Décryptage du rapport de Morgan Stanley : le ROIC de l'infrastructure IA peut atteindre jusqu'à 40 %, les entreprises développant leur propre puissance de calcul sont les grands gagnants

Rédigé par : Rita

Les fournisseurs hyperscalers investissent des centaines de milliards de dollars par an dans la construction de centres de données. Le marché considère cet argent comme un coût. Morgan Stanley a présenté une comptabilité différente dans son rapport de recherche du 27 juillet.

La construction de clusters GPU propres pour la location de capacité de calcul peut atteindre un retour sur les capitaux investis (ROIC) maximal de 40%. La construction de sa propre capacité de calcul pour les appels API peut également atteindre 40%. Mais si la capacité de calcul est louée, le ROIC ne serait que de 25%.

L'écart provient du pouvoir de fixation des prix en période de pénurie de capacité de calcul. Celui qui possède sa propre capacité de calcul contrôle le niveau supérieur de la distribution des bénéfices. Morgan Stanley maintient une surpondération pour Microsoft, Amazon, Meta et Google, avec des objectifs de cours respectifs de 600 dollars, 330 dollars, 775 dollars et 400 dollars.

Le marché voit ces entreprises dépenser de l'argent. Morgan Stanley voit l'argent dépensé par ces entreprises se transformer en bénéfices. Si un ROIC de 40% est tenable, les activités IA de ces quatre entreprises continueront de surpasser les attentes, ce que le marché n'a pas encore intégré.

Différents modèles de capacité de calcul, différences significatives de rendement ROIC

Morgan Stanley a décomposé la voie de commercialisation de l'IA générative en trois modèles, avec un ROIC variant de 25% à 40%. L'écart entre les modèles est essentiellement un schéma de distribution des bénéfices déterminé par la méthode d'acquisition de la capacité de calcul.

·La première catégorie concerne les fournisseurs hyperscalers construisant leurs propres clusters GPU pour la location de capacité de calcul. Sur la base de la Nvidia GB300, Morgan Stanley suppose 410 000 GPU, 3,6 milliards d'heures GPU totales, 75% d'utilisation, et un loyer de 8,50 dollars par heure. La marge bénéficiaire EBIT incrémentale est de 60% à 70%, et le ROIC se situe entre 25% et 40%.

En termes de structure des coûts, Morgan Stanley ventile les coûts en amortissement des équipements IT (serveurs + réseau) et des installations non IT (alimentation, refroidissement, racks), plus les coûts énergétiques et les dépenses d'exploitation et de maintenance. Dans un écosystème où la capacité de calcul reste rare, le prix de location est déterminé par l'offre et la demande, sans contrainte de majoration sur les coûts. C'est la raison fondamentale pour laquelle la marge bénéficiaire peut atteindre 60% à 70%.

·La deuxième catégorie concerne les fournisseurs de modèles construisant leur propre capacité de calcul pour les appels API. Morgan Stanley suppose que 65% de la capacité de calcul est utilisée pour l'inférence, chaque GPU traitant 2 750 tokens par seconde, avec un frais de 1,75 dollar par million de tokens. La marge bénéficiaire incrémentale est de 70%, et le ROIC d'environ 40%.

Morgan Stanley estime que ce niveau de prix constitue un signal positif pour les fournisseurs de modèles tels que Google Gemini, la plateforme API Meta et xAI Grok. Cependant, les fournisseurs de modèles font face à une contrainte persistante : la capacité de calcul doit être répartie entre « l'inférence génératrice de revenus » et « l'entraînement maintenant l'avance technologique ». La capacité de calcul investie dans l'entraînement ne génère pas de revenus actuels, mais supporte tous les amortissements et coûts opérationnels. Cet arbitrage affectera directement la durabilité du ROIC.

·La troisième catégorie consiste à louer de la capacité de calcul tierce pour les API. Les fournisseurs de modèles ne détiennent pas de matériel et louent la capacité de calcul aux fournisseurs hyperscalers à l'heure. Après une couche supplémentaire de « marge bénéficiaire d'intermédiaire », la marge bénéficiaire incrémentale tombe à 30%, et le ROIC à environ 25%. Dans ce modèle, les revenus locatifs des fournisseurs hyperscalers constituent un poste de coût pour les fournisseurs de modèles, et le pouvoir de fixation des prix de la capacité de calcul appartient entièrement à l'amont.

