Entretien avec un associé du fonds 6MV : Pourquoi je ne détiens aucun ETH et considère Hyperliquid comme le nouveau Tether du monde cryptographique
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Entretien avec un associé du fonds 6MV : Pourquoi je ne détiens aucun ETH et considère Hyperliquid comme le nouveau Tether du monde cryptographique
« Ma comparaison de base pour Hyperliquid est la suivante : Tether par rapport à Circle. Les marchés non soumis à des exigences de connaissance du client (KYC) ou destinés aux marchés internationaux représentent une part très importante du secteur de la cryptomonnaie, suffisamment grande pour soutenir un réseau considérable. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction & traduction : TechFlow
Invité : Mike Dudas, associé gérant chez 6MV
Animatrice : Laura Shin
Source du podcast : Unchained
Titre original : Hyperliquid Is About to Face More Competition. Here's Why Mike Dudas Isn't Worried
Date de diffusion : 5 juin 2026
Résumé des points clés
Dans cet épisode, Mike Dudas, associé gérant chez 6MV, analyse les récentes turbulences extrêmes du marché cryptographique ainsi que la divergence des récits autour d’actifs centraux tels que Strategy, Ethereum, Solana et Hyperliquid. Selon lui, la vente de Bitcoin par Strategy a sapé la « prime de foi » longtemps cultivée par Michael Saylor autour du principe « ne jamais vendre » ; quant à Ethereum, son principal problème réside dans l’absence d’un récit unifié et valorisable par le marché, ce qui explique pourquoi ni 6MV ni lui-même ne détiennent d’ETH. En revanche, Mike privilégie les protocoles dotés d’un mécanisme clair de capture de valeur, de rachats programmés et de revenus pérennes — il compare notamment Hyperliquid au Tether du monde DeFi : une infrastructure capable de se développer en réseau massif sans dépendre du marché américain, répondant aux besoins internationaux et non soumis à des obligations KYC.
Résumé des idées marquantes
La rupture de la « prime de foi » autour de Strategy et du Bitcoin
- « Strategy cherche à faire deux choses simultanément : d’une part, financiariser l’exposition au Bitcoin ; d’autre part, en faire un actif mème porteur d’une dimension quasi religieuse. Or ces deux objectifs ne sont pas entièrement compatibles. »
- « La promesse constante de Saylor au marché était : “Je ne vendrai jamais cet actif. Je crois simplement en lui.” Peu importe qu’il s’agisse de quelques centaines ou de dizaines de milliers de bitcoins — dès lors qu’il commence à vendre, l’un des piliers fondamentaux de ce récit s’effondre. »
- « Le marché doit croire pleinement et sans réserve qu’il continuera indéfiniment à acheter cet actif. Ainsi, lorsque le prix baisse, ils doivent impérativement trouver de nouveaux moyens de poursuivre leurs achats de Bitcoin. »
Le désordre narratif autour de l’ETH et sa neutralité totale dans le portefeuille
- « L’ETH est devenu finalement ce que beaucoup voulaient qu’il soit, mais le problème est que la Fondation Ethereum et de nombreux auteurs influents refusent d’embrasser pleinement le récit de l’ETH comme actif monétaire. »
- « Observez les 100 principaux parties prenantes de l’écosystème Ethereum : chacune raconte une histoire différente — sur la nature même de cet actif, sur la mission à long terme du réseau. Le marché, bien entendu, ne sait donc pas comment l’évaluer. »
- « En tant que fonds, nous ne détenons pas d’ETH ; personnellement, je n’en possède pas non plus. Parce que je ne suis pas en mesure d’expliquer clairement quel est aujourd’hui son récit, ni ce qu’il deviendra dans trois ans. »
Les opportunités et les faiblesses de Solana
- « Le problème de Solana est plus net : il ne s’agit pas d’un désordre narratif, mais d’un problème de performance. L’activité sur chaîne et les frais ont atteint leur sommet début 2025, puis ont connu une baisse continue, suivie d’un affaiblissement du cours. »
- « L’activité antérieure sur Solana provenait principalement des jetons mèmes et des transactions spéculatives très intenses sur chaîne, mais aucune activité économique suffisamment durable n’a encore émergé pour combler le vide laissé par ce recul. »
- « Si Solana réussit véritablement à s’imposer dans de nouveaux domaines comme les contrats perpétuels, et prouve que ses performances de couche 1 approchent celles des bourses centralisées, il pourrait à un moment donné devenir un actif sous-évalué. »
Hyperliquid et le marché non soumis à KYC
- « Mon analogie fondamentale pour Hyperliquid est celle de Tether face à Circle. Le marché non soumis à KYC ou international est immense dans le domaine cryptographique, et peut parfaitement soutenir un réseau gigantesque. »
