1. Résumé

Au cours des deux dernières années, la tokenisation des RWA a achevé la première phase de preuve de concept. La taille des actifs tokenisés hors stablecoins est passée de moins de 3 milliards de dollars au milieu de 2024 à plus de 30 milliards de dollars en avril 2026, puis s'est stabilisée autour de 34 milliards de dollars, ce qui indique que les actifs financiers traditionnels peuvent être efficacement mappés on-chain et que les institutions commencent à considérer la blockchain comme une nouvelle infrastructure d'émission, de règlement et de gestion d'actifs.

Mais la croissance de la taille n'équivaut pas à l'achèvement de la financialisation. Le problème central du marché RWA actuel est passé de « les actifs peuvent-ils être mis on-chain » à « les actifs sont-ils utiles une fois mis on-chain ». Les tokens peuvent représenter la propriété et les droits aux revenus d'obligations, d'or, de parts de fonds ou d'actifs de crédit, mais cela ne signifie pas qu'ils sont devenus des briques financières librement composables, nantissables, repréçables et intégrables dans les protocoles DeFi.

Le jugement central de ce rapport est que les RWA et la DeFi entrent dans la même seconde mi-temps. La première mi-temps des RWA consistait à prouver que les actifs peuvent être tokenisés, enregistrés et détenus on-chain ; la seconde mi-temps doit prouver si ces actifs peuvent être nantis, former une liquidité secondaire, entrer sur les marchés de prêt, devenir des réserves de stablecoins, et être utilisés pour des rachats et des produits structurés. La première mi-temps de la DeFi consistait à prouver que la finance sans permission peut fonctionner ; la seconde mi-temps doit prouver que les revenus des protocoles peuvent être durables, les risques gérés et les tokens capteurs de valeur. La convergence de ces deux lignes principales est essentiellement le tournant clé du marché crypto passant des « actifs narratifs » aux « actifs de flux de trésorerie ».

Sur cette base, le rapport estime que la prochaine phase des RWA ne consiste plus seulement à « mettre les actifs on-chain », mais à « mettre les flux de trésorerie, le crédit et les risques on-chain » : les stablecoins résolvent la composante cash on-chain, les RWA fournissent des actifs à rendement faible volatility et des sources de collatéral traditionnelles, et les protocoles DeFi fournissent la couche de交易, de prêt, de levier, de liquidation et d'allocation de capital. Ce n'est que lorsque ces trois éléments formeront une boucle fermée que les RWA pourront évoluer de certificats statiques vers une infrastructure financière dynamique.

En tant que département de recherche sous HTX, HTX Research suit depuis longtemps les trajectoires d'évolution des RWA, des stablecoins et de l'infrastructure financière on-chain. Ce rapport, tout en complétant les jugements de tendances, organise également les nouvelles exigences que ce tournant impose au système de produits des plateformes de交易, et combine les pratiques produits de HTX dans la gestion des rendements, les produits structurés, les rendements on-chain et le financement par nantissement pour discuter de la manière dont les narratifs institutionnels se transforment en produits financiers utilisables par les utilisateurs ordinaires.

2. Marché RWA : De la preuve de concept à la financialisation

2.1 La véritable signification derrière le bond de la taille du marché

Le marché des actifs tokenisés hors stablecoins est passé de moins de 3 milliards de dollars au milieu de 2024 à environ 34 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026. Ce bond n'est pas seulement une « narration RWA qui devient chaude », mais surtout, il prouve que trois conditions de base mûrissent simultanément : une composante cash conforme, une infrastructure de niveau institutionnel et une demande de produits durable.

Premièrement, les stablecoins s'institutionnalisent progressivement, fournissant un environnement réglementaire plus prévisible pour les paiements, les règlements et les souscriptions/rachats on-chain. Les documents de l'OCC aux États-Unis montrent que le GENIUS Act est entré en vigueur le 18 juillet 2025 et a établi un cadre réglementaire pour les activités de payment stablecoin. Les stablecoins (HTX) sont la composante cash la plus importante entre les RWA et la DeFi ; ce n'est que si la composante cash possède une certitude réglementaire que les institutions peuvent plus facilement intégrer les flux de fonds on-chain dans leurs systèmes d'audit, de contrôle des risques et d'exploitation.

Deuxièmement, l'infrastructure passe de « usable en pilote » à « usable en production ». La garde, le KYC/AML, l'identité on-chain, les oracles, les modules de transfert conformes, les portefeuilles de niveau institutionnel et les solutions d'audit on-chain mûrissent progressivement, réduisant les barrières techniques pour les institutions financières traditionnelles émettant et gérant des actifs on-chain.

