーザーは2,600万人を超え、顧客資産は千億ドル規模、年間取引高は兆ドル近くに達しています。
Web3分野では、早くから布石を打っており、主に以下の分野に分かれます：
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香港：2023年8月から主要暗号資産（BTC、ETH）の取引をサポート。今年は入出金機能もリリースし、ユーザーはウォレット内のcyrptoをワンタップで法定通貨に変換し、香港株、米国株などの伝統的資産に投資可能。また銀行に出金も可能です。これにより暗号ユーザーの「出金難、手数料高、チャネル非コンプライアンス」の問題を大きく解決しました。
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さらに、香港では「猎豹交易」というライセンス付き取引所を展開。今年1月に香港証監会から仮想資産取引プラットフォームライセンス（VATP）を取得し、現在は監督当局と連携して後続評価を進めています。
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シンガポール：moomooは、シンガポール金融管理局（MAS）からデジタル資産取引ライセンスを取得した最初の現地デジタル証券会社です。昨年7月にcrypto取引を開始し、今年中に充提サービスをリリース予定。今後さらに多くの通貨をサポートする予定です。
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米国：現在40以上の州でMTLライセンスおよび免除を取得し、30種類以上の主要暗号資産の取引を提供。
今後はコンプライアンス枠組みの下で、Web3事業をすべての証券事業カバー国に拡大し、「一つのアプリ、一つの口座でグローバル資産に投資」というビジョンを実現したいと考えています。
Hazel：最近、香港株の一部の仮想資産関連銘柄が急騰しましたが、この市場の熱気にどうお考えですか？
Sherry：確かに、これは伝統的金融機関のWeb3参入に対して市場が楽観的であることを示しており、ブルマーケットの典型的な現象です。ただし冷静に見る必要があります：
一部の証券会社が取得しているのは一号ライセンスのアップグレード資格であり、本質的には証券会社として包括口座を通じて仮想資産サービスを提供しているにすぎません。香港証監会ウェブサイトによると、同様の資格を持つ機関はすでに43社あります。このモデルでは、証券会社はライセンス付き仮想資産取引所と紐づけられなければならず、事業範囲や取引可能通貨は上流取引所の制限を受けます。
一方、富途は一号ライセンスと取引所ライセンスを保有しており、「上下流一体化」エコシステムの構築を目指し、ステーブルコイン活用、資産発行などでシナジー効果を発揮します。
ただし強調したいのは、ライセンスは参加資格であって成功の保証ではありません。長期的には、二種類のリソースを有機的に統合し、強力な顧客基盤に基づいてエコシステム効果を生み出し、継続的なイノベーション能力を持つプラットフォームが真に競争力を持つでしょう。
Hazel：Zixiさん、Stable Stocksは現在の事業展開でどのようなコンプライアンスライセンスに関与していますか？戦略はいかがですか？
Zixi：現時点では自社で直接ライセンスを保有していませんが、パートナーとライセンス供与を通じた協力を進めています。具体的には2つに分けられます：
1) ブローカーディーラー（Broker Dealer）系ライセンス
これはSECが特に注目する分野です。当社はオフチェーンで実際の株式取引を実行しており、これはトークン化証券に該当するため、証券ライセンスを持つ機関に基づく必要があります。使用しているライセンスには以下が含まれます：
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香港の一号ライセンス；
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米国のブローカーディーラーライセンス；
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オーストラリアのAFSL（Australian Financial Services License）など。
これらはすべてパートナーが保有しており、コンプライアンス枠組みの下で共同運営を許可されています。
2) MSB系決済サービスライセンス
USDTまたは法定通貨をCoinbaseから銀行システム、さらに取引所の銀行口座に移動させるプロセスに関与しており、コンプライアンスな出入金が必要なため、以下も必要です：
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米国のMoney Service Business（MSB）ライセンス；
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他の国でも同様の支払い許可が必要で、ユーザー資金の出所と流れを合法的に説明できます。
また、将来香港で資産管理商品をリリースする場合は9号ライセンス申請も必要になるでしょう。ドバイ、アブダビなど中東地域に進出する場合は、VARA、ADGMなどの仮想資産営業許可も必要です。
6. Robinhoodと米国系証券会社の野望
Hazel：中資系証券会社、暗号ネイティブ起業企業について話しましたが、もう一つ重要なプレイヤーがあります——米国株式のインターネット証券会社です。その中でもRobinhoodは非常に代表的な存在です。ディさん、Robinhoodのビジネスモデルと歴史について非常に詳しいと聞いています。彼らの発展経路、収益構成、なぜオンチェーン米国株やCFDの方向に進んだのか、解説いただけますか？
鄭迪：Robinhoodは非常に「分裂」した企業です。一方でゼロ手数料、若年層ユーザー基盤により「羨望」の的ですが、他方でそのモデルは「草刈り」（投資家を犠牲にする）とも言われます。伝統的なインターネット証券会社である盈透証券（IBKR）とは明確な違いがあります。
盈透証券の収益構造は比較的安定しており、主に以下の通りです：
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利息収入（顧客の余剰現金利息および売却信用取引利息）、割合は60〜70％；
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残り30〜40％は取引手数料など。
