Résultats solides, cours en baisse : qui paie la facture de l'infrastructure IA ?

Auteur : Alea Research

Traduction : TechFlow

Note TechFlow : La semaine dernière, presque tous les rapports de gains ont confirmé que la demande de puissance de calcul IA est bien réelle, mais les actions technologiques majeures ont néanmoins baissé. Le marché est en train de repricer selon un nouveau standard : qui comblera le déficit de financement de l'infrastructure IA — les flux de trésorerie propres de l'entreprise, les acomptes clients ou l'emprunt ? Cela détermine quelles entreprises pourront tenir jusqu'au jour de la monétisation de l'IA.

Les entreprises en croissance sont vendues, où est le déficit de financement, qui paie pour l'infrastructure IA

La semaine dernière, la plupart des entreprises ayant publié leurs rapports de gains ont vu leurs revenus augmenter, mais leurs cours de bourse ont baissé. Le S&P 500 a baissé de 0,6 %, le Nasdaq de 2,1 %, presque chaque rapport de gains a confirmé que la demande de puissance de calcul IA est réelle.

Construire une capacité IA signifie payer des années à l'avance pour les puces, les centres de données, la mémoire et l'électricité, les revenus n'arrivant que bien plus tard. Le marché a passé une semaine à classer les entreprises : voir qui comble ce déficit — le cash propre de l'entreprise, l'argent des clients ou l'argent emprunté.

Cet article fait partie de la section actions du rapport Pulse de cette semaine.

Figure : Performance des classes d'actifs sur une semaine : l'énergie mène la hausse, les actifs de longue durée sous pression

Source : Alea Research / Substack

Pourquoi les bonnes nouvelles font-elles aussi baisser les cours

SPY pondère le S&P 500 par la taille des entreprises, permettant à quelques géants technologiques de dominer l'indice, en hausse de 0,1 % sur la semaine. RSP détient les mêmes 500 actions mais avec un poids égal pour chacune, en hausse de 0,8 %. QQQ est le Nasdaq 100 concentré sur la technologie, en baisse de 1,1 %, le panier d'actions de puces SOXX a baissé de 4,3 %. Le marché plus large a été acheté vendredi, la vente ciblant spécifiquement les grandes actions conceptuelles IA.

Figure : Distribution des rendements du complexe IA : les semi-conducteurs affichent un rendement annuel de 129 %, bien supérieur aux 22 % du Nasdaq 100

Source : Alea Research / Substack

Lorsque les taux semblent plus difficiles à baisser, ces actions chutent le plus durement, car leurs prix dépendent de bénéfices attendus plusieurs années plus tard. Lorsque les taux augmentent, détenir des obligations, ces substituts ennuyeux, rapporte plus simplement en attendant, donc chaque bénéfice futur doit être actualisé par rapport à ce substitut plus généreux. Les investisseurs ne quittent pas le marché — si c'était le cas, le panier à poids égal baisserait aussi. Ils se débarrassent des actions dont la valeur réside dans le futur le plus lointain,恰好 au moment où le futur devient cher.

Déficit de financement

Une entreprise génère du cash via ses opérations, et dépense du cash en dépenses d'investissement — les puces, les bâtiments et les connexions au réseau nécessaires à l'infrastructure. Lorsque les dépenses d'investissement dépassent le flux de trésorerie d'exploitation, la différence doit venir de quelque part, soit nouvelle dette, nouvelles actions, soit les réserves de l'entreprise.

Les trois ont renchéri la semaine dernière. Le coût de la dette est directement le taux d'intérêt. Le coût du financement par actions est plus élevé, car les taux font baisser les cours de bourse, l'entreprise devant vendre plus d'actions pour lever la même somme. Dépenser les réserves signifie renoncer aux intérêts que ces réserves pourraient rapporter maintenant, et les intérêts augmentent avec les taux.

Les taux d'intérêt font face à deux pressions à la hausse. Premièrement, les attaques contre des pétroliers ont perturbé le transport sur des voies navigables clés, poussant le brut Brent au-dessus de 100 dollars le baril, augmentant les attentes d'inflation de base. Deuxièmement, les prix à l'importation ont augmenté de 7,1 % en glissement annuel, tirés par la croissance des coûts des ordinateurs, des semi-conducteurs et des machines industrielles. C'est exactement le matériel qui stimule l'expansion de l'infrastructure IA. Ces pressions limitent l'espace de la Fed pour assouplir la politique monétaire, la tarification des contrats à terme sur les taux affiche 75 % de probabilité de maintien, 25 % de probabilité de hausse des taux.

Figure : Configuration technique d'Alphabet après une baisse de 10 % en une semaine

Source : Alea Research / Substack

Alphabet a été fort sur toutes ses activités ce trimestre : les revenus cloud ont augmenté de 82 % pour atteindre 24,8 milliards de dollars, la marge cloud est passée de 20,7 % à 35,6 %, la recherche croît toujours de 17 %. L'action a néanmoins baissé de 7,2 % après les gains, car Alphabet a dépensé 44,9 milliards de dollars en dépenses d'investissement, tandis que le flux de trésorerie d'exploitation n'était que de 39,1 milliards de dollars, un déficit trimestriel de 5,9 milliards de dollars, puis a indiqué aux investisseurs qu'elle prévoit des dépenses d'investissement en 2026 entre 195 et 205 milliards de dollars. Personne ne remet en question la demande, donc la vente repricer comment les dépenses sont financées.