Troisièmement, les institutions passent du POC à la produitisation. Les premiers RWA ressemblaient davantage à des expérimentations blockchain pour les institutions financières, tandis que maintenant les obligations tokenisées, les fonds du marché monétaire, l'or et les actifs de crédit deviennent progressivement des lignes de produits exploitables de manière durable. Derrière la croissance de la taille du marché se trouve le fait que les systèmes de gestion d'actifs traditionnels commencent à accepter l'émission on-chain et le règlement on-chain comme une nouvelle option d'infrastructure.

2.2 Preuve de concept achevée, mais la financialisation est encore à un stade précoce

Bien que la croissance des RWA soit significative, 34 milliards de dollars ne représentent toujours qu'une tranche infime dans le système financier mondial. La taille des marchés mondiaux des obligations, actions, or, crédits et fonds se compte en dizaines de billions voire en millions de billions de dollars, tandis que les actifs tokenisés actuels n'en représentent qu'une très petite proportion. La pénétration des obligations, de l'or et des actions tokenisés par rapport aux marchés sous-jacents correspondants reste extrêmement faible.

Cela signifie que la position la plus précise des RWA actuels n'est pas « déjà mainstream », mais « déjà prouvé viable ». Cela a vérifié l'opérabilité de l'émission on-chain, de la détention on-chain et du règlement on-chain, mais n'a pas encore vérifié la durabilité de la composabilité à grande échelle des actifs, de la création de crédit à grande échelle et de la liquidité secondaire à grande échelle.

La première phase des RWA résout « peut-on les mettre on-chain ». La seconde phase des RWA doit répondre à « une fois mis on-chain, cela crée-t-il une nouvelle efficacité financière ». C'est également le point d'inflexion clé des RWA passant de la preuve de concept à la financialisation.

2.3 Passage de la croissance de la taille à l'utilisation financière

Auparavant, le marché avait l'habitude de mesurer le développement des RWA par la taille des actifs tokenisés, le nombre d'actifs émis et le nombre de détenteurs on-chain. Mais entrant dans la prochaine phase, les indicateurs plus importants deviendront le taux d'utilisation, le taux de rotation, le taux de nantissement, la demande de prêt, le rendement réel, le traitement des défauts, la profondeur du marché secondaire et les revenus des protocoles.

Si un produit d'obligations d'État tokenisées est simplement détenu à long terme dans un portefeuille whitelisté, il ressemble davantage à un certificat de rendement on-chain ; s'il peut être utilisé pour des prêts collatéralisés, des opérations de repo, des réserves de stablecoins, la gestion de la trésorerie des DAO ou des marges de produits dérivés, alors il entre vraiment dans le système financier on-chain.

Par conséquent, la prochaine dimension de concurrence du marché RWA n'est plus « qui peut émettre plus d'actifs », mais « qui peut faire circuler, composer et prix les actifs vraiment on-chain ».

3. Catégories d'actifs, utilisation on-chain et paysage multi-chaînes

3.1 Les actifs les plus faciles à mettre on-chain ne sont pas nécessairement ceux ayant le plus de valeur on-chain

Une stratification évidente est déjà apparue au sein du marché RWA.

Le premier niveau concerne les obligations d'État et l'or. Ce sont les catégories d'actifs les plus importantes actuellement et aussi les plus faciles à mettre on-chain. Les obligations d'État américaines ont un degré de standardisation élevé, des rendements stables, des prix transparents et une demande d'investisseurs claire. Pour les investisseurs crypto, les obligations d'État tokenisées sont un outil pour permettre aux stablecoins idle d'obtenir des rendements de type marché monétaire ; pour les institutions, cela signifie un règlement plus rapide, une circulation de collatéral plus flexible et un accès plus proche des marchés d'actifs numériques. Les obligations d'État américaines tokenisées sont l'un des principaux moteurs de la croissance récente des RWA.

L'or est également naturellement adapté à la tokenisation. Il est standardisé mondialement, facile à garder, les prix sont transparents, et il existe déjà depuis longtemps dans la finance traditionnelle des formes de détention non physiques telles que l'or papier, les ETF or et les certificats or. Les données publiques montrent également que le marché des produits tokenisés est presque dominé par l'or, l'or représentant la quasi-totalité de la taille de cette catégorie.