一方、Robinhoodの収益は主に以下の通りです：
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PFOF（Payment for Order Flow）による注文流販売収入；
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および一部の利息収入（最近この比率を高めようと努力しており、ゴールドカード会員の浸透率を高め、現在は12.3％に達しています）。
しかしRobinhoodはPFOFから完全に脱却できません。なぜなら、彼らのユーザーは盈透とは全く異なるからです：
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盈透は機関投資家および富裕層投資家をターゲットにしており、価格に敏感で、費用構造に非常に注意を払っています。
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一方、Robinhoodはより若く、価格変動志向の高い個人投資家をターゲットにしており、価格には鈍感で、「使いやすさ」と「刺激」を重視します。
これがRobinhoodのPFOF収益モデルを決定づけています——あなたは知らぬ間に「課金」されていますが、それに気づかないのです。
鄭迪：データで説明しましょう。Robinhoodが株式取引を行う際、Citadel Securitiesが提供するマーケットメイキングリベートは0.8ベーシスポイント（0.008％）ですが、オプション取引では8ベーシスポイントに達し、株式の10倍です。
暗号資産取引の場合、以前のBinance.US、C2、Jumpなどが提供するリベートは約35ベーシスポイントで、株式の45倍、オプションの4.5倍です。
さらに、Robinhood自身もスマートルーティングのプレミアムとスリッページを持ち、これらを合わせるとさらに20ベーシスポイントの収益が生まれます。つまり、Robinhoodが暗号資産取引一件あたりに得る収益は約55ベーシスポイントに達し、Coinbaseの個人手数料の半分程度です。しかし皆Coinbaseの手数料が高いと感じるのは、それが明示的な課金だからです。一方、Robinhoodは証券会社であり取引所ではないため、「隠れ課金」方式で誰も「高すぎる」と感じません。
これが数年前、フロリダ州検事総長がRobinhoodを調査した理由です。「ゼロ手数料取引」と宣伝しながら、実際はPFOFと隠れたスリッページで課金していると疑われたからです。
最近、いくつかの機関と交流した際、彼らも疑問を持っていました。「なぜヨーロッパのユーザーがローカル証券会社ではなくRobinhoodを使うのか？」
私はシンプルに答えました。Robinhoodが「ゼロ手数料取引」と宣言しているからです。ヨーロッパにはそれほど「攻撃的」なゼロ手数料証券会社がいないのです。Robinhoodの表面上の課金は1‰のユーロ／ドル為替手数料だけです。その他はすべてゼロです。しかし、例えばテスラの実際株価が200ドルの場合、ユーザーに200.05ドルや201ドルと提示すれば、1ドル多く儲けられ、ユーザーはまったく気づきません。この構造がRobinhoodの「ゼロ手数料取引」の実際コストが決して低くないことを決定づけています。
したがって、Robinhoodの利益源は自己による価格提示、隠れ課金にあります。このため、Robinhoodのビジネスモデルはユーザー層の「特性」——若い、冒険を好む、金融知識が不足している——に強く依存しています。もちろん、このモデルはRobinhoodの株主にとって非常に好都合です。
Hazzel：もう少し詳しく説明をお願いできますか？Robinhoodの本質は場内CFD（差価契約）ですが、多くのリスナーはこのモデルを理解していないかもしれません。もっと分かりやすい言葉で、CFDとは何か、どのように正規株価に連動しているのかを解説いただけますか？
鄭迪：はい、CFD（差価契約）は簡単に言えば、1倍レバレッジのペルペット契約（永続契約）と考えられます。キャッシュ決済で、決済しない限りずっと存在します。
しかし、これは実際には「空気契約」です。なぜなら、出金できず、実際の株式資産の引渡しがないからです。それが成立する前提は、「アンカー」——つまり正規株価の存在です。
アンカー価格の取得方法は2つあります：
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アービトラージャー（裁定取引者）が価格差を利用して調整する方法。しかし無償損失（IL）が発生し、多くのDeFiモデルの欠点です；
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オラクル（Oracle）の導入。Chainlinkが前回のバブル期に台頭した背景です。
しかしRobinhoodは明らかにアービトラージャーに利益を奪われたくなく、自社の閉鎖的市場で価格提示を行えばよいのです。Backed Financeの作業文書を見ると、彼らは24時間に一度オラクルを使用し、ほとんど自社オラクルを使用。価格差が10％を超えると緊急オラクル介入を行うとしています。アービトラージ防止のため、償還上限も設けています。機関投資家、最上級投資家の場合、毎月24時間の購入・償還合計額は3,000万スイスフランを超えないようです。
逆に見ると、Robinhoodもおそらく同様のメカニズムです。価格が正規株価から大きく逸脱した場合、カスタム価格提示がトリガーされます。しかし、この価格はRobinhoodが自ら決定するもので、要するに「自分次第」です。
したがって、彼らのゼロ手数料モデルは手数料ではなく、価格差とスリッページで収益を得ており、ユーザーはまったく気づきません。
また、RobinhoodはDinariやxtockのように1:1資産マッピングを行うわけではなく、CFDは合法・コンプライアンスな証券デリバティブです。コンプライアンス上、完全に正当であり、資産代持の問題はありません。GME事件でRobinhoodが一時37億ドルの資金不足に陥り、倒産寸前になったことを私たちはよく知っています。その後、米国議会やSEC関係部門も調査を試みました。このため、それ以降の数年間、Robinhoodはずっと注目され続け審査されてきたと考えます。
例えば、Robinhoodが米国で正規株式を保有しているのは、CFDの担保ではなく、自社の空
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