Figure : Comparaison d'Alphabet avec Microsoft, qui dispose d'une meilleure capacité de conversion de cash

Source : Alea Research / Substack

Oracle a signalé un déficit de financement annuel, dépenses d'investissement de 55,7 milliards de dollars contre 32 milliards de dollars de flux de trésorerie d'exploitation (déficit de 23,7 milliards de dollars), le plan de financement nécessitant une combinaison d'émission de dette et d'actions d'environ 40 milliards de dollars. Malgré la signature d'un contrat avec le Pentagone d'une valeur maximale de 7 milliards de dollars, le cours de l'action a touché un plus bas sur 52 semaines, car il faut dépenser pour construire des centres de données avant que les revenus n'arrivent.

Figure : Le cours de l'action Oracle touche un plus bas sur 52 semaines, tandis que le plan de dépenses d'investissement continue de s'étendre

Source : Alea Research / Substack

Tesla a livré un nombre record de 480 126 véhicules, mais la marge opérationnelle s'est compressée à 1,4 %. Le cash d'exploitation ne suffisait pas à couvrir les dépenses d'infrastructure trimestrielles de 5,8 milliards de dollars, entraînant un flux de trésorerie disponible négatif de 1,1 milliard de dollars.

Figure : Rebond des ventes de Tesla au T2, mais flux de trésorerie disponible finalement négatif

Source : Alea Research / Substack

Les entreprises dont les clients paient à l'avance

Les entreprises qui conservent leur capitalisation boursière ont toutes des clients ou des contreparties qui ont absorbé une partie des coûts d'infrastructure via des engagements contractuels. Premièrement, les dépôts clients sont du cash livré maintenant, pour une fourniture ultérieure, finançant directement l'usine avec l'argent de l'acheteur. Deuxièmement, les contrats take-or-pay exigent que les clients paient un minimum convenu, qu'ils retirent ou non la marchandise, transformant la demande future en un droit légal que les prêteurs sont prêts à financer. Enfin, le carnet de commandes, c'est-à-dire la pile de commandes signées mais non livrées, ne fournit pas de fonds en soi, mais il élimine le risque de demande qui ferait facturer des frais plus élevés par les prêteurs.

Micron dispose de 16 contrats take-or-pay pluriannuels, couvrant jusqu'en 2030 environ un cinquième de la production de DRAM, environ 100 milliards de dollars de revenus minimums contractuels, et 22 milliards de dollars de dépôts clients. Ses clients paient pour la construction de ses usines.

Figure : Valeurs absolues de GE Vernova par rapport aux pairs industriels

Source : Alea Research / Substack

GE Vernova vend des turbines et des équipements de réseau, transformant la demande d'électricité en électricité, ayant pris 24,2 milliards de dollars de commandes lors du trimestre ayant livré 11,1 milliards de dollars de revenus, son carnet de commandes de 176 milliards de dollars équivaut à environ quatre ans de travail déjà vendu.

Le carnet de commandes de Lockheed atteint 230 milliards de dollars, environ 2,9 années de revenus. Microsoft est la version autofinancée de la même voie de sortie : elle a dépensé 31,9 milliards de dollars en dépenses d'investissement, environ 68 % des 46,7 milliards de dollars de flux de trésorerie d'exploitation, il reste encore 15,8 milliards de dollars de cash après l'infrastructure. Elle court la même infrastructure qu'Alphabet, mais n'a pas besoin de financement externe.

Figure : Comparaison du book-to-bill de Lockheed et Northrop

Source : Alea Research / Substack

Il y a deux points à noter. Les revenus prévendus ne sont pas les profits prévendus. Northrop a pris 1,84 dollar de nouvelles commandes pour chaque dollar livré, la marge a néanmoins glissé de 11,8 % à 10,6 %, car la vitesse d'arrivée des commandes peut être plus rapide que la vitesse à laquelle l'entreprise peut livrer de manière rentable. Et la diversification entre ces entreprises est plus mince que ne le suggère la liste des codes boursiers : la plupart de la croissance incrémentale des commandes dans la mémoire, les puces et les équipements électriques remonte aux budgets des mêmes quelques centres de données. C'est pourquoi Micron, malgré les contrats, a baissé de 6,9 % vendredi. Détenir des fabricants de mémoire, des paniers de puces et des fabricants de turbines augmente la vitesse des codes boursiers plus vite que la diversification.

Rapports de gains de Microsoft et Amazon

Microsoft publie ses gains le 29 juillet, seule une croissance d'Azure proche de 40 %, des revenus opérationnels croissant à nouveau plus vite que les revenus, et des dépenses d'investissement grimpant au-delà de 40 milliards de dollars par trimestre, lui permettront de rester dans la catégorie autofinancée. La Fed annonce également sa décision sur les taux le 29 juillet, donc de la volatilité est attendue.

Figure : Microsoft a connu une année de révision à la baisse de sa valorisation avant les gains du 29 juillet

Source : Alea Research / Substack

Amazon publie ses gains le 30 juillet, le suivi du flux de trésorerie disponible est déjà passé de 25,9 milliards de dollars il y a un an à 1,2 milliard de dollars. Ses propres indications suggèrent 11,2 % de marge opérationnelle, contre 13,1 % au trimestre précédent, si le revenu opérationnel supérieur à 22 milliards de dollars montrerait que l'activité cloud remplit le cash plus vite que l'infrastructure ne le consomme.

Figure : La trajectoire d'Amazon avant les gains du 30 juillet

Source : Alea Research / Substack