Le deuxième niveau concerne les produits financiers plus proches des besoins natifs on-chain tels que le crédit privé, la réassurance, les billets de mining Bitcoin et les tokens de vaults de prêt. La taille de ces produits n'est pas nécessairement la plus grande, mais dès la conception, ils mettent davantage l'accent sur les scénarios d'utilisation on-chain, tels que le nantissement, la stratification, la distribution des rendements, l'accès aux protocoles et le transfert de risques. Les crédits adossés à des actifs et les produits financiers professionnels ont atteint la taille de 1 milliard de dollars très rapidement, reflétant l'attraction des besoins natifs on-chain sur des structures d'actifs spécifiques.

Le troisième niveau concerne les fonds VC, les stratégies de gestion active, les parts de fonds privés et certains actifs de type actions. Ces actifs sont très attrayants sur le plan narratif, mais plus difficiles à mettre en œuvre. La difficulté ne réside pas seulement dans la technologie, mais les relations juridiques, les mécanismes d'évaluation, l'adéquation des investisseurs, les périodes de lock-up, la divulgation d'informations, les arrangements de rachat, le traitement fiscal et la conformité transfrontalière constituent ensemble une barrière élevée.

Cela montre que les RWA ne sont pas une seule piste, mais un ensemble de structures d'actifs, de structures juridiques et de scénarios d'utilisation financière. La tokenisation des obligations d'État et de l'or est plus proche de la « numérisation », c'est-à-dire mettre les enregistrements d'actifs existants on-chain ; le crédit privé, la réassurance et les parts de prêts on-chain sont plus proches de la « financialisation on-chain », c'est-à-dire considérer la composition on-chain et l'utilisation on-chain dès la conception du produit.

Par conséquent, mesurer les projets RWA ne peut pas se faire uniquement par la taille des actifs. Un produit d'obligations d'État tokenisées de grande taille, s'il est simplement détenu la plupart du temps dans des portefeuilles whitelistés, sa contribution marginale à l'écosystème DeFi peut être inférieure à un pool d'actifs de plus petite taille mais qui peut être largement utilisé comme collatéral, certificat de liquidité ou outil de transfert de risques. Le système d'évaluation central des RWA futurs doit passer de « volume d'émission d'actifs » à « volume d'utilisation financière ».

3.2 Le paradoxe de l'utilisation on-chain : la plus grande catégorie d'actifs, la plus faible activité DeFi

Il existe une « inversion taille-activité » évidente sur le marché RWA actuel. Les catégories d'actifs les plus volumineuses ont souvent l'utilisation on-chain la plus faible ; les actifs de plus petite taille mais conçus pour l'utilisation on-chain entrent plus facilement dans les protocoles DeFi. Dans les données publiques, les obligations tokenisées sont l'une des plus grandes catégories d'actifs, mais seulement environ 5 % de l'offre est déployée dans la DeFi ; les tokens de réassurance ont une taille plus petite, mais une proportion plus élevée est déployée dans les protocoles DeFi.

Ce phénomène révèle un problème clé : « être tokenisé » et « être utilisé financièrement on-chain » sont deux concepts complètement différents. Le premier met l'accent sur la représentation des droits sur les actifs, le second met l'accent sur la composabilité, la nantissabilité et la transférabilité des actifs.

De nombreux produits d'obligations d'État et d'or sont essentiellement toujours des reçus on-chain. Les actifs sous-jacents sont gérés conjointement par des gardiens traditionnels, des gestionnaires de fonds, des agents de transfert, des fournisseurs de services de conformité et le système bancaire, le token n'est qu'une interface d'enregistrement et de transfert plus efficace. Ils peuvent améliorer l'expérience de détention et de règlement, mais ne possèdent pas nécessairement les capacités de transfert ouvert, de nantissement sans permission, de composition cross-protocole et de liquidation automatique.

Il y a quatre principales causes de faible utilisation.

Premièrement, les restrictions de transfert conformes. De nombreux tokens RWA ne peuvent être transférés qu'entre des portefeuilles ayant terminé le KYC, satisfait à l'adéquation des investisseurs et entrés dans la whitelist, ce qui limite naturellement la composition DeFi ouverte.

Deuxièmement, les cycles de rachat et de valeur nette sont discontinus. Les fonds d'obligations d'État, le crédit privé et les parts de fonds sont souvent rachetés par jour ouvrable ou par lot, tandis que les protocoles DeFi fonctionnent dans un environnement 7×24 heures, il y a un décalage naturel dans la structure temporelle entre les deux.

