Un monde DeFi « plié » : comment trouver un nouvel ancrage de valeur ?
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Un monde DeFi « plié » : comment trouver un nouvel ancrage de valeur ?
La DeFi doit retrouver un équilibre à travers des déséquilibres répétés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesÀ l'été 2020, la DeFi entrait dans le vortex.
Il s'agit d'un jeu qui déconstruit les règles traditionnelles, où les individus interagissent directement avec le code. Les intermédiaires tels que les bourses centralisées et les institutions d'investissement sont écartés.
C’est une utopie technologique : pas besoin de KYC, anonymat total, les développeurs créent les règles, chacun adhère volontairement.
En même temps, c'est une mine dorée aux fluctuations brutales : des rendements annualisés dépassant 10 000 % sur le minage par mise en gage, des jetons de gouvernance doublant ou perdant la moitié de leur valeur en un jour.
La DeFi a été perçue comme un sauveur du marché. Après avoir avancé à l’aveugle pendant plus de deux mois, le marché a brutalement chuté, Sushiswap s’est scindé… Une pluie d’automne est tombée sur ce monde spéculatif enfiévré.
Lorsque l’effervescence retombe, nous réalisons soudain qu’il s’agit aussi d’un monde plié sur lui-même : les gros portefeuilles et les « scientifiques » s’emparent des profits, tandis que les petits investisseurs deviennent souvent les derniers pigeons, creusant davantage les inégalités.
Tel est aujourd’hui le monde de la DeFi : on spécule sur les jetons de gouvernance, mais on ignore leur véritable valeur de gouvernance. Cette valeur manque de repères, elle a perdu son ancrage.
Un monde DeFi en apesanteur
Tout comme illustré dans le roman La Pékin pliée, récompensé par le prix Hugo en 2016, le monde DeFi se replie également selon différentes dimensions.
Dans un article intitulé *Souvenirs d’un grand manipulateur de la DeFi*, un gros investisseur raconte comment il a gagné 5 millions de dollars sur Sushiswap.
Avec un capital initial de 3 millions de dollars, il a réalisé un bénéfice de 5 millions en seulement 5 jours grâce au minage de liquidité et à la mise en gage.
Voici le schéma type du gain en DeFi pour les gros portefeuilles : entrer dès le début d’un projet, payer les frais de transaction, obtenir gratuitement des jetons de gouvernance, puis les revendre sur le marché secondaire — autrement dit, « miner, retirer, vendre ».
Durant ces deux derniers mois, les frais sur Ethereum sont restés très élevés, atteignant parfois 70 dollars par transaction. « Celui qui n’a pas un capital de 50 000 dollars ne devrait même pas envisager de miner », prévient un mineur DeFi.
« Trois ou quatre appels de fonction coûtent déjà près de 500 dollars aller-retour », s’est plaint un investisseur le 3 septembre, soulignant que le minage sur Ethereum n’est clairement pas un jeu accessible aux petits épargnants.
Les gros portefeuilles (whales), les « scientifiques » et les petits investisseurs constituent les trois rôles classiques du monde DeFi. Les premiers dominent le terrain, tandis que les seconds, attirés par l’effet enrichissement rapide, se retrouvent souvent à acheter sur le marché secondaire.
Ce jeu sans fin fonctionne par imbrication répétée : une fois qu’un jeton dispose d’un marché secondaire, il peut être utilisé comme garantie ou injecté dans des pools de liquidité pour générer davantage de jetons du projet, et ainsi de suite indéfiniment.
Avec l’essor de la DeFi, les capitaux affluent rapidement : le montant total verrouillé (TVL) a décuplé en seulement trois mois. Mais nous assistons aussi à une redistribution fulgurante des richesses.
Ainsi, la finance décentralisée n’est guère décentralisée ; bien au contraire, elle accentue les inégalités économiques.