- « La question cruciale pour Hyperliquid n’est pas tant de savoir s’il pourra entrer sur le marché américain, mais plutôt s’il parviendra à lister continuellement des actifs de qualité supérieure tout en maintenant une liquidité suffisante. »
- « Sa véritable croissance provient de la qualité des actifs et de la liquidité : pétrole brut, marchés de puissance de calcul, actions pré-IPO, marchés de prévision — tous ces segments pourraient devenir de nouvelles catégories d’actifs négociables sur chaîne. »
Capture de valeur par les jetons
- « Dans le monde cryptographique, le mécanisme de capture de valeur fonctionne mieux lorsqu’il est programmé. Ce secteur ne fait pas spontanément confiance aux équipes de projet ; tout mécanisme reposant sur un pouvoir discrétionnaire sera systématiquement pénalisé par le marché. »
- « Les dirigeants doivent présenter de façon continue, professionnelle et stable leur feuille de route produit, afin de dire clairement aux investisseurs, aux validateurs et aux développeurs de l’écosystème : “Cette initiative ne sert pas uniquement l’équipe, mais construit ensemble quelque chose de plus grand.” »
- « Un rachat à 100 % n’est pas nécessairement optimal sur le long terme. Le protocole doit convaincre le marché qu’il rémunère effectivement les détenteurs de jetons tout en continuant d’investir dans sa croissance future. »
Agents IA, trading et paiements
- « Si le volume, la fréquence et le nombre de stratégies exécutés par ces agents dépassent ceux des humains, cela constitue évidemment un excellent moteur de frais. Je pense que c’est précisément ainsi que les couches 1 seront principalement évaluées à l’avenir. »
- « L’endroit où la valeur pourrait vraiment être capturée n’est peut-être pas le simple lieu d’exécution des transactions, mais plutôt l’interface frontale qui touche directement l’utilisateur final, en offrant recherche, stratégies, optimisation de la liquidité et une meilleure expérience de trading. »
- « Les paiements via agents ne constituent probablement pas une opportunité colossale pour les nouveaux entrants, car des géants comme Visa, Mastercard et Stripe agissent déjà très rapidement. Ils disposent d’une base client installée, d’une confiance établie, de capacités avancées en gestion des risques et en conformité réglementaire. »
Strategy brise la promesse « ne jamais vendre » : pourquoi la prime de marché disparaît-elle ?
Animatrice Laura Shin : Mike, bienvenue sur Unchained. Cette semaine, le marché cryptographique a été particulièrement rude : le Bitcoin a chuté d’environ 12 % sur sept jours, de près de 22 % sur un mois, et de 27 % depuis le début de l’année. Les chiffres concernant l’ETH sont encore plus sévères : –11 % sur sept jours, près de –26 % sur un mois, et –40 % depuis le début de l’année.
Ce qui a réellement secoué les cours cette semaine semble avoir été la vente par MSTR de 32 bitcoins, soit environ 2,5 millions de dollars — une somme relativement modeste, mais qui a visiblement ébranlé la confiance du marché. Non seulement le prix du Bitcoin a chuté de près de 10 000 dollars en quelques jours, mais les discussions se sont également intensifiées autour de divers instruments financiers intégrés dans la structure de capital de Strategy. Que pensez-vous de ce qui se passe actuellement ?
Mike Dudas :
Saylor et Strategy font en réalité deux choses simultanément. La première, que vous venez d’évoquer — et dont Jeff a aussi parlé — consiste à financiariser le Bitcoin et l’exposition au Bitcoin. C’est aussi la partie la plus fréquemment analysée par les observateurs, que l’on examine ce qui s’est passé cette semaine ou sur l’ensemble de l’année.
Mais la seconde chose est assez différente de la financiarisation du Bitcoin : il s’agit de le transformer en un actif mème. Saylor publie régulièrement des mèmes et adopte une approche quasi religieuse pour dire au marché : « Croyez-moi, c’est un actif messianique, un actif élu. »
Le problème est que ces deux objectifs ne sont pas totalement compatibles. Vous devez tenir simultanément ces deux logiques en tête, ce qui génère un sentiment manifeste de décalage. Cette promesse quasi dogmatique a toujours été la suivante : « Je ne vendrai jamais cet actif, je crois simplement en lui. » Ainsi, peu importe qu’il s’agisse de quelques centaines ou de dizaines de milliers de bitcoins — dès qu’il commence à vendre, l’un des piliers fondamentaux du récit de Strategy s’effondre. La réaction négative du marché à la rupture de cette promesse « ne jamais vendre » a été très forte.
