Auteur : Bohan, Chemistry

Compilé par : BlockBeats

*Légèrement édité sans changer le sens original :

Le mois dernier, je suis allé en Chine, j'ai visité la plupart des institutions d'investissement de premier plan et j'ai rencontré les équipes de direction de plusieurs entreprises leaders en robotique et en biotechnologie.

Un récit circule actuellement dans la Silicon Valley : la Chine est en train de gagner dans plusieurs domaines clés de l'avenir — l'intelligence artificielle open source, la biotechnologie et la robotique. Les raisons soutenant cette inquiétude sont assez solides.

Les modèles open source chinois sont devenus l'un des groupes de modèles les plus utilisés par les startups de la Silicon Valley. Après les restrictions du gouvernement américain sur Fable, ironiquement, la Chine a plutôt repris le rôle de soutien de la pile technologique AI ouverte mondiale.

Côté biotechnologie, la plupart des projets dans les essais cliniques en Chine sont des thérapies innovantes, et environ la moitié des médicaments dans les essais cliniques de la FDA américaine sont introduits et sous licence depuis la Chine. Dans le domaine de la robotique, la Chine possède à la fois un avantage structurel pour la production à grande échelle de données d'entraînement, et plus important encore, sa vitesse de développement matériel et d'itération de rétroaction est étonnamment rapide.

Mais même avec ces avantages, les Chinois ne semblent pas s'en satisfaire. Au contraire, il existe là-bas une volonté générale de comprendre ce que la Silicon Valley pense. La Silicon Valley est toujours considérée comme le centre d'innovation mondial.

Une personne d'une institution de capital-risque de premier plan m'a même dit que chaque fois que Benchmark ou Sequoia publie un nouveau podcast, il le liste comme contenu obligatoire pour toute l'entreprise.

Les Chinois sont parfaitement au courant de tout ce qui se passe en Occident. Le contenu que je publie sur X et LinkedIn est généralement traduit en quelques heures par les médias grand public du cercle AI chinois (AI New Era, Machine Heart ou Qbitai). Même les commentaires dans la section des commentaires X sont traduits sous forme de captures d'écran. Vous ne le savez peut-être pas, mais vous êtes déjà légèrement célèbre en Chine.

Cette asymétrie d'information augmente leur vitesse d'apprentissage et pourrait finalement aider la Chine à combler l'écart avec la Silicon Valley. Mais pour l'instant, ils regardent toujours vers la Silicon Valley.

Dans l'ensemble, la maturité du marché des capitaux en Chine est relativement faible et beaucoup plus stricte envers les fondateurs. Cet environnement peut engendrer des entreprises plus exécutantes et plus agressives, capables de battre les concurrents sur le marché mondial ; mais une pression énorme et une responsabilité personnelle peuvent aussi stimuler plus de bulles et de fraudes.

De Séoul à Tel-Aviv, la plupart des centres technologiques mondiaux prennent la Silicon Valley pour modèle. La Chine constitue cependant un autre univers parallèle à bien des égards. Comprendre comment la Chine finance l'innovation est une voie intéressante pour observer comment la Chine en est arrivée là et où elle va.

Soit une introduction en bourse, soit la sortie

Lors de rencontres avec de nombreux fondateurs de robots et de entreprises d'intelligence artificielle, la chose qui m'a le plus surpris est : ils prévoient presque tous une IPO l'année prochaine, et ont déjà commencé à foncer à toute vitesse.

Aucune de ces entreprises n'atteint la taille de Unitree Robotics ou Moonshot AI — même pour ces deux dernières, une cotation au Nasdaq ne serait probablement pas facile — mais tout le monde m'a dit qu'ils se préparaient à coter en bourse.

Pourquoi ? Parce qu'ils n'ont pas le choix. En Chine, de nombreuses startups cotent en bourse, non pas parce qu'elles sont déjà prêtes pour une introduction en bourse, ni parce que le timing du marché est suffisamment mûr, mais parce qu'elles sont forcées de coter.

L'un des faits les plus choquants pour les fondateurs américains est que de nombreux fondateurs chinois signent des accords d'investissement stipulant : ils doivent retourner le capital des investisseurs dans un délai limité, selon un standard supérieur à un certain taux de rendement minimum. Le délai est parfois de six à huit ans. Si cela n'est pas fait, l'entreprise ou même le fondateur personnellement peuvent assumer la responsabilité de rachat et de remboursement.

