Plus le fonds est grand, plus les rendements sont faibles ? Les micro-fonds + SPV deviennent le nouveau standard des VC.

Auteur : Shoal Research / Odin

Compilation : TechFlow

Introduction TechFlow : Les fonds en aveugle traditionnels de dix ans du VC sont en train d'être remplacés par un modèle hybride — de petits gestionnaires utilisent des micro-fonds lean combinés à des SPV deal-by-deal pour le co-investment, ce qui non seulement réduit les frais blends pour les LP, mais permet également aux GP de se concentrer davantage sur l'investissement early-stage. Cet article décompose pourquoi la combinaison « petit fonds + SPV » est supérieure à un seul grand fonds tant mathématiquement qu'en termes de mécanismes d'incitation, et pourquoi le co-invest (co-investissement) est en train de devenir la norme industrielle.

L'ère des fonds en aveugle traditionnels est révolue

La structure traditionnelle du VC est un fonds en aveugle fermé de dix ans. Les LP acceptent de laisser les GP gérer leur capital pendant dix ans (en réalité souvent plus), sans droit de décision sur les investissements individuels. Les GP peuvent investir librement dans toute opportunité dans les limites convenues.

Cela nécessite évidemment un niveau de confiance extrêmement élevé. Mais cette conception était initialement destinée à des sociétés gérant des millions de dollars à un seul chiffre ou à deux chiffres faibles, effectuant des investissements early-stage. À l'époque, lorsqu'une société devenait une opportunité évidente aux yeux des LP, elle était souvent proche de la sortie.

Aujourd'hui, la situation est totalement différente : les tours de financement des sociétés sont plus nombreux et plus importants, et les LP sont plus matures. De nombreux LP sont eux-mêmes d'anciens fondateurs ou des cadres dans des domaines stratégiques ; ils peuvent identifier les bonnes opportunités plus tôt, ce qui rend les décisions de co-investment plus simples.

Fondamentalement, le fonds en aveugle ne devrait pas toujours être le choix par défaut du VC. Son rôle est de prendre des risques à un stade précoce, moment où le VC doit trouver une conviction plus tôt que tout le monde. Mais une fois qu'une société a des indicateurs ou une position de marché clairement attractifs (peut-être dès le Series A, au moins au Series C), des outils de co-invest à frais plus bas sont souvent plus appropriés — réduisant à la fois le coût du capital et regroupant un pool de LP aux intérêts alignés.

L'infrastructure technologique réduit les coûts d'exploitation des SPV

Ces cinq dernières années, une meilleure infrastructure back-office a réduit les frictions liées à la création de SPV deal-by-deal. Les GP indépendants et les petites partnerships peuvent désormais déployer plus de capital et investir plus précisément en « tenant » deux outils complémentaires :

Un petit fonds, permettant aux LP de diversifier les opportunités early-stage (ces opportunités sont essentiellement à haut risque et difficiles à évaluer), équivalent à un portefeuille d'options.

Des opportunités de co-invest sélectionnées, permettant aux LP d'augmenter leur participation lorsque la société devient de plus en plus attractive, équivalent à un investissement ciblé.

Bien sûr, les deux stratégies ont leur place, selon la base de LP et les préférences des GP. Mais il devient de plus en plus difficile pour les gestionnaires de petits fonds d'obtenir du capital de co-investment sans SPV, tandis que les gestionnaires purement SPV peuvent également être heureux d'opérer sans fonds.

"Les meilleurs investissements auxquels j'ai participé avaient des structures de propriété étranges — un peu complétés plus tard, avec quelques outils opportunistes empilés dessus. Essayer de rigidifier quelque chose d'aussi chaotique que le VC early-stage, d'en faire un modèle, conduit immédiatement à une mauvaise pensée."

——Enrico Melis, Animal Syndication Company

Auparavant, les sociétés early-stage établissaient des relations avec de grands investisseurs late-stage pour obtenir du capital de co-investment. Mais cette stratégie est devenue de plus en plus risquée ces dernières années, car le marché se concentre entre moins de mains, et elles ne s'intéressent qu'à des opportunités plus étroites. Il est même rapporté que de grandes sociétés sabotent la levée de fonds de petits fonds, tentant de contrôler plus de marché.