Troisièmement, les modèles de prix et de risques ne sont pas matures. Les protocoles DeFi ont besoin de prix en temps réel, de paramètres de décote, de seuils de liquidation et de profondeur de liquidité, mais de nombreux RWA n'ont pas de marché secondaire continu et ne peuvent dépendre que de la NAV, des cotations de courtiers ou de l'évaluation par modèle.

Quatrièmement, le recours juridique et le traitement des défauts restent off-chain. Les smart contracts peuvent distribuer automatiquement les rendements, mais ne peuvent pas automatiquement compléter la disposition des droits d'hypothèque immobilière, le recouvrement de prêts aux entreprises ou la liquidation de faillite.

Par conséquent, le cœur de la prochaine phase des RWA n'est pas de faire « apparaître plus d'actifs on-chain », mais de faire « utiliser sûrement plus d'actifs financièrement on-chain ». Cela nécessite la maturité conjointe des standards d'actifs conformes, des pools DeFi permissionnés, de l'identité on-chain, des réserves vérifiables, des oracles, de l'exécution juridique off-chain et des mécanismes de liquidation on-chain.

3.3 Paysage multi-chaînes : les RWA ne seront pas monopolisés par une seule blockchain publique

La distribution réseau du marché RWA présente un schéma « un super puissant, plusieurs forts ». Ethereum, grâce à la DeFi, la sécurité, la认知 institutionnelle et l'avantage du premier mover dans l'écosystème des smart contracts, reste une infrastructure importante. Mais BNB Chain, Solana, Stellar, Liquid Network, XRP Ledger, ZKsync Era, Arbitrum et d'autres réseaux ont également formé leurs propres territoires RWA. Dans les données publiques, Ethereum représente environ la moitié de la part du marché des actifs tokenisés, mais d'autres chaînes形成 également une croissance distribuée dans des scénarios tels que les obligations d'État, les paiements, l'or, le règlement transfrontalier et les transactions à faible coût.

Cela montre que les RWA ne convergeront pas simplement vers une seule chaîne. Différents actifs choisiront différentes infrastructures en fonction des coûts, de la conformité, de la liquidité, des relations écosystémiques et des canaux des émetteurs.

Ethereum convient aux actifs à haute sécurité, haute valeur et nécessitant une composition DeFi ; Stellar et XRP Ledger sont plus orientés vers les paiements, les règlements transfrontaliers et les réseaux institutionnels ; Solana convient aux actifs à haut débit, faible coût et orientés vers l'expérience de交易 ; ZKsync, Arbitrum et autres L2 ont un espace différencié en matière de confidentialité, d'évolutivité, de preuves de conformité et de connexion à l'écosystème EVM.

Mais le multi-chaînes apporte également de nouveaux problèmes. La circulation cross-chain des actifs conformes est plus difficile que celle des actifs crypto ordinaires, car elle implique non seulement le token bridge, mais aussi l'identité des investisseurs, les restrictions de juridiction, les qualifications de transfert, le screening des sanctions, l'état des réserves et la synchronisation des droits juridiques.

À l'avenir, le point focal de la concurrence des infrastructures RWA passera de « peut-on émettre des actifs » à « peut-on faire circuler des actifs conformes cross-chain, cross-protocole et cross-scénario ». Celui qui pourra résoudre les problèmes de circulation cross-chain des actifs conformes et de composition cross-protocole pourrait devenir l'infrastructure centrale de la seconde mi-temps des RWA.

4. Évaluation des flux de trésorerie DeFi : De la logique TVL à la logique de profit

4.1 La DeFi commence à entrer dans l'ère de l'évaluation des flux de trésorerie

Alors que les protocoles DeFi accumulent progressivement de vrais utilisateurs, de vraies transactions et de vrais frais, le cadre d'évaluation des actifs crypto doit également changer. Auparavant, le marché utilisait souvent des indicateurs tels que TVL, volume de交易, FDV/TVL, FDV/Revenue pour mesurer les projets DeFi. Mais ces indicateurs reflètent davantage la taille, pas nécessairement la capacité de profit et la capacité de capture de valeur.

Un cadre d'analyse plus mature devrait comprendre les actifs crypto sur le spectre « commodity — créance financière ».

Les actifs de type commodity, comme Bitcoin, sont principalement pilotés par la rareté, la liquidité, la sécurité, la prime monétaire et le taux d'adoption. Ils ne promettent pas de flux de trésorerie futurs, donc ils sont plus adaptés à l'utilisation de cadres de comparaison de valeur réseau, de prime monétaire et d'actifs macro.