La suite sera cruciale. Vont-ils continuer à vendre ? Si oui, cela atténuerait certes certaines inquiétudes du marché concernant Strategy et STRC pour les années à venir, mais constituerait en soi un signal négatif. Ont-ils déjà commencé ? Le marché lui-même n’en est pas certain.
Je pense que la ferveur quasi religieuse et la foi autour de Strategy ont été profondément entamées. Je ne sais pas comment on pourrait remettre cela dans la bouteille — et le marché, visiblement, le déteste profondément.
Animatrice Laura Shin : Si le prix du Bitcoin reste stagnant, voire continue de baisser, que devrait faire MSTR pour continuer à verser les dividendes sur ses actions privilégiées ? Avez-vous une idée ?
Mike Dudas :
Ce n’est pas une question simple. Beaucoup ne partageront pas mon point de vue, car ils détiennent différents actifs émis par MicroStrategy, pour des raisons qui diffèrent des miennes. Mais pour moi, la situation est limpide : le marché doit croire pleinement et sans réserve qu’il continuera indéfiniment à acheter cet actif. Ainsi, lorsque le prix baisse, ils doivent impérativement trouver de nouveaux moyens de poursuivre leurs achats de Bitcoin.
Je pense que de nombreux observateurs avaient anticipé ce moment — ils savaient qu’il viendrait un jour. Mais il est arrivé plus tôt que prévu, car Strategy a accru son levier et doit désormais rembourser de lourdes charges financières.
Pourquoi le récit autour de l’ETH ne parvient-il jamais à s’unifier, et pourquoi Dudas y applique-t-il une exposition zéro ?
Animatrice Laura Shin : Parlons maintenant d’Ethereum. Il traverse également une période de remise en question. Le déclencheur de la dernière vague de discussion a été le départ de plusieurs membres haut placés de la Fondation Ethereum. Par la suite, Vitalik a tenté de répondre aux critiques, en substance en affirmant que la Fondation allait réduire sa taille et qu’elle ne serait plus qu’un nœud parmi d’autres.
Nous avons également vu certains fidèles de longue date, comme David Hoffman de Bankless, perdre au moins une partie de leur confiance dans l’actif ETH. Que pensez-vous actuellement de l’ETH ou d’Ethereum ? Êtes-vous haussier ou baissier ? Comment interprétez-vous les événements en cours dans l’écosystème ?
Mike Dudas :
David, de Bankless, a rédigé un excellent article sur l’actif ETH. L’ETH est devenu finalement ce que beaucoup espéraient qu’il devienne — il possède effectivement certaines caractéristiques monétaires. Pourtant, mystérieusement, la Fondation Ethereum et de nombreux auteurs influents autour d’Ethereum refusent d’assumer pleinement ce récit.
Ils privilégient davantage le récit d’une « couche neutre de confiance », qui aurait une perspective temporelle de plusieurs décennies et vers laquelle il faudrait progressivement construire. Mais observez les 100 principaux parties prenantes de l’écosystème Ethereum : chacune raconte une histoire différente — sur la nature exacte de cet actif, sur la mission à long terme du réseau.
La réponse est donc évidente. Ces cinq dernières années, le marché n’a tout simplement pas su comment valoriser l’avenir de l’ETH. Ainsi, l’ETH ne figure pas dans le portefeuille de notre fonds, et je n’en détiens personnellement aucun non plus. Nous appliquons une exposition zéro, car je ne peux pas vous dire quel est aujourd’hui son récit, ni ce qu’il sera dans trois ans.
Je ne sais pas non plus qui l’emportera dans ce conflit entre ceux qui veulent faire de l’ETH un actif monétaire, qui cherchent à séduire les institutions et à protéger des milliers de milliards de dollars de valeur, et ceux qui veulent faire d’Ethereum un ordinateur mondial utopique.
Animatrice Laura Shin : Si Ethereum voulait que votre fonds 6MV envisage de détenir de l’ETH, quels changements devrait-il apporter à son modèle économique de jeton ou à d’autres aspects de son architecture ?
Mike Dudas :
Nous voyons aujourd’hui des actifs financiarisés comme HYPE, que le marché semble comprendre plus facilement. Ils reposent sur un récit très clair et unique, ce qui permet au marché de savoir précisément ce qu’il achète.
Pour qu’un actif attire à long terme un nombre suffisant de parties prenantes, des flux de trésorerie pérennes et une confiance solide de la part des détenteurs, il doit reposer sur un récit propre et unifié. Ethereum n’y est pas parvenu ces dernières années — et, franchement, la plupart des autres couches 1 généralistes non plus.
Animatrice Laura Shin : On compare généralement Ethereum à Solana. Cette dernière traverse également une année difficile. Je sais que vous êtes relativement plus optimiste à son sujet. Solana étudie actuellement une réforme de son modèle économique de jeton. Que pensez-vous des raisons de sa baisse, et de sa trajectoire future ?