Les associés commanditaires et les associés commandités chinois ont moins de patience et des exigences de résultats plus directes. Il existe même une expression spécifique en chinois pour décrire ce phénomène : « actions en apparence, dette en réalité », c'est-à-dire qu'en surface c'est de l'équité, mais en réalité c'est de la dette.

Il est difficile d'imaginer comment l'innovation se produit dans un écosystème où un fondateur doit assumer une énorme responsabilité personnelle pour créer une entreprise à haut risque. Les enjeux sont si élevés, qui a encore le courage de lancer une startup ?

Mais les fondateurs chinois sont vraiment prêts à tout miser.

Ce type de mécanisme d'incitation a façonné certaines des entreprises les plus lean et les plus féroces au monde, et a également façonné des fondateurs qui s'investissent vraiment entièrement dans leur entreprise. Lorsqu'ils ne peuvent pas gagner d'argent dans l'environnement concurrentiel cruel en Chine, ils choisissent souvent de s'étendre à l'étranger et surpassent rapidement les concurrents locaux.

Ils ne sont pas des étudiants de deuxième année de l'Université de Stanford, qui le feraient juste pour l'expérience, participant à une session Y Combinator pendant les vacances d'été. Pour eux, c'est un jeu où l'on gagne tout ou l'on perd tout.

Cela soulève deux questions.

Pourquoi pas de sortie par fusion-acquisition ?

Pourquoi le mode de sortie doit-il être une IPO ? L'entreprise ne peut-elle pas être acquise, permettant aux investisseurs de récupérer leurs fonds via une fusion-acquisition ?

La réponse est essentiellement négative.

Il n'existe presque pas de véritable marché de fusion-acquisition mature en Chine, donc les startups ne peuvent généralement sortir que par IPO, elles doivent aller jusqu'au bout.

Les évaluations des entreprises chinoises sont bon marché et le coût de la main-d'œuvre est également faible. Plutôt que d'acquérir une startup, les grandes entreprises préfèrent copier directement son idée, et probablement la copier plus rapidement.

Les entreprises chinoises sont généralement aussi très ambitieuses et habituées à l'expansion horizontale. Une entreprise de smartphones peut produire simultanément des voitures de sport et développer des logiciels d'entreprise. Ces facteurs combinés réduisent leur volonté d'acquérir d'autres entreprises. Là-bas, il n'y a presque pas non plus d'opportunité de « rachat de talents » pour offrir un atterrissage en douceur aux équipes de startup.

Cependant, pour les fondateurs chinois, un facteur relativement favorable est que leur seuil d'IPO est globalement inférieur à celui de la plateforme de négociation Nasdaq ou New York.

Le seuil plus faible mentionné ici ne signifie pas nécessairement des exigences réglementaires plus souples, mais un degré d'acceptation plus élevé de ces entreprises par le marché public, c'est-à-dire que les investisseurs sont plus disposés à acheter les actions de ces entreprises.

Ces dernières années, de nombreuses entreprises technologiques en Chine avaient presque aucun revenu ou client. Selon les standards d'évaluation du marché technologique américain actuel, leur taille est largement insuffisante, mais elles ont néanmoins réussi à compléter une IPO.

Bien sûr, la plateforme de négociation de Hong Kong est actuellement dans un marché haussier. Zhipu, en tant que l'une des rares entreprises de modèles de langage pur cotées en bourse, a également connu une hausse significative de son cours de l'action. Mais si ces entreprises étaient aux États-Unis, elles ne pourraient probablement pas compléter leur introduction en bourse.

Une explication est que la proportion d'investisseurs individuels sur les marchés boursiers asiatiques est plus élevée. Néanmoins, en tant que lieu de cotation préféré pour les entreprises technologiques, la plateforme de négociation de Hong Kong est toujours plus institutionnalisée que le marché actions A.

Nous ne savons pas combien de temps ce marché haussier asiatique peut durer. De nombreuses institutions investisseurs locales ont déjà commencé à se préparer à une baisse possible pour certaines des industries les plus populaires, espérant acheter des actions à bas prix après un krach boursier.

Trois pools de capitaux

Une autre question est : pourquoi les fondateurs sont-ils prêts à accepter des termes si sévères ?

La concurrence de marché libre entre les VC, ne devrait-elle pas, comme aux États-Unis, devenir progressivement plus favorable aux fondateurs sous l'impulsion d'institutions comme Founders Fund et a16z ?