Les actifs de type flux de trésorerie, comme les tokens de certains protocoles DeFi, peuvent être analysés via les revenus, les profits, la distribution des frais, les actifs de trésorerie, les mécanismes de gouvernance et les chemins de capture de valeur des tokens. Ces actifs ne sont plus seulement des supports narratifs, mais se rapprochent progressivement de l'expression des权益 des réseaux financiers on-chain.

Les protocoles de prêt représentés par Aave sont un cas typique de ce tournant. Aave a de vrais besoins d'emprunt, de vrais revenus d'intérêts, des structures de frais observables et des mécanismes d'allocation de capital en itération continue. DeFiLlama a décomposé les éléments de frais et de revenus d'Aave, les sources de frais d'Aave V3 incluent les intérêts d'emprunt, les frais de flash loan, les frais de liquidation, les frais d'échange Paraswap et Chainlink SVR, etc.

Cela ne signifie pas que les modèles d'évaluation financière traditionnels peuvent être simplement appliqués aux tokens DeFi. Les tokens de gouvernance ne sont pas égaux aux actions, et les revenus des protocoles n'appartiennent pas nécessairement aux détenteurs de tokens. Mais lorsque les modèles commerciaux, les structures de revenus et les mécanismes de capture de valeur des protocoles sont suffisamment clairs, le cadre des flux de trésorerie deviendra de plus en plus important.

4.2 Un niveau plus profond : ce que l'évaluation des flux de trésorerie teste vraiment est la « chaîne de transmission »

Autour de l'évaluation des flux de trésorerie DeFi, le point le plus facilement mal interprété est : tant que le protocole a des revenus, le token devrait être évalué avec un P/E ou DCF traditionnel. En fait, ce n'est que le premier niveau. Il est plus important d'identifier si la chaîne de transmission des revenus de l'activité du protocole à la valeur du token est complète.

Cette chaîne de transmission comprend au moins six liens.

Premièrement, le protocole a-t-il une vraie demande. Les revenus proviennent-ils de paiements d'utilisateurs réels, ou d'incitations à court terme, de subventions, de cycles spéculatifs ou d'un seul sentiment de marché ? Si les revenus dépendent fortement de la chaleur des transactions à court terme, ils ressemblent davantage à des revenus cycliques qu'à des flux de trésorerie capitalisables.

Deuxièmement, le protocole peut-il retenir les revenus. De nombreux protocoles DeFi ont des frais totaux élevés, mais une partie considérable doit être payée aux LP, validateurs, market makers, fournisseurs de liquidité ou fournisseurs de services externes. Ce qui est vraiment utilisable pour l'évaluation n'est pas le gross fee, mais le revenu net que le protocole peut retenir et支配.

Troisièmement, les revenus peuvent-ils couvrir les coûts de risque. Les protocoles de prêt doivent faire face aux mauvaises créances, aux échecs de liquidation, aux risques d'oracle et aux dépenses de modules de sécurité ; les DEX doivent faire face aux subventions de liquidité et aux coûts de market making ; les protocoles de produits dérivés doivent faire face à la pression des fonds d'assurance dans des conditions de marché extrêmes. Un modèle de revenus sans coûts de risque surestime facilement la capacité de profit du protocole.

Quatrièmement, la DAO possède-t-elle une capacité d'allocation de capital. Après que les revenus du protocole entrent dans la trésorerie, sont-ils utilisés pour le rachat, la destruction, les incitations, les réserves de sécurité, les dépenses de développeurs, ou les subventions écosystémiques ? Différentes méthodes d'allocation conduiront à des chemins de valeur de tokens complètement différents.

Cinquièmement, le token possède-t-il un mécanisme de capture de valeur clair. Les droits de gouvernance eux-mêmes ne sont pas équivalents aux droits de flux de trésorerie. Ce n'est que lorsque le rachat, la destruction, les rendements de staking, le remboursement des frais ou d'autres mécanismes sont suffisamment clairs que les revenus du protocole peuvent plus facilement être prix par le marché dans le token.

Sixièmement, la régulation reconnaît-elle cette transmission de valeur. Les tokens de gouvernance sont différents des actions traditionnelles, les détenteurs de tokens n'ont généralement pas nécessairement de droit de recours juridique sur les actifs du protocole ou les flux de trésorerie futurs. Par conséquent, la structure juridique et la classification réglementaire affecteront directement si les fonds institutionnels peuvent prix ce type d'actifs avec un taux d'actualisation plus bas.

