Fondateur de Real Vision : Après 13 ans de marchés haussiers et baissiers, repenser la valeur à long terme des cryptomonnaies

Auteur : Raoul Pal, fondateur de Real Vision

Compilation : Chopper, Foresight News

En ouvrant maintenant le fil d'actualité, vous constaterez que le sentiment du marché est totalement pessimiste. Le cycle est terminé, l'industrie crypto est morte, la cyclicité haussière et baissière de quatre ans est déclarée invalide, et tous ceux qui vous ont conseillé d'acheter avaient tort. Lorsque la tendance des prix des jetons s'écarte des attentes du public, dès que la direction des prix dépasse la compréhension, le pessimisme se propage. L'histoire se répète toujours.

J'ai été témoin d'innombrables tels cycles et je connais clairement la fin de l'histoire. Dans l'industrie crypto depuis treize ans, j'ai commis presque toutes les erreurs possibles. Avant d'exposer la logique de ma conviction haussière continue, parlons d'abord des pièges dans lesquels je suis tombé ; la vraie expérience vient toujours de l'échec.

En 2013, je suis entré sur le marché lorsque le prix du Bitcoin était de 200 dollars. Mais le timing d'achat n'est pas le point principal. Avant d'acheter mon premier Bitcoin, j'ai rédigé la première analyse de valorisation macroéconomique jamais écrite sur le Bitcoin.

Aux standards d'aujourd'hui, ce modèle de valorisation est très rudimentaire. J'ai emprunté l'approche de valorisation des matières premières, calculé les réserves totales d'or en surface et souterraines, puis appliqué ce cadre au Bitcoin. La conclusion était : si le Bitcoin peut devenir l'or numérique, à condition que le prix de l'or maintienne son niveau actuel, la valeur d'un seul Bitcoin pourrait atteindre 1 million de dollars.

Cet article s'est rapidement répandu dans la Silicon Valley et le cercle financier ; à l'époque, personne n'avait encore construit un système de valorisation pour le Bitcoin depuis une perspective macroéconomique. Je n'ai pas seulement exprimé une opinion, j'ai également recommandé le Bitcoin à tous les abonnés de GMI, y compris plusieurs hedge funds et family offices. En 2013, recommander un Bitcoin à 200 dollars à ce type d'investisseurs demandait un grand courage.

Ma conclusion centrale à l'époque était : « Le prix actuel du Bitcoin est de 200 dollars, l'objectif à long terme pourrait viser le million de dollars. Considérant que je pourrais probablement me tromper, j'applique une décote de 10 %, donnant un objectif à dix ans de 100 000 dollars. »

Le résultat final a grossièrement correspondu à la prédiction ; le Bitcoin a effectivement atteint ce niveau de prix.

Mais, voir correctement la destination et comprendre la volatilité en cours de route sont deux choses complètement différentes.

En revenant sur ce parcours, je suis entré à un prix excellent, le prix a doublé, triplé successivement, puis a chuté de 84 %. Je me suis consolé en disant que c'était un pari à long terme, aucune opération n'était nécessaire. Ensuite, le marché a de nouveau explosé fin 2017 ; un jour, en surveillant le marché, le prix a grimpé à un chiffre incroyable, alors j'ai choisi de vendre.

Pourquoi ? La peur (FUD) était en jeu. Les controverses sur les forks se multipliaient, la théorie de la « bulle » était omniprésente, et je me suggérais constamment : saisissez la hausse de dix fois et encaissez les profits à temps, ne laissez pas tous les profits s'évaporer.

J'ai liquidé ma position et suis sorti. Mais après ma vente, le Bitcoin a continué à augmenter de dix fois.

J'ai essayé de faire semblant de ne pas regretter, mais je savais au fond de moi que j'avais commis une énorme erreur. Pire encore, pendant la pandémie, le prix des jetons a de nouveau chuté drastiquement, je suis rentré sur le marché, pensant avoir acheté au fond de manière très intelligente. Ce n'était pas le cas : j'ai vendu à 2 000 dollars, mais j'ai racheté à huit ou neuf mille dollars. Acheter et vendre fréquemment, prendre des profits aux sommets, trader à court terme répétitivement autour de la position... Toutes ces opérations ont empêché la seule stratégie à long terme correcte de fonctionner.