Stani Kulechov, cofondateur d’Aave, affirme que le modèle actuel de distribution en DeFi est injuste et avant tout au service des grosses fortunes. Cela revient à dire que les riches profitent d’un festin gratuit payé par les classes populaires.
Au sommet de la pyramide DeFi se trouvent les whales, les scientifiques et les mineurs d’Ethereum. En bas, ceux qui achètent des jetons de gouvernance sur le marché secondaire jouent au jeu du « colin-maillard financier ».
L’effet de levier se transmet couche après couche : plus la DeFi prospère, plus la répartition devient déséquilibrée. Le monde DeFi perd progressivement son centre de gravité, menaçant de s’effondrer d’un instant à l’autre.
Qui paiera finalement la note ? « Quand la musique s’arrête, celui qui reste sur scène doit régler l’addition. »
Les actifs majeurs et les stablecoins sont tous bloqués dans des pools de liquidité, la liquidité du marché s’épuise progressivement, et les risques sont transférés du haut vers le bas. Vous rappelez-vous une situation similaire ? Oui, le monde DeFi rejoue la crise des subprimes de 2008.
La crise des subprimes de 2008 résultait de multiples facteurs : des sociétés hypothécaires distribuant des crédits abusivement par intérêt, une population surendettée, des banques d’affaires empaquetant frénétiquement des produits financiers, des agences de notation fermant les yeux… En réalité, il s’agissait d’un désordre systémique causé par une bulle structurelle combinée à une bulle spéculative.
Weiss Ratings a récemment tweeté : « Nous sommes presque en train d’assister à des cas d’usage concrets de la DeFi, chose que personne n’aurait cru possible auparavant. C’est fascinant, mais n’oubliez pas que ces innovations en finance décentralisée multiplient aussi les risques systémiques. »
La crise secondaire de la DeFi pourrait toutefois différer : sa bulle se situe principalement sur le marché secondaire, où la liquidité des jetons est bien supérieure à celle des biens immobiliers. Sans compter que la DeFi ne représente que 4 % du marché cryptographique global.
Le 4 septembre, lors d’un krach généralisé, le bitcoin est brièvement passé sous la barre des 10 000 dollars, l’Ethereum a perdu jusqu’à 23,7 %, et nous avons vu le secteur DeFi s’effondrer brutalement, avec SUSHI en baisse de 80 % à son plus bas.
Du jour au lendemain, le marché DeFi est tombé dans un gouffre glacial. Après Sushiswap, les clones se sont succédé, passant du « minage de merde » au « minage de tombes ». Les cycles de minage de liquidité se raccourcissent, les effondrements s’accélèrent, les anciens points d’ancrage perdent progressivement leur pertinence.
FOMO, moteur du monde DeFi
Le minage de liquidité lancé en juin a déclenché une vague de ferveur DeFi.
Vu avec du recul, cela a introduit dans le monde cryptographique un nouveau mécanisme de distribution et un nouveau modèle de gouvernance, entraînant une prospérité temporaire.
dYdX distingue trois modèles économiques initiaux des jetons DeFi : basés sur les frais, sur la gouvernance ou sur la garantie par re-gage. Aujourd’hui, la majorité des jetons DeFi ont principalement une fonction de gouvernance.
Quel est le rendement ou le point d’ancrage de valeur des jetons de gouvernance ?
Pour certains professionnels, les jetons de gouvernance ne sont guère plus que des bons de réduction gratuits, dénués de grande valeur intrinsèque.
« Sur la base des récompenses et des frais de transaction, la valorisation raisonnable de YFI devrait être de 3 dollars », affirme Andre Cronje, fondateur de Yearn Finance. Or, le prix de YFI dépasse désormais celui du bitcoin.
Laissons provisoirement de côté la question de savoir si les jetons de gouvernance ont une valeur : la question plus cruciale est-elle de savoir s'ils permettent vraiment d’exercer une gouvernance effective ?