Bien sûr, certains fonds de taille moyenne ont le capital pour continuer à financer les tours suivants des sociétés de leur portefeuille. S'ils adoptent une stratégie de processus alpha raisonnable pour allouer leurs réserves, ils pourraient offrir des rendements attractifs sur un pool de capital plus important. Mais cela peut ne pas convenir aux petites sociétés — la taille non seulement alourdit la performance, mais les sociétés en croissance glissent inévitablement vers le consensus, perdant l'agilité des investisseurs indépendants ou des petites partnerships à la pointe.

La demande des LP pour des options de choix augmente

"L'activité de co-investment des LP devrait augmenter progressivement à moyen terme. À mesure que davantage d'investisseurs institutionnels établissent des ressources internes et une infrastructure de portefeuille, leur permettant de co-investir continuellement dans un concentré de transactions diversifié, l'institutionnalisation progressive des projets d'investissement direct des grands LP améliorera le profil risque-rendement de cette stratégie et élargira le pool de LP capables d'exécution sélective."

——Rapport d'analyste PitchBook

La demande de co-invest dans le VC est devenue un cliché. Tout le monde en veut, mais semble personne ne sait vraiment comment l'utiliser. Cependant, il s'agit probablement des « douleurs de croissance » de l'industrie qui commence à considérer le co-invest comme une norme idéale, similaire à l'industrie plus large du private equity. Avec le temps, de meilleurs outils, normes et talents suivront la pratique.

Franchement, le désir actuel de droits de co-invest dans le VC est largement piloté par la FOMO et une application aveugle de la loi de puissance. Essentiellement, si un investisseur tombe sur une société de portefeuille « chaude », les LP veulent acheter eux-mêmes pour obtenir du statut et des métriques IRR.

Comme ce comportement est piloté par l'opportunisme, les LP n'ont souvent pas la véritable compréhension ou les processus pour être compétents dans ces investissements. Il y a aussi une courbe d'apprentissage pour les LP.

Par exemple, certains LP font pression sur les gestionnaires émergents dans un environnement de levée de fonds difficile, exigeant des SPV sans frais, sans carry. Supprimer le carry est une mauvaise manière d'aligner les intérêts, sauf si l'objectif principal des LP est simplement de moissonner du dealflow. Cette gestion du co-invest explique en partie pourquoi les GP choisissent par défaut l'inflation des fonds.

Malgré ces frictions, l'activité de co-invest continuera clairement d'augmenter. C'est l'évolution naturelle d'un marché cherchant à maximiser les opportunités d'investissement et à réduire les coûts de frais blends.

Les avantages de l'économie hybride

Dans des articles précédents, nous avons étudié comment l'adoption de droits de co-invest et de grilles de frais de style private equity améliorerait l'économie des méga-fonds VC. Il en va de même pour le marché des petits fonds.

Imaginez deux scénarios hypothétiques :

Premièrement, un gestionnaire lève un micro-fonds de 10 millions de dollars, soutenant 30 investissements initiaux de 250 000 dollars, puis effectue des co-investissements sélectionnés via des SPV deal-by-deal (engagement GP de 2 %, aucun frais de gestion, 10 % de carry).

Deuxièmement, un gestionnaire lève un fonds de 38,3 millions de dollars. C'est la taille nécessaire pour effectuer exactement les mêmes investissements que dans le premier scénario (y compris les co-investissements) entièrement depuis l'intérieur du fonds (sans SPV).

En supposant que les résultats du portefeuille soient identiques dans les deux scénarios, générant un retour total de 4x, le micro-fonds l'emporte en DPI grâce à une moindre traînée de frais.

Bien sûr, cela signifie moins de revenus immédiats pour un GP débutant percevant 2 % de frais de gestion. Mais le fonds se clôturera plus rapidement, offrira une performance supérieure et rendra les levées de fonds futures plus fluides. En réalité, sur la base de l'hypothèse qu'un fonds de 10 millions de dollars est plus susceptible d'atteindre des multiples plus élevés qu'un fonds de 38,3 millions de dollars, l'écart de compensation dû au carry se réduira rapidement. Pendant ce temps, le GP a toujours un salaire disponible et les LP ont accès à un dealflow attractif.

