Auteur |Manmohan Singh – Économiste principal au FMI
Jusqu’au début des années 1980, la politique monétaire américaine était simple et se déroulait entièrement dans le cadre du système bancaire traditionnel. Ensuite, par le biais de la réhypothèque et d’autres utilisations des garanties, elle a progressivement pénétré les marchés des capitaux. L’importance de ces méthodes a graduellement surpassé celle des réserves fractionnaires sur les dépôts en dollars dans le système bancaire traditionnel.
Aujourd’hui, avec les liens de plus en plus évidents entre les départements de financement des grandes banques et les actifs numériques, le balancier semble peut-être repartir en sens inverse. En effet, les actifs numériques hautement sécurisés par la blockchain pourraient être utilisés de manière plus significative sur le marché des garanties. Ce changement pourrait avoir un impact majeur sur la politique monétaire, alors que depuis la crise financière de 2008, la réutilisation des garanties a diminué.
Réutilisation des garanties et actifs numériques en tant que titres
Comment les actifs numériques peuvent-ils jouer un rôle sur le marché des garanties ? En théorie, les accords de garantie fondés sur le transfert de propriété peuvent utiliser ces actifs comme garanties admissibles (sous réserve qu'ils soient considérés comme des titres), aboutissant à un règlement final, tout comme le transfert de propriété des obligations du Trésor américain ici même.
Les accords de garantie basés sur les intérêts facturent des frais aux actifs numériques. Les actifs numériques tels que les titres sont réutilisables, mais il est essentiel de noter que, contrairement aux chaînes de garanties des titres traditionnels dont la longueur ne peut pas être suivie précisément, la longueur des chaînes de garanties impliquant des actifs numériques peut être mesurée en quasi temps réel. La transparence constitue un avantage clé de la technologie blockchain ouverte, car ces actifs peuvent être suivis sans compromettre la confidentialité ni les stratégies commerciales propriétaires. Pour les gestionnaires de risques et les régulateurs, la capacité de surveiller l'effet de levier lié aux chaînes de prêts garantis devrait être particulièrement attrayante.
Actifs numériques efficaces : monnaies programmables
La réutilisation des garanties a toujours été un indicateur difficile à intégrer dans le cadre de la politique monétaire. Les informations relatives aux garanties sont généralement divulguées une fois par an seulement, sous forme de notes annexes aux états financiers des banques. Les normes d'audit ne reflètent pas si une garantie figurant au bilan d'une banque apparaît également simultanément sur les bilans de plusieurs institutions. Mais que se passerait-il si la réutilisation des garanties n’était plus aussi cruciale pour la politique monétaire, parce que la monnaie pourrait naturellement commencer à afficher une vitesse de circulation plus élevée ?
Récemment, un document de la Réserve fédérale rédigé par Wong et Maniff incluait une discussion sur la « programmabilité » de la monnaie — une caractéristique des contrats intelligents, qui sont des fragments de code exécutés automatiquement et associés à un sous-ensemble d’actifs numériques publiés sur une blockchain. (Ces monnaies sont soit émises par des entités privées, comme les stablecoins indexés sur la valeur des monnaies fiduciaires, soit des monnaies numériques d’émission publique ; l’IOSCO souligne que pour le marché des garanties, les stablecoins peuvent être comparés à des titres réglementés.)
Depuis des années, le monde des actifs numériques discute de la programmabilité, et désormais les acteurs financiers traditionnels en reconnaissent l’importance. Pourquoi ? Parce que les actifs numériques programmables présentent une vitesse de circulation très élevée, pouvant dépasser celle de la monnaie traditionnelle dans certaines juridictions. Ces dernières années, avec l’assouplissement quantitatif et des programmes similaires ayant accru les réserves inscrites au bilan des banques centrales, la vitesse de circulation de la monnaie traditionnelle a fortement chuté. Dans ce contexte, l’augmentation d’une monnaie à haute vitesse pourrait avoir un impact significatif sur la politique monétaire.
