「超安定」USDD――暗号資産世界の新秩序

2022.06.06

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「超安定」USDD――暗号資産世界の新秩序

今回の孫さん？笑、これなどうかすると駆け引きの始まりにすぎないのかもしれない。

2022.06.06 - 04:49:18

USDD孙宇晨

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

今回の孫さん？笑、これなどうかすると駆け引きの始まりにすぎないのかもしれない。

「超安定」USDD ― 暗号世界の新秩序

執筆：周教授

6月の初日、孫宇晨は個人サイトで次のように述べた。「我々はUSDDを暗号分野における新たな決済通貨にしたい」。彼が話題の中心から離れることが少ないように、今回も例外ではない。

しかしステーブルコインの暴落、アルゴリズム型ステーブルコイン（算稳）の物語の崩壊、市場に満ちるステーブルコインに対するFUD（恐怖・不確実性・疑念）という危機的状況において、こうしたタイミングで発言することは、マーケティングや便乗を抜きにしても、トロン（TRON）はすでに「危機の中に機会あり」というチャンスを鋭く見抜いているかもしれない。

ステーブルコインの競争構造を再構築する機会であり、ステーブルコインを通じてトロンエコシステムを拡大する機会でもある。

そのような機会に対し、市場を説得する最良の方法は「何か強力なものを提示すること」だ。

そしてUSDD自体も6月5日に大きなアップグレードを迎え、その中核となるのが、USDDが「超安定（過剰担保型ステーブルコイン）」というコンセプトを提唱したことである。大多数のステーブルコインとは異なり、「非中央集権」「透明性」「過剰担保」といった特性をより強く強調している。

同時にデータ面では、USDDの登場により、現在トロンのTVL（ロックされた総価値）は60億ドルを超え、全パブリックチェーンの中で第3位に位置している。

「超安定」USDD ― 暗号世界の新秩序

TVLが急速に増加する勢いとこれらの新機能が同時に現れたとき、以前にどのようにトロンやUSDDを見ていたとしても、無視できないのは、「超安定」というステーブルコインの物語が始まっているということだ。

そして今回は、この物語は前回と異なるだろうか？

復習：担保率の不透明性――ステーブルコインのアキレス腱

USDDの「超安定」について詳しく見る前に、過去を振り返り新しい知見を得ることは重要である。

歴史を振り返ると、先行者たちはそれぞれ異なる方法でステーブルコインを設計してきた。なぜなら、市場は常に暗号資産の大幅な価格変動による保有リスクを相殺するために、安定した通貨を必要としていたからだ。

しかし「超安定」（過剰担保型ステーブルコイン）と言えば、2017年にMakerDAOが設計したステーブルコインDaiを思い出すだろう。例えばユーザーが1ドルのDaiを発行するには、ETHなどの他の資産を1.5ドル相当以上担保として預ける必要がある。

過剰担保の利点は、担保資産の価値が下落するといった極端な状況で清算閾値に達した場合、十分な担保資産が売却され、Daiの償還に充てられることで、Daiのデカップリング（価格乖離）リスクを最大限に軽減できる点にある。

Daiの過去のパフォーマンスを俯瞰すると、ほとんどの期間において価格はほぼ1ドル前後で安定していた。

しかし、これには代償があった：過剰担保と債権倉庫モデル（CDP）の設計により、Daiの資金利用率は低く、裁定取引は非常に困難になり、清算システムはETHの性能に大きく左右される。そのため、使用シナリオや規模の面では、他のステーブルコインに遠く及ばない結果となった。

その後、Dai以外にも法定通貨を担保とするUSDT/USDC、または担保不足ながらアルゴリズムによって安定を図るUSTなどが、ステーブルコイン市場でより人気を集めた。

しかしUSDTらの不透明性と中央集権性は懸念材料だ。裏に本当に等価の米ドル準備があるのかどうかは、依然として見えないブラックボックスのままだ。そしてUSTの物語については、誰もがご存じの通りである：アルゴリズムだけに頼り、十分な準備金なしに担保を行った結果、デカップリング以上の甚大な代償を払うことになった。

過剰担保が広く採用されておらず、流行の法定通貨担保型や純粋なアルゴリズム型がリスク対応のための十分な担保準備を持っているかを証明できない限り、ステーブルコインには致命的なアキレス腱――不透明であれば、おそらく不安定である――が残る。