Les trois modèles mis ensemble, le ROIC de la capacité de calcul propre est près de deux fois celui du modèle de location. Le cœur de l'écart réside dans l'attribution du pouvoir de fixation des prix dans un écosystème de pénurie de capacité de calcul. Celui qui possède sa propre capacité de calcul prend l'initiative dans la distribution des bénéfices. Le calcul du ROIC par Morgan Stanley a déduit les coûts d'entraînement, utilisant une méthodologie plus conservative que le marché. L'efficacité du débit de tokens au niveau des puces et des logiciels continue de s'améliorer, et le plafond du ROIC pourrait être plus élevé que les hypothèses actuelles.

Quatre grands fournisseurs de cloud : décomposition des scénarios de bénéfices et de valorisation

Morgan Stanley maintient une recommandation de surpondération pour les quatre fournisseurs, chacun ayant une logique de pilotage claire et une structure risque-rendement.

·Microsoft Objectif de cours 600 dollars, correspondant à 25 fois le bénéfice par action (BPA) attendu de 23,86 dollars pour l'exercice 2028. Le cours actuel correspond à moins de 16 fois le BPA GAAP pour l'exercice 2028, Morgan Stanley estime que la valorisation est faible.

En termes de logique de pilotage, Morgan Stanley privilégie l'effet combiné du point d'inflexion de la croissance d'Azure et de la capacité de monétisation de Copilot. L'adoption des services Azure AI s'accélère, la pénétration de M365 Copilot chez les clients commerciaux continue d'augmenter, et la mise à niveau vers des SKU à prix élevé augmente le panier moyen.

Objectif de cours haussier 795 dollars, correspondant à environ 29 fois le bénéfice par action de 27,39 dollars. Aucun objectif de cours baissier n'est donné, correspondant à environ 12 fois le bénéfice par action de 21,64 dollars. Dans le scénario baissier, la croissance d'Azure continue de ralentir en raison de l'effet de base, l'adoption de Copilot est limitée, et la faiblesse macroéconomique comprime les dépenses IT des entreprises.

·Amazon Objectif de cours 330 dollars, correspondant à 25 fois la moyenne des bénéfices par action attendus d'environ 13 dollars pour 2027 à 2028. Morgan Stanley estime que l'amélioration des bénéfices d'Amazon provient de la force simultanée de trois moteurs : la croissance des activités cloud AWS s'accélère, les activités publicitaires continuent de contribuer à des revenus à marge élevée, et l'efficacité d'exécution des activités de détail continue de s'améliorer.

Les revenus récurrents générés par les membres Prime et la bascule positive de la structure commerciale sont la logique centrale soutenant la prime de valorisation. Scénario haussier 400 dollars, scénario baissier 210 dollars.

·Meta Objectif de cours 775 dollars, basé sur un modèle de flux de trésorerie actualisés, impliquant environ 23 fois les bénéfices par action attendus pour 2027. Morgan Stanley prévoit une croissance des revenus publicitaires de Meta d'environ 27% en 2026, l'investissement dans l'IA étant le principal facteur de pilotage.

L'IA améliore l'engagement et l'efficacité de monétisation de Reels, les capacités de mesure et d'attribution publicitaires se réparent continuellement après la nouvelle politique de confidentialité, et de nouveaux produits publicitaires tels que la communication par clic (click-to-message) ouvrent un espace incrémental. Scénario haussier 1000 dollars, aucun chiffre spécifique donné pour le baissier.

·Google Objectif de cours 400 dollars, correspondant à environ 24 fois la moyenne des bénéfices par action attendus (15 à 18 dollars) pour 2027 à 2028, équivalent à un ratio cours/bénéfice par rapport à la croissance des bénéfices (PEG) de 1,6 fois, soit une prime d'environ 35% par rapport à la médiane du secteur. Morgan Stanley estime que les innovations pilotées par l'IA dans la recherche, YouTube et la plateforme cloud améliorent la prévisibilité de la croissance à long terme, et que de nouveaux produits tels que AI Overviews maintiennent l'efficacité de monétisation publicitaire tout en améliorant l'expérience utilisateur. Scénario haussier 450 dollars, scénario baissier 225 dollars.

La logique de valorisation pourrait faire l'objet d'une réévaluation

Si un ROIC de 40% est réel, alors ces centaines de milliards de dollars de dépenses en capital sont en train de créer de la valeur. La perception du marché sur cet argent changera, et une fois changée, le cadre de valorisation des quatre entreprises devra également changer.

Avis de non-responsabilité
Cet article est un résumé et une interprétation par TechFlow Research d'un rapport de recherche d'un courtier tiers (Morgan Stanley, 27 juillet 2026), combiné à un résumé d'informations publiques sur le marché. Les recommandations, objectifs de cours, prévisions de bénéfices et jugements connexes cités dans le texte sont tous les points de vue des analystes de ce courtier, ne représentent que la position de leur institution affiliée, ne représentent pas les points de vue de TechFlow Research, et ne constituent aucun conseil en investissement.
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