En matière de distribution des jetons, la DeFi ne diffère guère de la structure capitalistique de JP Morgan ou de Bank of America : l’équipe centrale de Curve contrôle 71 % des droits de vote, et les 10 premières adresses détiennent plus de 13 % des votes sur Compound.
Par ailleurs, les gros portefeuilles maximisent leurs gains grâce à la préparation récursive de liquidités, ce qui conduit à une concentration croissante des jetons entre les mains d’une minorité d’acteurs.
Sur le plan du comportement du marché, la majorité des participants ne recherchent que la valorisation sur le marché secondaire : les gros investisseurs optent pour la stratégie « miner, retirer, vendre », tandis que les petits spéculent sur le marché secondaire sans participer activement à la gouvernance.
« L’effervescence du minage de liquidité provient essentiellement d’un effet de résonance entre l’arbitrage sur le marché primaire et la croyance aveugle du marché secondaire dans les données de verrouillage », explique Yang Haipo, fondateur de ViaBTC.
L’euphorie FOMO du marché secondaire dicte désormais l’évolution de la DeFi, ce qui va presque à l’encontre de ses objectifs initiaux, mais correspond parfaitement aux lois du marché.
Structure et restructuration de la DeFi
L’explosion de la DeFi découle d’une résistance endogène au sein du monde cryptographique traditionnel.
Le bitcoin et la blockchain ont offert dès leurs débuts la possibilité de création de richesse aux personnes ordinaires, ce qui explique l’attrait des cryptomonnaies pour les investisseurs. Comparé aux marchés financiers traditionnels déjà matures, l’univers crypto a créé des opportunités pour tous, ce qui lui a valu sa popularité.
Durant les trois à quatre années suivantes, un écosystème structuré s’est formé autour des VC, des bourses, des fonds spécialisés et de l’exploitation minière.
Outre la maturité progressive du secteur DeFi après deux ans de développement, cette explosion s’explique aussi par une quête accrue d’équité après le krach du 12 mars.
L’équité signifie établir de nouvelles règles en excluant les soutiens des grandes figures, les manipulations des market makers et les complots des puissants. L’affaire récente des « amis de Haowei » en est un contre-exemple flagrant.
Peu importe les anciens ou nouveaux investisseurs, plus personne ne croit au système traditionnel de la cryptosphère. Contrairement à l’égalité initiale promise par le bitcoin, après dix ans d’évolution, le monde crypto fait face à une rigidification des classes sociales, suscitant un besoin accru d’équité.
La DeFi répond justement à cet idéal. Elle résout la contradiction principale entre le besoin croissant d’équité des investisseurs et l’archaïsme des règles existantes.
Uniswap, apparu comme par miracle, incarne toutes les aspirations des investisseurs à un monde décentralisé : ni bourse centralisée, ni frais de listing, ni market maker quantitatif, une gouvernance minimaliste.
Le volume total des transactions d’Uniswap a dépassé 10 milliards de dollars, mais des problèmes commencent à poindre, comme mentionné dans la première partie de cet article : la crise des subprimes resurgit dans le monde DeFi.
La semaine dernière, Sushiswap est apparu soudainement. Contrairement à Uniswap, soutenu par des VC (comme a16z), Sushiswap se présente comme une initiative communautaire, plus amicale envers les petits investisseurs, version ultime de la DeFi.
Mais en raison notamment de l’anonymat de son fondateur, Sushiswap a échoué, et le contrôle a été transféré au fondateur de FTX, lui-même financé par Binance.
Passant du modèle VC au modèle communautaire, puis revenant finalement entre les mains des VC, la DeFi ne peut toujours pas se passer du soutien des institutions centralisées. Son modèle de gouvernance décentralisée peine encore à se développer : il reste soumis aux intérêts humains et ne parvient pas à attirer ceux capables de participer réellement à la gouvernance.