L'affirmation radicale ici est : les revenus devraient être liés à la performance.

Les chiffres ne sont qu'une petite partie du tableau. Le micro-fonds l'emporte mathématiquement, mais ce n'est en réalité pas particulièrement important.

La clé est que les GP de micro-fonds sont plus alignés avec le succès de leurs investissements. Cette structure hybride incentive les GP de type missionnaire, plutôt que de type mercenaire à frais, ce qui améliorera systématiquement les décisions d'investissement et les rendements.

Des fonds plus petits permettent également aux GP d'opérer plus efficacement en tant qu'investisseurs indépendants, maximisant la surface de leur spécificité. Ils ne font pas face à la pression de faire des embauches potentiellement inutiles pour justifier les revenus de frais. Leurs fonds sont suffisamment petits pour continuer à se concentrer sur les stades les plus précoces, sans la pression de poursuivre des tours plus grands et plus tardifs. C'est la configuration idéale pour les investisseurs excellant dans l'investissement à la pointe.

De meilleures normes pour les SPV

"Les droits de co-investment sont devenus l'un des outils les plus concrets pour les gestionnaires petits et émergents afin de démontrer leur accès aux transactions et d'approfondir les relations avec les LP. Offrir des droits de co-investment donne aux LP une raison concrète de s'engager en capital envers des gestionnaires moins connus, même lorsqu'ils gèrent des pressions de liquidité dans l'environnement actuel."

——Rapport d'analyste PitchBook

Le marché évolue, les petits gestionnaires commencent à utiliser plus efficacement les termes deal-by-deal. Ceci est piloté par la résistance au financement et les tendances générales de concentration du capital. Les SPV sont devenus une ligne de vie cruciale pour les gestionnaires soutenant les sociétés de leur portefeuille lors des tours suivants.

Cependant, cette évolution n'est pas achevée ; il reste beaucoup de travail à faire avant que les LP puissent accepter les SPV sans hésitation et bénéficier des rendements. C'est en partie un problème d'infrastructure, mais principalement un problème d'éducation. Les GP et les LP doivent comprendre les normes actuelles et comment les améliorer.

Ainsi, nous avons mené une enquête auprès de 56 GP plus tôt cette année.

Obtenez le rapport d'enquête SPV : https://spvsurvey.joinodin.com/

Sur 56 GP, 51 investissent aux stades Pre-Seed ou Seed, 80 % gèrent des fonds de moins de 100 millions de dollars, et 61 % ont cinq ans ou plus d'expérience en capital-risque.

Figure : Adoption des SPV par taille de fonds, 39 des 56 GP interrogés utilisent déjà des SPV, le taux d'utilisation est le plus élevé dans les fonds de 50 millions à 100 millions de dollars. Source : Odin SPV Survey 2026

Le taux d'adoption est déjà élevé, 39 des 56 GP utilisent déjà des SPV, dont 16 les utilisent fréquemment et 23 occasionnellement. Sur les 17 restants, 8 prévoient de commencer à utiliser des SPV à l'avenir, portant les utilisateurs actuels et potentiels à 84 %. Le taux d'utilisation est le plus élevé parmi les GP les plus expérimentés, ainsi que parmi ceux gérant des fonds de 50 millions à 100 millions de dollars ; ces opérateurs possèdent le réseau capable de fournir du capital, mais pas assez de réserves pour couvrir les investissements suivants.

Le cas d'utilisation principal des SPV est le capital de suivi, 39 des 47 répondants indiquant utiliser (ou prévoir d'utiliser) des SPV l'ont rapporté.

"Notre fonds Seed investit aux stades les plus précoces. Nous adoptons un modèle de réserves légères, passant plutôt directement aux SPV pour les tours de croissance. Cela donne l'impression qu'un fonds de 20 millions de dollars est beaucoup plus grand pour nos sociétés, nous permettant de déployer plus de capital sur les gagnants sans épuiser les fonds."