革新：USDDは過剰担保＋担保率の公開を選択

明らかに、市場がステーブルコインへの信頼を再構築するためには、少なくとも以下の2つが必要である：

● 透明かつ正直な照会メカニズムが存在すること。つまり、100ドル相当のステーブルコインを発行した背後には空気ではなく、実際に担保となる資産が存在することを誰もが確認できること。

● 背後の担保資産が価値を持ち、その価値がステーブルコインの発行総額を上回っていること。例えば100ドル相当のステーブルコインを発行する場合、実際に150ドル相当の資産を保有し、ステーブルコインがデカップリングした際に救済できるようにする。

このような「オープンハンド」（明牌）設計はあまりに正直であり、少なくとも現時点で主流のUSDTは自らの準備金を直接公表してはいない。

ここで話をUSDDに戻そう。

6月5日、USDDは大きなアップグレードを行い、「非中央集権的過剰担保型ステーブルコイン」と自らを定義づけた。当初筆者はこれは単なるマーケティング上のコンセプトだと考えた。畢竟、トロンが話題を生み出す能力は周知の事実だからだ。

しかしさらに深く調べると、驚くべきことに、USDDは今回のアップグレード後に自ら「オープンハンド」を選んだことがわかった。

誰もがUSDD背後の担保資産を照会でき、かつその担保資産の価値がUSDDの流通価値を大幅に上回っている。

これは現行の主流な非中央集権的ステーブルコインの中では初めてのことだ。例えばUSDTの裏に本当にそれだけのドルがあるのか心配したり、USTが当時救済のために十分なBTCを出せなかったのではないかと推測したり…。

今やUSDDはそれを白状し、準備資産があるかどうか、どれだけあるか、さらには過剰な準備資産があるかどうかも、誰もがはっきりと知ることができる。まさに「何か強力なもの」を提示したことになる。

もう少し詳細を見てみよう。

透明かつ照会可能な担保状況

まず、USDDの担保状況照会サイト https://usdd.io、あるいは波聯儲（トロンリザーブ）の公式サイト tdr.org の準備資産公示欄を開くと、現在USDDはBTC、USDT、TRXなど流動性の高い暗号資産を担保準備として導入している。

つまり、1ドル相当のUSDDを発行するごとに、1ドル以上の暗号資産が担保として存在し、USDDの価値保証が確認されている。

「超安定」USDD ― 暗号世界の新秩序

USDD担保状況の公開照会画面

そしてこれらの担保資産は、対応するオンチェーンアカウントに保管されている。ブロックチェーンエクスプローラーを通じて、担保資産の具体的な状況をすぐに確認できる。

例えばページ上に現在14,040BTCが担保として準備されていると表示されている場合、そのBTCの入出金履歴、取引時間、金額などを確認できる。またこれは、そのアドレスとUSDDの準備BTCが業務関係を持ち、以降そのアドレスでのBTC取引は誰もが一目瞭然になることを意味する。

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USDD担保資産の資金フロー照会

極端な相場が発生した場合、USDDが担保のBTCを使って救済したかどうかを推測する必要はない。このアカウントの資産の出入りを見れば一目瞭然である。

さらに、ウェブサイトとアカウントアドレスは唯一無二であり、ダウンタイムなどの特殊な状況を除けば、ユーザーは24時間365日、担保状況をいつでも監視できる。つまりUSDDは自ら大衆の監視下に身を置いている。

これは驚くべき「オープンハンド」戦略である。

USDTのようなステーブルコインを考えてみると、彼らは「オープンハンド」は「不要だ」と言うだろう：Tetherは定期的に準備金報告を公表しており、報告書に記載された通りの米ドル準備があるかどうかを公に証明する必要はない。

しかしMakerDAOのDaiを例にとれば、「オープンハンド」はむしろ「当然のこと」だと思うだろう：過剰担保ならば、契約およびブラウザ上で担保状況が一目瞭然であるべきであり、証明するまでもない。

明らかに、USDDは後者の方向を目指している。

130%の過剰担保率

USDDのウェブサイトに公示された内容によると、最低過剰担保率は130%である。しかし実際の準備状況を見ると、USDDが保有する準備金はすでに130%を大きく上回っている。

現在、波聯儲は14,040BTC、19億TRX、1.4億USDTの準備金を保有しており、焼却契約内の82.9億TRXを加えると、合計で13.4億ドル相当の資産が6.67億ドル相当のUSDDを担保しており、現在のUSDDの総担保率は200%を超えている。