Des outils programmables, tels que les stablecoins cryptographiques, existent déjà ; or, étant émis par des entités non bancaires, ils ne constituent pas de la monnaie et ne permettent pas d’offrir une finalité de règlement. Avec une vitesse annuelle supérieure à 1 100 milliards de dollars vérifiables sur la chaîne, et une vitesse déclarée par les plateformes d’échanges dépassant 12 000 milliards de dollars (croisement hors chaîne non indépendamment vérifiable), le volume des transactions n’est pas négligeable. Les institutions traditionnelles prennent désormais conscience de ce phénomène.
Pourquoi ces actifs numériques spécifiques affichent-ils une vitesse de circulation bien supérieure à celle de la monnaie bancaire traditionnelle ? Ils libèrent des fonds auparavant bloqués dans des paiements non réglés, augmentant ainsi la rotation des fonds des utilisateurs (et le rendement du capital) — des traders aux investisseurs, jusqu’aux directeurs financiers d’entreprises. Leur vitesse de règlement est bien plus rapide que celle des systèmes de paiement traditionnels — quelques minutes contre plusieurs heures, voire jours. De plus, ils reposent sur une infrastructure partagée (la blockchain), éliminant ainsi les règlements successifs lents entre institutions et réduisant le risque de crédit vis-à-vis des contreparties. Ils offrent également une solution finale, y compris une protection contre les remboursements et les annulations de paiement, que les systèmes de paiement traditionnels ne fournissent pas nécessairement. Surtout, ils sont publiés sur des plateformes de contrats intelligents basées sur API, permettant aux utilisateurs de développer des applications logicielles pour améliorer, par exemple, les processus de rapprochement des paiements.
Toutefois, les actifs numériques émis par des entités non bancaires (y compris Libra de Facebook) posent un problème à la politique monétaire. Ils accumulent des garanties — de façon cloisonnée — qui ne peuvent plus être réutilisées sur le marché des garanties, affectant ainsi la liquidité mondiale. Un bulletin macroprudentiel publié par le personnel de la Banque centrale européenne (Adachi et al., mai 2020) indique que Libra pourrait devenir un entrepôt de garanties de 3 000 milliards de dollars.
Si les banques émettaient leur monnaie bancaire commerciale sous forme d’actifs numériques sur une blockchain, les banques centrales disposeraient d’un nouvel outil de politique monétaire leur permettant de mobiliser les réserves actuellement inactives. Des jetons en dollars émis par des banques commerciales et soutenus par des réserves de banque centrale viendraient compléter — et non concurrencer — les efforts existants des banques centrales comme la Réserve fédérale en matière de règlement en temps réel. En outre, les préoccupations légitimes exprimées par Lael Brainard de la Réserve fédérale concernant les conséquences des stablecoins émis par des non-banques sur le droit, la réglementation, la stabilité du système financier et la monnaie privée, ne s’appliqueraient pas aux monnaies émises par des banques.
Les banques suivent désormais les non-banques sur le marché. La banque suisse Sygnum a obtenu un statut bancaire de la FINMA il y a un an, et a commencé en mars dernier à émettre des stablecoins en francs suisses entièrement soutenus par des réserves de banque centrale. Le négociant interbancaire japonais Tokyo Tanshi, partenaire d’une coentreprise avec les entreprises logicielles Digital Garage et Blockstream, est sorti en juin du centre d’innovation de l’Autorité japonaise des services financiers (FSA) et a lancé un stablecoin en yens.
La croissance rapide des actifs numériques en tant que monnaies programmables et/ou en tant que titres utilisables comme garanties offre aux banques centrales un moyen de réduire leur dépendance envers les indicateurs monétaires traditionnels comme outils de politique monétaire ; si cela reste valable lors de leur application au secteur financier traditionnel, les vieux concepts de la politique monétaire pourraient redevenir nouveaux.