Ce changement est effectivement en cours. Mais l'écosystème de capital-risque en Chine est toujours plus jeune qu'aux États-Unis. Plus important encore, les différentes sources de capital que les fondateurs chinois peuvent choisir correspondent à des mécanismes d'incitation complètement différents.

Les fondateurs chinois peuvent généralement obtenir du capital de risque institutionnel de trois types d'institutions.

Fonds RMB locaux

Ces fonds sont souvent soutenus par des fonds gouvernementaux provinciaux ou municipaux, et les conditions attachées sont généralement les plus sévères. Ils exigent souvent que l'entreprise établisse un bureau ou une usine localement, afin de créer des emplois et d'attirer des talents.

L'objectif des fonds RMB en Chine n'est généralement pas seulement d'obtenir un retour sur capital, mais aussi d'assumer la tâche de stimuler le développement économique du lieu des associés commanditaires, et leurs mécanismes d'incitation ne sont pas les mêmes que ceux des fonds occidentaux qui se concentrent uniquement sur les revenus d'investissement.

Ces exigences se concentrent souvent sur la création d'emplois et l'attraction de talents, et l'emploi et l'influx de population aident à stabiliser le marché immobilier local.

Dans ce cas, pourquoi les fondateurs acceptent-ils encore ce type de financement ?

La raison est que si vous voulez entrer dans les domaines les plus populaires comme l'intelligence artificielle, les semi-conducteurs et la robotique, ces industries sont également des industries hautement préoccupantes pour l'État. Parfois, seuls les fonds RMB peuvent investir, par exemple DeepSeek.

Fonds USD locaux

Ces institutions incluent les VC chinois traditionnels de premier plan, tels que Sequoia China, Hillhouse, ZhenFund, Qiming Venture Partners et IDG. Qiming Venture Partners n'a en fait plus beaucoup de relations avec Matrix Partners aux États-Unis. Beaucoup de ces institutions gèrent simultanément des fonds USD et des fonds RMB.

Par rapport au premier type de capital, ces fonds sont généralement plus favorables aux fondateurs. Au cours des vingt dernières années, de nombreuses entreprises connues de toutes les familles en Chine ont eu leur soutien derrière elles.

C'est la source de financement que les fondateurs chinois espèrent le plus obtenir, surtout pour celles qui prévoient d'aller sur le marché mondial. Soit dit en passant, de la création de Sequoia China jusqu'à avant sa séparation ultérieure de Sequoia, elle a toujours été la partie la plus performante en termes d'investissement dans le système Sequoia.

Fonds étrangers

La dernière catégorie concerne les fonds purement occidentaux comme le nôtre.

Historiquement, de nombreux fonds occidentaux ont gagné beaucoup d'argent en Chine, comme Coatue et Tiger Global. Mais maintenant, l'investissement direct des capitaux étrangers dans les entreprises chinoises a considérablement diminué.

L'investissement de Benchmark dans le Série B de Manus est un cas exceptionnel, et c'est probablement la dernière transaction similaire. Évidemment, les conséquences qui ont suivi cette transaction ont encore davantage découragé l'enthousiasme des investisseurs étrangers.

Bien sûr, les investisseurs espèrent toujours pouvoir penser à contre-courant. Peut-être que l'investissement en Chine est déjà la dernière véritable proposition d'investissement à contre-courant sur le marché.

J'ai déjà demandé à un membre de Founders Fund quelles directions d'investissement peuvent encore être considérées comme à contre-courant. Il a également admis que les cryptomonnaies et la technologie de défense sont déjà très encombrées, et la Chine est peut-être la seule proposition à contre-courant restante.

Couche intermédiaire FA

L'existence des FA est également une caractéristique unique de l'industrie du capital-risque en Chine.

FA est l'abréviation de Financial Advisor, c'est-à-dire « conseiller financier », mais tout le monde les appelle directement FA.

Ils ne sont pas les institutions de gestion de fortune que ce nom pourrait évoquer, mais des banquiers d'investissement servant le financement précoce, responsables de l'emballage et du marketing des projets, et de la mise en relation des transactions entre les startups et les institutions de capital-risque.

Toute une couche d'intermédiaires aussi vaste dans l'écosystème de financement me rend très perplexe.

Les institutions de capital-risque ont en fait externalisé la recherche de projets et la première due diligence aux FA. Les FA sont souvent le premier point de contact des fondateurs avec le capital. De nombreux fondateurs préfèrent également collaborer avec les FA, leur permettant de négocier avec des institutions de capital-risque astucieuses et agressives.