Mike Dudas :
Les raisons de la mauvaise performance de Solana sont plus claires. La Fondation Solana et ses principales parties prenantes ont, selon moi, mieux identifié leur « étoile polaire » que l’écosystème Ethereum. Elles se concentrent explicitement sur la REV (valeur économique réelle), c’est-à-dire les frais accumulés au bénéfice des détenteurs et des validateurs. Le problème de Solana est avant tout un problème de performance. L’activité sur chaîne et les frais ont atteint leur sommet début 2025, puis ont connu une tendance baissière continue, accompagnée d’une baisse du cours de SOL.
L’activité précédente était principalement tirée par les jetons mèmes et d’autres formes de spéculation très intense sur chaîne. Elle impliquait de nombreux courants de tendances différentes, d’importants volumes de capitaux insensibles au prix, et de nombreux particuliers prêts à payer des frais élevés. Mais aujourd’hui, aucune autre activité économique suffisamment durable n’est apparue pour compenser la chute du volume liée aux jetons mèmes.
Je pense qu’il existe encore de grandes chances de voir émerger de nouvelles activités. Solana explore de nombreux récits différents, et ses opportunités semblent plus vastes que celles d’autres écosystèmes ; elle rattrape également des domaines où elle était auparavant faible. Les contrats perpétuels en sont un exemple typique, sur lesquels la Fondation et d’autres acteurs clés insistent régulièrement.
Toutefois, le marché n’a pas encore vu suffisamment de preuves concrètes que les équipes sur Solana sont capables d’exécuter efficacement ces initiatives, ni qu’elle peut fournir des performances de couche 1 suffisantes pour rivaliser avec celles des bourses centralisées. Si ces deux conditions étaient remplies, Solana pourrait effectivement devenir un actif sous-évalué à un moment donné. Mais pour l’instant, il faut d’abord observer l’apparition effective et la mise en œuvre concrète de ces activités promues.
Pourquoi Hyperliquid ressemble davantage à Tether dans le monde DeFi qu’à une autre couche 1
Animatrice Laura Shin : Passons maintenant à une autre couche 1 qui a presque monopolisé l’attention cette année : HYPE. C’est l’un des rares actifs cryptographiques à avoir connu une hausse depuis le début de l’année. Toutefois, nous avons également constaté cette semaine des signes annonçant une concurrence accrue : les contrats perpétuels font leur entrée sur le marché réglementé américain, Kalshi et Coinbase ayant toutes deux fait des annonces à ce sujet.
Comment Hyperliquid devrait-elle répondre à ce moment critique ? Elle doit à la fois faire face à une nouvelle concurrence et maintenir son modèle sans KYC. Pensez-vous qu’elle pourra conserver sa position dominante ?
Mike Dudas :
Le marché non soumis à KYC est extrêmement vaste. Ainsi, si vous me demandez s’il peut continuer à croître, ma réponse est clairement oui. Quant au mot « domination », je ne suis pas certain.
Prenons l’exemple de Binance. À ce jour, c’est la plus grande bourse mondiale, mais elle n’a jamais réussi à établir une activité significative aux États-Unis. Une plateforme peut donc devenir extrêmement grande sans jamais opérer sur le sol américain.
Si Hyperliquid parvenait un jour à entrer sur le marché américain via un processus KYC, cela représenterait un potentiel haussier encore non valorisé. Mais les investisseurs qui alimentent actuellement HYPE ne le font pas en supposant que, dès l’année prochaine, les utilisateurs américains pourront négocier des contrats perpétuels à effet de levier de 50x sur Hyperliquid.
Animatrice Laura Shin : Quelle est votre opinion sur sa capacité à faire face à la concurrence ? Ou pensez-vous qu’il s’agit tout simplement de marchés distincts ?
Mike Dudas :
Mon analogie de base est celle de Tether face à Circle — une comparaison qui peut être extrêmement large. La couche 1 Tron possède également une valeur considérable, voire supérieure à celle de nombreuses couches 1 plus médiatisées.
Dans le domaine cryptographique, le marché non soumis à KYC ou international est déjà très vaste. Pour moi, la question essentielle est donc la suivante : Hyperliquid parviendra-t-elle à ajouter continuellement des actifs de plus haute qualité sur sa plateforme ? Une grande partie de sa croissance au cours des six à neuf derniers mois provient précisément de ce facteur.
Parviendra-t-elle à lancer un marché du pétrole brut ? Deviendra-t-elle la principale place de marché pour la puissance de calcul ? Pourra-t-elle intégrer davantage d’actions pré-IPO ? Ces actifs connaissent actuellement une forte accélération.