J'ai autrefois fait un calcul approximatif : si le capital initial de 200 000 dollars avait été conservé sans y toucher, il vaudrait aujourd'hui environ cent millions de dollars. C'est là que réside la puissance des intérêts composés, cela prouve aussi que les humains prennent facilement des décisions stupides. L'actif lui-même prend continuellement de la valeur, tandis que je n'ai cessé d'interrompre artificiellement ce processus.

Avoir laissé échapper d'énormes gains latents, cette leçon coûteuse m'a enseigné une vérité : adopter une perspective à long cycle, ignorer le bruit, et détenir à long terme. Pour n'importe quel courtier, les « comptes dormants » ont souvent les meilleurs rendements, car les détenteurs n'opèrent pas les actifs arbitrairement.

Voilà mon analyse rétrospective. Ensuite, parlons de la logique que j'ai comprise aujourd'hui, mais que je n'avais pas pleinement percée à l'époque.

Le Bitcoin est un coffre-fort de réserve de valeur

Ces dernières semaines, j'ai continuellement écrit sur la dépréciation monétaire, et toutes les analyses pointent finalement ici. La démographie engendre la dette, la dette pousse la monnaie à se déprécier continuellement ; par rapport aux actifs à long terme, le pouvoir d'achat de l'argent liquide se contracte d'environ 8 % par an. Pour comprendre complètement cette logique de transmission, vous pouvez lire mon article précédent ; pour résumer simplement : détenir de l'argent liquide revient à tenir un bloc de glace qui fond continuellement, le choix rationnel est de détenir des actifs dont la quantité totale ne peut pas être augmentée artificiellement.

Le Bitcoin est l'actif le plus pur de cette catégorie. L'offre totale est verrouillée à perpétuité à 21 millions de pièces, il n'y a pas de vote de comité pour l'augmentation de l'offre. C'est la monnaie hard la plus solide jamais créée par l'humanité, assumant la fonction de couche de réserve de valeur, un coffre-fort numérique.

Mais le coffre-fort a un plafond de croissance, comprendre ce point est crucial. Le marché cible du Bitcoin est l'épargne mondiale cherchant un refuge sûr. La taille est grossièrement équivalente au marché de l'or d'environ 35 000 milliards de dollars, plus une partie d'autres actifs utilisés pour la préservation de la richesse. Mon jugement est que le Bitcoin continuera à capturer la part d'allocation de ces fonds. Ses seuls vrais concurrents sont Zcash, une crypto-monnaie avec des attributs de confidentialité, qui pourrait peut-être obtenir 10 % du marché à l'avenir, le reste des parts sera occupé par le Bitcoin.

Ainsi, la logique du coffre-fort numérique tient, le Bitcoin est un actif de qualité. Mais le coffre-fort n'est que la moitié de l'histoire, voire même moins.

Un système économique bâti sur le coffre-fort

Le Bitcoin n'est pas programmable. Basé sur son intention de conception, il excelle dans une seule chose et n'assume aucune autre fonction. Les blockchains publiques de contrats intelligents sont une catégorie complètement différente. Il existe de nombreuses blockchains publiques sur le marché, j'en privilégie continuellement trois : Ethereum, Solana et Sui. L'erreur la plus facile à commettre pour le public est de les regrouper vaguement avec le Bitcoin sous l'étiquette « crypto-monnaie » et de discuter quelle pièce finira par gagner.

Les gens ignorent un fait clé : leurs missions sont fondamentalement différentes. Le Bitcoin résout la réserve de valeur, les plateformes de contrats intelligents résolvent la collaboration multi-parties.

Le cadre de l'ère de la croissance exponentielle que j'ai proposé suggère : l'intelligence artificielle, la robotique, l'énergie et la technologie crypto connaissent simultanément une période d'explosion de développement. L'économie future ne dépendra plus de la force humaine, mais sera dominée par les machines. Des milliards d'agents intelligents IA effectueront des transactions sans interruption, achèteront de la puissance de calcul, régleront les comptes entre eux, à une vitesse de transaction bien supérieure à celle des humains.

Une question évidente s'ensuit : sur quoi s'appuient-elles pour effectuer des transactions ? Le système bancaire traditionnel ne convient pas. L'économie des machines ne peut pas tolérer un cycle de compensation de trois jours, dépendre de banques correspondantes, ou des institutions de compensation fermées le week-end. Les agents intelligents ont besoin de canaux sous-jacents programmables, à règlement instantané et fonctionnant 24/7 — c'est précisément la valeur des blockchains publiques de contrats intelligents. Elles deviendront la couche de règlement de l'économie des machines à l'ère exponentielle.