Spéculer sur les jetons de gouvernance tout en négligeant la gouvernance elle-même : voilà le cœur du problème du monde DeFi. Ni le FOMO ni la gouvernance par les hommes ne sont durables, ils ont épuisé jusqu’à la dernière goutte de valeur du minage de liquidité. Pour poursuivre son développement, la DeFi doit trouver un nouvel ancrage de valeur.
Rechercher un nouvel ancrage pour la DeFi
La DeFi accélère la circulation des capitaux, faisant surgir de nouveaux projets à un rythme effréné. On dit que « un jour en DeFi équivaut à un an dans la crypto-classique, un jour en crypto-classique vaut un an dans le monde réel ». En seulement six mois, la DeFi semble avoir parcouru des décennies d’évolution traditionnelle.
Réfléchissons : la DeFi peut-elle vraiment changer le monde ?
Premièrement, la DeFi peut-elle vraiment promouvoir la finance inclusive ? Libra, qui visait le même objectif, a été sévèrement freiné par plusieurs gouvernements. La présence de jetons de gouvernance rend impossible l’évasion réglementaire — dans le monde traditionnel, on applique le principe : « Qui gouverne, qui assume. »
Pire encore, la plupart des projets DeFi existent uniquement pour contourner la réglementation, non pour favoriser la finance inclusive. Peut-être devrions-nous privilégier des projets à long terme, dont les produits évoluent continuellement, comme MakerDAO, plutôt que ces nouveaux projets éphémères.
Alors, quelle est la valeur fondamentale de la DeFi ?
L’ancrage de valeur de la DeFi ne réside pas dans les jetons de gouvernance eux-mêmes, mais dans la gouvernance sur chaîne, dans la co-création de valeur plus large.
La majorité des bénéfices de cette vague DeFi ont été captés par les gros portefeuilles, les « scientifiques » et les mineurs de cartes graphiques, qui suivent le profit sans s’engager durablement dans la construction d’un projet DeFi.
« Une flambée des prix attire des utilisateurs qui ne s’intéressent pas aux rendements durables, qui n’apportent pas de liquidité ni ne participent à la gouvernance », déclare Andre Cronje, fondateur de Yearn Finance.
C’est un jeu égalitaire mais injuste. Ce qui compte maintenant, c’est de concevoir des modèles de gouvernance plus équitables, capables d’attirer autre chose que la spéculation.
Par exemple, Wan Hui, associée fondatrice de Primitive Ventures, indique qu’un projet auquel elle participe exige comme condition d’avoir voté dans la gouvernance de YFI sur chaîne, concentrant ainsi le trafic vers des personnes réellement concernées par l’avenir de YFI — un trafic de haute qualité. Un autre projet impose d’avoir interagi avec plusieurs contrats de staking avant une certaine hauteur de bloc, empêchant efficacement les spéculateurs de venir profiter sans contribution.
Après cette vague de fièvre DeFi, le marché commence à se calmer. Un phénomène encourageant est que les gens recommencent à s’intéresser à l’écosystème blockchain, cherchant les prochains actifs de valeur et des opportunités d’engagement, plutôt que de jouer simplement à des jeux spéculatifs avec des contrats à effet de levier.
Comme l’a dit Su Zhu, cofondateur de Three Arrows Capital, il est extrêmement difficile pour un projet DeFi de concilier acquisition de fonds, attraction des talents, décentralisation et fourniture de produits réellement désirés par les utilisateurs.
Que ce soit pour un projet DeFi ou pour le monde DeFi dans son ensemble, un nouvel équilibre sera trouvé à travers ces déséquilibres successifs.
Comme l’a souligné l’économiste Schumpeter, le cœur du capitalisme réside dans la destruction créatrice — à mesure que les méthodes traditionnelles sont remplacées par des solutions innovantes, la structure économique connaît des reconfigurations répétées, souvent douloureuses.
*TechFlow rappelle à tous les investisseurs de se prémunir contre les risques liés à la hausse des prix. Les opinions exprimées ici ne constituent en aucun cas un conseil d’investissement.
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