Ainsi, pour moi, le cœur du défi pour HYPE réside dans la qualité des actifs et la liquidité. Jusqu’à présent, ils ont constamment surpassé la concurrence sur ces deux plans. Ils intègrent désormais également des marchés de résultats, entrant dans le domaine des marchés de prévision. Ils élargissent donc leur champ d’application. Reste à voir s’ils parviendront à attirer davantage d’acteurs pour construire sur leur infrastructure, à développer des interfaces orientées marché, et à contenir les coûts croissants liés à l’acquisition de liquidité et d’utilisateurs.
Comment l’ETH, le SOL et l’HYPE se font-ils réellement concurrence ?
Animatrice Laura Shin : Nous avons abordé séparément l’ETH, le SOL et l’HYPE. J’aimerais maintenant vous entendre sur la question de leur concurrence réciproque. S’agit-il d’une concurrence réelle ? Et si oui, comment se déroulerait-elle ?
Mike Dudas :
Oui, ils se font bel et bien concurrence — pour la liquidité, pour l’émission d’actifs, pour le volume de transactions. Cela ne fait aucun doute.
Cependant, Solana et Ethereum se ressemblent davantage l’un et l’autre, tandis que la relation entre Ethereum et Hyperliquid, ou entre Solana et Hyperliquid, est plus distante. Il s’agit d’une concurrence étrange. Solana et Ethereum cherchent toutes deux à devenir des blockchains généralistes, dont les cas d’usage vont bien au-delà d’Hyperliquid. Ce dernier est davantage centré sur la création d’un terrain de jeu universel pour toutes les activités financières.
Sur Solana et Ethereum, on trouve l’émission de stablecoins, des solutions de paiement, ainsi que diverses applications qualifiées de « Web3 ». Leur valorisation dépend donc largement de l’activité générée par les applications qui tournent sur elles. Hyperliquid, en revanche, fonctionne davantage comme un protocole « full-stack » : la majorité des transactions passent par son interface frontale, et la valeur de tout l’écosystème est davantage capturée à l’intérieur du protocole lui-même.
C’est donc une situation complexe. Je pense que Solana et Ethereum tireraient davantage profit à insister moins sur leur concurrence avec Hyperliquid, et davantage sur leurs propres atouts — notamment sur les raisons pour lesquelles les développeurs devraient construire sur leur couche 1. Car, au final, leur succès repose sur l’activité des développeurs.
Franchement, leur concurrence ne se limite pas au niveau des développeurs. Marginalement, Solana et Ethereum ont toutes deux besoin que la prochaine grande application voie le jour sur leur infrastructure. Or l’éventail de possibilités pour ces applications est, selon moi, bien plus large que celui d’Hyperliquid.
Hyperliquid est certes en concurrence avec elles, mais pas dans le sens classique de la stratégie commerciale. Elle apparaît plutôt comme une petite équipe très focalisée — selon ses propres dires, composée de moins de 20 personnes. Elle dispose de sa propre feuille de route, qu’elle ne divulgue pas à l’avance, et exécute ses plans de façon rigoureuse, comme une entreprise traditionnelle.
Il est donc difficile de tirer des conclusions hâtives. Elles se disputent principalement la liquidité, la notoriété, le choix des développeurs quant à l’endroit où ils construiront, ainsi que l’attention du marché. La concurrence entre Solana et Ethereum est plus directe. Mais on constate de plus en plus que cette concurrence n’est pas entièrement frontale : BlackRock, par exemple, pourrait émettre simultanément de nouveaux fonds tokenisés sur Solana et sur Ethereum. Finalement, elles deviennent des substituts les unes aux autres en ce qui concerne les utilisateurs finaux, les consommateurs et la capacité à générer de la liquidité. C’est là que se joue réellement la bataille.
Animatrice Laura Shin : Ethereum ressemble un peu à IBM : choisir de déployer un projet sur Ethereum suscite rarement des inquiétudes quant à la responsabilité. Pourtant, elle fait face à de nombreux défis techniques, comme la durée des blocs — un problème fondamental — ou encore l’état d’avancement global de ses solutions de couche 2. Tout cela nous amène à nous interroger : quelle sera la trajectoire future d’Ethereum ?
Solana possède peut-être certains avantages techniques, mais elle ne dispose pas de l’historique aussi long qu’Ethereum. Le taux de disponibilité d’Ethereum, proche de 100 %, est quasiment imbattable. Qui remportera réellement la course ? Il est encore trop tôt pour le dire.
Mike Dudas :
J’ajoute un dernier point sur Ethereum. Beaucoup d’éléments souvent cités comme des atouts d’Ethereum — comme le TVL (Total Value Locked) — sont en réalité des avantages hérités. Ce sont des capitaux qui ont généré des profits sur Ethereum dès les premiers temps, et qui y sont restés.