Ainsi, se positionner sur ce type de blockchains publiques ne consiste pas à parier sur un certain token, mais à parier sur l'infrastructure sur laquelle la prochaine génération d'économie fonctionnera. Le token lui-même n'est pas seulement une monnaie, mais un droit dans le réseau pour le détenteur, c'est la couche de collaboration de l'ère numérique.

Cela signifie également qu'on ne peut pas appliquer le modèle de valorisation du Bitcoin aux blockchains publiques, ni encore moins les évaluer avec les méthodes de valorisation d'entreprise traditionnelles. Une blockchain publique n'est pas une entreprise, mais un système économique. Pour évaluer la valeur d'un système économique, il faut regarder le volume total d'activité économique qui s'y produit.

En comparant les marchés cibles des deux grandes catégories ensemble, l'argument central est évident. Le Bitcoin vise l'épargne mondiale, correspondant à un volume d'environ 35 000 milliards de dollars, une taille équivalente à l'or, digne d'un positionnement. Les plateformes de contrats intelligents, à l'avenir, devraient supporter les besoins de règlement de l'immobilier mondial (environ 400 000 milliards de dollars), de la dette mondiale (environ 325 000 milliards de dollars), et du marché boursier mondial (environ 125 000 milliards de dollars). Ce n'est pas seulement une taille plus grande, mais un ordre de grandeur supérieur.

La conclusion va de soi : à long terme, la capitalisation boursière totale combinée des blockchains publiques de contrats intelligents de qualité sera plusieurs fois celle du Bitcoin. Cela ne signifie pas que le Bitcoin échouera, il accomplira parfaitement sa mission de réserve de valeur. La raison est : l'économie bâtie sur le coffre-fort aura naturellement un volume plus grand que le coffre-fort lui-même. Le coffre-fort stocke les fonds d'épargne, le canal sous-jacent porte la circulation de l'ensemble de l'économie.

Contre-argument : ne sont-ils que des tokens fonctionnels ?

Je peux anticiper les arguments baissiers dominants du marché, qui méritent d'être démontés sérieusement, plutôt que simplement réfutés. Cet argumentaire est le suivant : le Bitcoin est conçu dès la base pour la préservation du capital, accumulant continuellement de la valeur en tant que monnaie. Ethereum, Solana, Sui ne sont que des actifs fonctionnels, une infrastructure financière ; l'infrastructure ne s'apprécie pas continuellement comme un actif monétaire pur. Peu importe la qualité de la technologie, cela ne compte pas comme un excellent objet d'investissement.

Mais une déduction inverse révèle les failles. Les actifs de réserve de valeur pure ont une limite de croissance déterminée par l'échelle totale de l'épargne cherchant la préservation de valeur. Le volume est énorme, mais il y a un plafond clair. La limite des actifs d'infrastructure dépend de toutes les applications pouvant être construites dessus ; à chaque nouveau projet né, le plafond se soulève davantage. Des frais bas n'égalent pas une faible valeur. Le réseau sous-jacent peut se généraliser à l'échelle précisément grâce au faible coût, et la valeur du réseau augmente continuellement avec.

Il existe une ligne de démarcation claire ici : les protocoles de prêt et les échanges construits sur Ethereum appartiennent à des projets commerciaux, ayant des revenus, des barrières concurrentielles, et peuvent être valorisés par flux de trésorerie. Ethereum lui-même n'appartient pas à un projet commercial. La valeur d'Ethereum provient de la somme de tous les écosystèmes construits dessus. Une fois Ethereum à l'arrêt, ce n'est pas seulement une entreprise qui disparaît, tous les réseaux Layer 2, la plupart du marché des stablecoins, tout l'écosystème DeFi s'effondreraient instantanément. C'est là sa valeur centrale, c'est la fondation sous-jacente sur laquelle tous les projets survivent, et non l'un des nombreux projets.