——Amy Brandenburg, Denver Ventures

Les termes économiques sont généralement favorables aux LP. Des frais de gestion de 0-0,5 % sont clairement la norme, 45 % des répondants l'ont mentionné. Le carry est le plus souvent de 16-20 %, mentionné par 46 % des répondants, bien qu'une proportion considérable de 26 % ne prenne que 1-10 %. Deux tiers des gestionnaires transfèrent directement les coûts de constitution et de gestion aux LP. Cependant, concernant l'engagement de lead de leur propre GP, 44 % n'investissent que 0-0,5 %, et seulement 27 % s'engagent à 2 % ou plus.

Figure : Distribution des termes SPV, frais de gestion 0-0,5 % norme (45 %), carry le plus courant 16-20 % (46 %). Source : Odin SPV Survey 2026

Là où le marché diverge sur les termes, il y a clairement une opportunité d'établir de meilleures normes, d'améliorer les résultats et d'éliminer les frictions dans le processus. L'objectif devrait être de réduire les coûts pour les GP, de s'assurer qu'ils prennent vraiment des risques, de les faire se concentrer sur la qualité des résultats plutôt que sur l'augmentation des revenus de frais, et de récompenser la fidélité des LP avec des droits de préemption.

"Dans l'ensemble, nous croyons au principe de danser avec celui qui vous a amené. Ainsi, bien que les SPV aident à attirer de nouveaux LP, les LP existants ont toujours la priorité sur les opportunités."

——Dan Kimerling, Deciens

Dans ces cas (capital de suivi géré par le GP pour les investissements du fonds), un bon modèle d'utilisation SPV pourrait ressembler à ceci :

Figure : Modèle de termes SPV alignés — Engagement GP ≥2 %, frais de gestion 0, carry 10-20 %, frais de constitution pris en charge par les LP au coût. Source : Odin

Comme toujours, il y aura des exceptions.

Si le SPV n'est pas lié au fonds, alors l'engagement GP pourrait mieux être compris comme un pourcentage de la valeur nette du lead investor, plutôt qu'une valeur minimale fixe.

Le plus important est que les SPV ne doivent pas être utilisés comme des outils intermédiaires pour masquer les termes économiques des transactions ou protéger la performance du fonds des risques excessifs. Ils doivent être structurés et offerts de manière transparente et honnête, avec des objectifs clairs et des incitations alignées.

"Les SPV sont simplement un outil, les aimer ou les détester n'a pas de sens. Les sentiments forts devraient porter sur la façon dont ils sont structurés, s'il existe une transparence bidirectionnelle, et comment ils sont gérés."

——Helen Min, Articulate

Incitations et Résultats

Le dernier élément est un simple conseil pour les LP.

Si les petits fonds performent mieux, alors les incitations de frais standards poussant les gestionnaires vers l'expansion sont clairement folles. Si la clé d'une surperformance continue est de maintenir la taille du fonds (et ainsi de maintenir une stratégie cohérente, une taille d'organisation et des investissements cibles), alors les petits gestionnaires surperformants devraient avoir la possibilité d'augmenter les pourcentages de frais, plutôt que d'élargir la base de frais.

Ainsi, on s'attend à ce qu'ils cherchent à gérer du capital supplémentaire via des SPV, afin de remplir leurs obligations envers les fondateurs. Cet arrangement est également avantageux économiquement pour les LP, améliorant l'alignement et réduisant la traînée de frais.

En retour, les LP doivent améliorer leur préparation à participer à ces transactions, comprendre les termes pertinents, le coût de la violation des engagements, et l'approche de portefeuille nécessaire pour obtenir des rendements de performance. De plus, ils doivent être prêts à fournir une compensation attractive via le carry pour les co-investissements réussis.

Alors que tous ces éléments convergent dans les années à venir, l'industrie deviendra plus forte. Le passage à un niveau plus élevé de co-investment représente une évolution attendue depuis longtemps, s'éloignant de l'absurdité des outils de 10 ans trop étendus et des incitations de frais contre-productives.