Bien entendu, de nombreuses personnes ont également réalisé des gains sur Hyperliquid grâce aux airdrops, aux achats additionnels ou à la fourniture de liquidité. Mais si l’on examine le taux net de croissance des nouveaux capitaux sur les trois ou quatre dernières années, Solana a clairement progressé plus rapidement qu’Ethereum.
Pourquoi un rachat programmé est supérieur à un rachat discrétionnaire
Animatrice Laura Shin : Nous sommes désormais à un stade où les applications concrètes de la technologie blockchain commencent à se généraliser, et de nombreux jetons du marché sont progressivement éliminés. Je sais que vous êtes globalement plus favorable aux jetons dotés de mécanismes de capture de valeur. Parmi eux, plusieurs modèles coexistent. Quels mécanismes privilégiez-vous ? Ou, selon vous, quels jetons ont déjà réussi à concevoir et à mettre en œuvre avec succès un tel mécanisme ?
Mike Dudas :
Je considère que deux éléments sont essentiels.
Premièrement, les actifs cryptographiques sont généralement perçus comme des protocoles, donc le mécanisme de capture de valeur doit être programmé — c’est une condition primordiale. Par exemple, le mécanisme de capture de valeur d’Hyperliquid consiste à utiliser 97 % des frais pour racheter le jeton, avec une destruction théorique à long terme. La programmation est ici cruciale.
Deuxièmement, la communication doit être cohérente. Il ne s’agit pas uniquement d’un problème de mécanisme de jeton, mais aussi de la manière dont vous racontez votre histoire au public. Vous devez présenter de façon continue et professionnelle votre feuille de route produit, afin de dire clairement aux investisseurs de votre écosystème, aux validateurs et aux acteurs qui construisent autour de vous : « Nous vous valorisons. Cette initiative ne concerne pas uniquement l’équipe, mais une mission plus grande que celle-ci — nous la construisons ensemble. »
Ainsi, j’accorde une grande importance aux jetons dont les dirigeants savent raconter une histoire cohérente. Ce sont les deux critères que je retiens comme prioritaires.
Beaucoup ne seront pas d’accord avec moi : ils affirmeront que les rachats de jetons devraient relever d’un pouvoir discrétionnaire de l’équipe. Or cela crée de la confusion sur le marché. Nous avons déjà vu des projets adopter un rachat discrétionnaire, puis l’interrompre ou modifier leur plan. Je ne souhaite pas nommer de projets spécifiques.
C’est un secteur qui, par défaut, ne fait pas confiance aux concepteurs. Historiquement, les taux de fraude, d’abus, d’arbitrage et d’opacité sont plus élevés dans le domaine cryptographique que sur les marchés commerciaux traditionnels. Dès lors qu’un mécanisme comporte un pouvoir discrétionnaire, le marché l’évalue à la baisse ; à l’inverse, les mécanismes dépourvus de tout pouvoir discrétionnaire obtiennent une valorisation supérieure.
Concernant la capture de valeur, j’ajoute un dernier point : il faut un équilibre. Si vous optez pour un rachat à 100 %, vous devez aussi convaincre le marché que vous investissez réellement dans la croissance future de l’activité.
C’est pourquoi ils ont ensuite modifié leur mécanisme de rachat, passant d’un système discrétionnaire à un rachat programmé sur un an, fixé à 50 % des revenus du protocole. Cela envoie un signal crédible : ils rachètent des jetons tout en continuant d’investir dans le protocole et dans de nouveaux produits comme Pump Go, lancés récemment.
Ce que vous souhaitez observer, c’est que le protocole continue d’investir dans son avenir. Car si l’on se contente de vendre des jetons de façon discrétionnaire — par le protocole ou par la fondation — la situation devient très confuse. Nous avons déjà observé cela sur Ethereum : pour financer ses opérations, la fondation a régulièrement vendu des jetons à escompte sur le marché secondaire. On commence alors à se demander : d’où proviennent réellement ces fonds ?
Je pense que Cardano connaît un problème similaire. Charles est très riche, et de nombreuses personnes dans cet écosystème ont également accumulé des richesses, mais aujourd’hui, les investissements semblent insuffisants. Ainsi, pour les jetons dont la seule source de financement est un minage préalable attribué au fonctionnement du protocole, j’ai beaucoup de difficultés à les accepter. Cela engendre des incitations paradoxales, ainsi que des problèmes de manque de fonds.