De même, cela explique pourquoi les réseaux Layer 2 ont du mal à reproduire la valeur des blockchains publiques Layer 1. Les réseaux Layer 2 louent la sécurité à la chaîne principale sous-jacente, une grande partie des revenus finissent par retourner à la couche inférieure. Même si un réseau Layer 2 prospère naît sur Ethereum, cela pousse essentiellement continuellement la valeur d'Ethereum à la hausse. Finalement, toute la valeur se sédimente dans la blockchain publique Layer 1 sous-jacente.

Pourquoi le marché est-il généralement pessimiste actuellement ?

Retour au sentiment du marché du début de l'article. Si la logique à long terme est si solide, pourquoi la situation actuelle est-elle si difficile ? L'environnement général de liquidité continuellement accommodante et d'environnement financier tendant à s'adoucir est déjà en place. L'imprévu qui a perturbé le rythme du marché est que la hausse n'est pas venue comme prévu. Le krach du marché d'octobre 2025, le shutdown du gouvernement ont provoqué une série de perturbations, détruisant le rythme original du marché, le temps de démarrage de la tendance est retardé. De nombreux investisseurs interprètent directement ce « retard » comme une « invalidation complète de la logique ».

La logique sous-jacente ne s'est jamais effondrée. L'écart entre les prix des actifs crypto et les attentes de liquidité a duré plus longtemps que prévu, mais l'écart sera comblé, il ne se fermera pas permanemment.

Auparavant, l'indice PMI manufacturier américain était resté longtemps en dessous du seuil d'expansion/contraction, le cycle commercial était en baisse. L'industrie crypto dépend fortement de l'activité du marché et de la volonté d'investissement, elle a naturellement besoin d'un réchauffement du cycle macroéconomique. Pendant une longue période, l'environnement macroéconomique a été sous pression continue. De plus, le Bitcoin a montré occasionnellement une tendance de décote de liquidité, se décorrélant de la tendance de liquidité globale, ce phénomène se joue périodiquement. La volatilité des actifs crypto est supérieure aux indicateurs de liquidité, lorsque le marché est surchauffé, la hausse dépasse les attentes, lorsque le marché se refroidit, la baisse dépasse également les attentes. Sur une dimension temporelle plus longue, le coefficient de corrélation entre les deux se maintient à environ 87 %.

Nous sommes actuellement dans une phase de marché froid, donc beaucoup jugent que la logique à long terme est invalide, ce n'est pas le cas. Le cycle commercial a touché le fond et rebondit. L'indice PMI manufacturier est resté dans la zone d'expansion pendant six mois consécutifs, la dernière donnée de juillet enregistrée est de 53,3. Les lois historiques indiquent que dans ce type d'environnement macroéconomique, le marché crypto accueille souvent un réchauffement de la tendance. Dans la phase ascendante du cycle, l'appétit pour le risque des investisseurs augmente, une différenciation apparaîtra également au sein du marché crypto : les obligations junk surperforment les obligations d'État, les valeurs de petite capitalisation surperforment les valeurs de grande capitalisation leaders ; les blockchains publiques de contrats intelligents comme Ethereum surperforment le Bitcoin. La raison est que l'activité économique pousse la demande d'espace de bloc à la hausse, tandis que la demande d'épargne conduit la tendance du Bitcoin.

Comment opérer

Je ne donnerai pas de portefeuille d'investissement fixe, ni ne prédirai le fond. Treize ans d'expérience professionnelle m'ont appris que personne ne peut prévoir le timing avec précision, forcer une prédiction, finira probablement par rejouer la tragédie de vendre le Bitcoin à 2 000 dollars.

L'analyse rétrospective du début de l'article est l'enseignement le plus important. Le secteur crypto est un jeu à long terme, testant extrêmement la mentalité, les revenus et la fortune de beaucoup de gens sont profondément liés à l'industrie. Les gagnants finaux ne sont pas les personnes ayant les capacités de trading à court terme les plus fortes. Mais les investisseurs capables de comprendre clairement l'essence des actifs détenus, convaincus de la tendance de généralisation continue du réseau, et capables de supporter un drawdown profond de 50 % qui apparaît tous les quelques ans.

Élargissez la perspective, épurez le bruit du marché. Positionnez-vous simultanément sur le coffre-fort numérique (Bitcoin) et le canal économique sous-jacent (blockchains publiques de contrats intelligents de qualité), suivez la courbe de croissance de l'industrie, pas besoin de dépenser d'énergie à essayer de battre le cycle.