高い過剰担保比率は、USDDが安全かつ安定を維持する鍵となっている。極端な出来事に直面しても余剰の準備金を活用して対応でき、ユーザーが手元のUSDDが実は空気なのではないかと不安になる必要がない。この設計はMakerDAOモデルを参考にし、リスクフリーなステーブルコインを構築しようとしている。

もう少し定量的に比較してみよう。早期から過剰担保モデルを貫いてきたステーブルコインDaiの最低担保率はわずか120%である。以下の図は、USDDと他のステーブルコインとの担保率と透明性の違いを明確に示している。

理論的には、利用シーンが拡大され、透明性や使用効率などの要素を考慮すれば、USDDはより優れた選択肢となりうる。畢竟、過剰な担保資産がバックアップにあり、使う側としては安心感がある。

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注：過剰担保メカニズムのDAIはマルチコイン担保に対応しており、通貨ごとに担保率が異なるが、その中で最低担保率は120%である。

段階的に開放される発行権――安定性の維持

担保率の公開と過剰担保はユーザーにとっては朗報だが、トロン自身にとって負担にならないだろうか？

もしUSDDが急速かつ継続的に発行され続けると、トロンはより迅速に追加の資金を調達して過剰担保しなければならない。多くの目が常にUSDDの過剰担保アカウントを注視しており、本当に十分な担保資産があるか否かをチェックしているのだ。

以前のUSTは、ユーザーが無制限の発行権を持っていたため、Anchorプロトコルの20%という魅力的なAPYもあり、多くの人々が一次市場でUSTを発行し、供給量が急増し、最終的な暴落の伏線となった。

明らかに、USDDはこの教訓を学んでいる。

USDDの全体設計において、ステーブルコインの供給は段階的に行われる。1.0の「宇宙ステージ」では、USDDの発行にはホワイトリスト制度があり、「波聯儲」内の指定機関のみがUSDDの発行・発行権を持つ。つまり初期段階ではUSDDの発行権は完全には開放されていない。

「超安定」USDD ― 暗号世界の新秩序

また1.0段階では、USDDの発行総量に20億の上限が設けられており、一定期間内でのUSDDの総供給量がコントロール可能となる。同時に、設定された過剰担保率（例：130%）に基づき、本段階での理論上の最大準備金額は少なくとも26億ドル相当の資産となる。

安定通貨の流通供給量が管理可能であれば、担保準備資産の総額も事前に予測できる。これは非常に巧妙な設計である：USDD発行の初期段階では、限定的な発行権により供給量の暴走を防ぎ、同時に準備資金の調達圧力を軽減できる。

畢竟、ステーブルコインに関しては、安全性と安定性が何よりも最優先である。USDDの取引総量がある程度の規模に達した後、発行権を完全に市場に委ねるのは、より賢明な判断と言えるだろう。

慎重に考える：USDDの超安定・透明性を評価しつつ、リスクを無視しない

USDDのオープンハンド設計は、間違いなくステーブルコインの競争を一段と激化させている。

透明性と誠実さに拍手を送る一方で、現時点ではステーブルコインに万全の策があるわけではないことを理解しておく必要がある。USDDはMakerDAOの過剰担保設計を踏襲しつつ一歩進んだが、それでも以下のような課題に直面している。

● 過剰担保資産の一部にUSDTが含まれている。USDTの裏に本当に等価の米ドル準備があるかは依然謎のままであり、仮にUSDTが暴落した場合、USDDのUSDT依存という入れ子構造により、この部分の準備資産が不良資産または無効資産となる可能性がある。

● 宏観経済環境の影響は排除できない。FRBの利上げ、地域の局地的戦争、パンデミックの蔓延は無視できない現実であり、これらの要因は暗号市場に敏感に伝播し、暗号資産の価値を激しく変動させる。USDDはオンチェーン資産を担保準備としているが、マクロ経済環境の影響によりオンチェーン資産の価値が縮小するリスクからは逃れられない。

● 「波聯儲」内部のモラルハザード。現時点ではトロンが業界のトップ8機関を招き「波聯儲」を設立しており、これらはマルチシグを通じて共同でUSDDの発行・配布を決定する権限を持つ。この権力の背後で内部犯行が起こる可能性はあるか？堡塁は内側から崩れやすい。内部メンバー間の相互拘束を強化し、共謀の可能性を減らすことが最優先の課題である。