Animatrice Laura Shin : Parlons-en maintenant de la réalité des contrats perpétuels. Cette année, ce segment a été particulièrement intéressant. Tout a commencé avec les contrats perpétuels sur le pétrole brut sur Hyperliquid, négociés pendant le week-end en lien avec les événements liés à la guerre en Iran. Récemment, nous avons également vu des actions pré-IPO découvrir leurs prix sur Hyperliquid.
Pour moi, ce ne sont que des éclats d’une tendance plus large. Où pensez-vous que cela va nous mener ?
Mike Dudas :
Il est évident que l’une des grandes priorités est d’introduire des actifs intéressants sur les marchés cryptographiques. En les tokenisant, nous pouvons les rendre négociables 7 jours sur 7, 24 heures sur 24, tout en réduisant considérablement les coûts de transaction. Bien sûr, la possibilité de négocier sans KYC (sans vérification d’identité) constitue également un aspect crucial. Les utilisateurs peuvent procéder à des transactions de façon décentralisée, sans dépendre d’un contrepartie centralisée — ce point est fondamental, quelle que soit la raison qui les motive à agir ainsi.
En définitive, plus nous introduisons d’actifs de haute qualité sur la chaîne, plus l’ensemble du secteur en bénéficie. Nous disposons désormais de suffisamment de preuves montrant que les gens sont prêts à négocier ces actifs à toute heure, et à le faire via des portefeuilles auto-détenus.
Chaque écosystème suit attentivement cette évolution. Je sais que la Fondation Solana y porte une attention particulière, tout comme Hyperliquid ou des équipes comme TradeXYZ, qui travaillent activement à lancer de nouveaux actifs, accompagnés de mécanismes d’oracle et de tarification plus robustes, afin de renforcer la confiance dans ces marchés.
Même si nous observons déjà des volumes et des montants de transactions significatifs sur ces marchés, ils ne sont pas encore devenus des plateformes institutionnelles de premier plan. Si un jour ils deviennent effectivement le choix privilégié des investisseurs institutionnels, l’ampleur et l’influence de tout le secteur deviendront considérables.
Les agents IA ont un avenir dans le trading, mais les paiements via agents font face à Visa et Mastercard
Animatrice Laura Shin : Nous voyons également émerger une convergence puissante entre cryptographie et intelligence artificielle. Pour moi, les agents finiront inévitablement par réaliser davantage de transactions que les humains. Mais où, selon vous, la valeur générée par ces activités va-t-elle s’accumuler ? Au niveau du protocole, de la plateforme, ou ailleurs ?
Mike Dudas :
C’est une excellente question. Sur le plan des tendances, les bourses tireront profit de cette évolution. Si une couche 1 comme Solana génère davantage d’activités, et si les utilisateurs sont moins sensibles aux prix et prêts à payer des frais, alors la couche 1 en bénéficiera. Plus vous obtenez de volume de transactions, plus vous générez de frais. Le modèle de capture de valeur d’Hyperliquid est très direct, et Solana bénéficiera également des frais.
Si le volume, la fréquence et le nombre de stratégies exécutés par ces agents dépassent ceux des humains, cela constitue évidemment un excellent moteur de frais. Je pense que c’est précisément ainsi que les couches 1 seront principalement évaluées à l’avenir.
À un niveau supérieur, au niveau applicatif, il n’est pas encore clair si les bourses parviendront à créer une capture de valeur différenciée. Les DEX du passé et des produits similaires n’ont pas nécessairement capturé une part importante de la valeur — nous continuons donc d’observer si une valeur significative peut y émerger.
Mais un point est déjà clair : le front-end peut capturer de la valeur. Si vous présentez bien les données, à l’ère des jetons mèmes, certains front-ends pouvaient percevoir jusqu’à 1 %, voire plus, par transaction — une piste prometteuse à explorer.
La forme future du front-end évoluera également. Dans le domaine du trading, j’imagine l’émergence de produits similaires à des laboratoires de recherche en IA spécialisés dans les marchés financiers, aidant à la fois les particuliers et les institutions à construire des stratégies de trading complexes et fondées sur la performance. Ils pourraient aider les humains à exécuter des stratégies aujourd’hui réservées aux meilleurs traders algorithmiques. Si vous y parvenez, vous créez une couche d’interface reposant sur des modèles, et vous pouvez me facturer pour m’aider à battre le marché.
Ainsi, nous surveillerons qui touche réellement l’utilisateur final, les institutions ou les consommateurs, et qui fournit une valeur ajoutée allant au-delà du simple lieu d’exécution des transactions. Pouvez-vous m’aider à générer des idées ? Pouvez-vous m’offrir une meilleure liquidité ou des écarts plus étroits ? Voilà ce qui compte vraiment.