Mais il existe évidemment un conflit d'intérêts.

Les FA ne peuvent pas continuellement pousser des entreprises de mauvaise qualité issues d'un filtrage inverse vers une institution de capital-risque, sinon ils perdront la confiance et l'accès de cette institution. Les FA facturent généralement une commission de 2 % à 5 % du montant du financement. Dans ce système, c'est presque devenu une taxe fixe.

J'ai demandé à un investisseur de premier plan pourquoi les institutions de capital-risque permettraient que cela se produise. Dépendre des FA, ne signifie-t-il pas perdre les rendements excessifs provenant de sources de projets exclusifs, et ne pas pouvoir voir les bons projets plus tôt que les autres ? Sa réponse était : l'industrie fonctionne ainsi.

Ils investiront bien sûr dans des projets sans participation de FA, mais de nombreux meilleurs projets seront coordonnés par les FA lors des premiers tours de financement. Les FA concevront même à l'avance un ensemble complet de plans de relais de financement : Sequoia China est responsable du tour de seed, Hillhouse est responsable du tour de Série A, et les deux participent ensemble au tour de Série B. Ainsi, l'entreprise peut construire un élan de financement et fonctionner vraiment rapidement.

Réseau de relations invisible

Le réseau de relations sociales en Chine n'est ni public ni facile à comprendre pour les étrangers. C'est à la fois le résultat de la culture chinoise orientée vers les relations, et renforce à son tour cette culture, affectant profondément la façon dont les activités commerciales quotidiennes fonctionnent.

La Chine est une société qui fonctionne sur la base des « relations ».

LinkedIn n'est jamais vraiment entré sur le marché chinois, et les imitateurs locaux n'ont pas réussi. Vous ne pouvez généralement connaître les autres que par introduction via des connaissances, ou à la limite, rejoindre des groupes de discussion de grande taille. La limite de personnes dans un groupe WeChat est de 500, comparée à cela, la limite de 32 personnes pour les groupes de discussion iMessage est tout simplement insignifiante.

Imaginez, pas de courriers indésirables, pas de messages privés LinkedIn, et presque aucun appel proactif. Cela peut peut-être expliquer dans une certaine mesure pourquoi la Chine n'a jamais vraiment développé une industrie B2B SaaS mature. Cette culture façonne naturellement également la façon dont les institutions de capital-risque et les fondateurs interagissent. En général, les investisseurs n'enverront pas de message privé directement à un fondateur.

C'est aussi une autre raison de l'existence des FA : ils fournissent une « liquidité de relations » pour le réseau de relations fermé.

La plupart des Chinois maintiennent une certaine anonymat en ligne et sur WeChat. Si vous ajoutez le WeChat de quelqu'un, l'autre partie utilisera probablement une image de profil animée, cartoon ou de paysage, et utilisera un pseudonyme ou un nom d'emprunt comme nom d'utilisateur. J'ai même rencontré des Chinois qui refusaient de révéler leur vrai nom, préférant utiliser un surnom, ou utiliser un nom anglais relativement sans attribut privé.

La main de l'État

Le dernier facteur est la direction et les objectifs définis par l'État, c'est-à-dire la politique industrielle propulsée par la planification nationale. Pour ce modèle, l'attitude de l'Occident dépend de qui vous demandez, Capitol Hill ou la Silicon Valley, ou quelle faction parmi eux.

Le gouvernement joue un rôle beaucoup plus important dans l'écosystème d'innovation en Chine qu'en Occident. Le gouvernement est à la fois le principal associé commanditaire de nombreux fonds, et attire les startups à s'installer localement en établissant des réglementations attrayantes, en offrant des avantages fiscaux et des avantages fonciers. Le gouvernement influence également la direction d'investissement des institutions de capital-risque en exprimant clairement l'espoir qu'une certaine industrie se développe. Au cours des dix dernières années, l'exemple le plus typique est l'industrie des semi-conducteurs locaux en Chine.

L'industrie des interfaces cerveau-machine en Chine fournit un cas de politique industrielle plus vivant et plus personnel.

Parce que le gouvernement d'une certaine région est un supporter identifié de la technologie des interfaces cerveau-machine, j'ai communiqué avec des membres de son institution d'investissement affiliée, et ils ont déjà investi dans de nombreuses startups dans ce domaine. Ils ont expliqué que leur objectif principal est d'établir cette industrie stratégique, plutôt que de poursuivre des retours sur capital-risque. C'est un peu comme In-Q-Tel aux États-Unis.