C’est pourquoi je porte une attention particulière aux agents et au trading, car je ne suis pas certain que les paiements via agents constituent une activité particulièrement prometteuse. Nous entendons souvent parler de finance via agents, surtout de paiements via agents, mais des géants existants comme Visa, Mastercard et Stripe pénètrent ce domaine de façon très rapide et très agressive. Il sera extrêmement difficile pour les nouveaux entrants de dépasser leur base client installée, leur capital de confiance, leurs capacités avancées en détection de la fraude, en conformité réglementaire et en gestion des risques. Ainsi, sur le versant des paiements — et plus généralement sur celui des activités non transactionnelles et non spéculatives — les défis seront immenses.
Animatrice Laura Shin : À ce moment où la cryptographie devient tangible, où elle commence à être adoptée par le grand public, comment cela transforme-t-il les VC cryptographiques ? Et comment cela modifie-t-il votre propre réflexion en matière d’investissement ?
Mike Dudas :
Plusieurs changements se produisent récemment chez les VC cryptographiques — et, en réalité, dans l’ensemble de l’industrie du capital-risque.
Premièrement, le coût de démarrage d’un projet a diminué. Aujourd’hui, vous pouvez créer un MVP avec moins de personnes, car vous pouvez presque mobiliser les compétences mondiales des développeurs via Claude, Codex ou d’autres outils. Même des personnes peu familières avec la technique peuvent désormais concrétiser rapidement leurs idées.
Cela ouvre deux scénarios possibles : soit la phase de pré-amorçage (pre-seed) se réduit, soit le nombre de projets en pré-amorçage augmente fortement. Autrement dit, les projets à un stade très précoce seront plus nombreux, mais il sera plus difficile pour les VC d’identifier les signaux pertinents au milieu du bruit.
En tant qu’investisseur en phase très initiale, vous allez donc rechercher plus tôt des signes de traction, des preuves tangibles : cette personne est-elle capable de créer un produit utilisé ? Y a-t-il déjà une activité économique naturelle sur la plateforme ?
Parallèlement, la capacité à passer à une échelle massive s’est également accrue. La cryptographie a toujours présenté ce phénomène de loi de puissance. Pump.fun a connu une croissance fulgurante, tout comme OpenSea au cycle précédent. Le défi le plus persistant de la cryptographie est de savoir si ces dynamiques peuvent durer sur le long terme.
La couche applicative a traversé plusieurs cycles, et nous serions aujourd’hui à peu près au troisième d’entre eux. Mais très peu d’entreprises parviennent à traverser plusieurs cycles et à s’ancrer durablement — la plupart se trouvent dans le domaine DeFi, notamment les leaders du secteur.
Ainsi, pour les VC cryptographiques, votre objectif réel est de repérer des comportements durables, et vous découvrirez que ces comportements ressemblent fortement à des activités déjà existantes dans le monde réel, simplement améliorées grâce à la technologie blockchain. Par exemple : négociation 24h/24, formation de liquidité moins coûteuse, participation de capitaux provenant de n’importe où. Bien entendu, l’absence de KYC et l’accessibilité universelle constituent également des caractéristiques importantes pour de nombreux projets.
Nous traversons actuellement une période de transformation majeure. La majeure partie des fonds mondiaux de capital-risque et de private equity est aujourd’hui dirigée vers les entreprises natives de l’IA. Ce n’est pas seulement le cas pour la cryptographie : tout domaine qui ne relève pas strictement de l’IA souffre, dans une certaine mesure, d’un manque de capitaux et de talents.
Vous verrez que les esprits les plus brillants convergent vers l’IA. Ce qui est intéressant, c’est que de nombreux experts cryptographiques de premier plan commencent également à s’engager dans des domaines extérieurs à la cryptographie — et y excellent. Ils sont entrés tôt dans ce secteur, y ont connu un grand succès, possèdent une forte capacité d’anticipation, ont accumulé des richesses et créé des produits remarquables — et ils commencent maintenant à s’implanter dans des secteurs adjacents.
Les VC suivent la même trajectoire. Paradigm, par exemple, a récemment rendu publiques de nombreuses transactions qui semblent se situer en dehors de la cryptographie, mais dans des domaines voisins. De nombreux VC s’orientent vers l’énergie, l’électricité, la puissance de calcul, etc.
Vous verrez donc de plus en plus de personnes élargir leur horizon tout en conservant leurs racines et leurs avantages cryptographiques. Cette tendance se poursuivra, car les opportunités sont immenses. Pendant les quinze dernières années, les VC et les bâtisseurs cryptographiques ont toujours été à la pointe, observant la formation de nouvelles structures de marché et contribuant à créer l’une des catégories d’actifs les plus dynamiques au monde. Ce sont eux-mêmes des innovateurs — et ils transfèrent aujourd’hui cette capacité dans des domaines bien plus vastes.
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