Par conséquent, la clé de l'évaluation des flux de trésorerie DeFi n'est pas d'appliquer mécaniquement les modèles financiers traditionnels aux tokens, mais de juger si le protocole possède déjà une chaîne complète de « vraie demande — rétention des revenus — déduction des risques — allocation de gouvernance — capture par le token — interprétabilité juridique ».

4.2.1 Pourquoi Aave est devenu le cas représentatif de la « banque on-chain »

La structure commerciale d'Aave est relativement claire : les déposants fournissent de la liquidité, les emprunteurs empruntent des actifs avec des collatéraux, et le protocole obtient des flux de trésorerie via les spreads d'intérêts, les frais de liquidation, les frais de flash loan, les revenus de coopération, les revenus de trésorerie et les revenus de stablecoin GHO.

Ce n'est pas une banque au sens traditionnel, car il n'a pas de bilan centralisé et ne effectue pas de mismatch de maturité dans le système bancaire traditionnel ; mais du point de vue de la fonction économique, il assume vraiment le rôle d'infrastructure de marché monétaire on-chain et de prêt collatéralisé.

Aave est différent des tokens purement narratifs, il a de vrais scénarios d'utilisation et des sources de revenus observables. Les intérêts d'emprunt, les frais de flash loan, les frais de liquidation, les revenus de coopération et les revenus liés aux stablecoins constituent ensemble la base des flux de trésorerie du protocole.

La particularité d'Aave réside également dans le fait qu'il se trouve à l'intersection des RWA et de la DeFi.

Premièrement, les stablecoins sont une base importante pour les activités de prêt d'Aave. USDC, USDT, GHO et autres stablecoins constituent la composante cash du marché du crédit on-chain.

Deuxièmement, le développement des marchés institutionnels et des pools permissionnés donne aux protocoles comme Aave l'opportunité de répondre aux besoins de financement par nantissement d'actifs conformes. Si les obligations d'État tokenisées, les parts de fonds, le crédit privé et d'autres actifs conformes peuvent être sûrement intégrés dans les marchés permissionnés, ils ne seront plus seulement des certificats dans les portefeuilles, mais pourront devenir des actifs de base pour l'expansion du crédit on-chain.

Troisièmement, l'architecture produit d'Aave évolue d'un marché de prêt unique vers une plateforme financière on-chain plus complète. L'architecture de liquidité unifiée, les activités de stablecoin, les modules de sécurité et les applications côté utilisateur sont tous destinés à permettre au protocole de supporter des actifs plus complexes, des risques plus细分 et des besoins d'utilisateurs plus larges.

Cela explique également pourquoi Aave est considéré comme un cas important d'évaluation des flux de trésorerie DeFi. Les RWA ont besoin d'une couche de protocole capable de fournir de la liquidité, du financement par nantissement et une gestion des paramètres de risque ; les protocoles de prêt comme Aave sont précisément la couche de relais potentielle.

4.2.2 Les revenus du protocole ne sont pas égaux à la valeur du token

Le cas d'Aave rappelle également au marché qu'il n'y a pas de signe égal automatique entre les revenus du protocole et la valeur du token. Le protocole gagne de l'argent, ne signifie pas que le token de gouvernance一定 appreciera dans la même proportion. Il faut également considérer comment les frais entrent dans la trésorerie de la DAO, comment la DAO décide du rachat, des incitations, de l'assurance, des dépenses de sécurité et des investissements produits, si les détenteurs de tokens peuvent capturer stablement la valeur du protocole via la gouvernance, et si la régulation reconnaît ce mécanisme de transmission de valeur.

Par conséquent, la clé de l'évaluation DeFi n'est pas le revenue, mais le conversion rate, c'est-à-dire le taux de conversion de l'activité économique du protocole vers la valeur des détenteurs de tokens.

Les chemins courants incluent la destruction, le rachat, le cashback et les rendements de staking. La destruction affecte la rareté à long terme en réduisant l'offre ; le rachat forme un achat sur le marché via les revenus du protocole ; le cashback retourne directement une partie des frais aux utilisateurs ou détenteurs ; le staking améliore l'utilité du token via le lock-up et la distribution des rendements. La directivité, la durabilité, les risques réglementaires et l'impact marché de différents mécanismes sont complètement différents. L'efficacité de transmission de valeur des mécanismes tels que le rachat, la destruction, le cashback et les récompenses de staking présente des différences, et les dépenses de la DAO, l'émission de tokens et la structure juridique affecteront tous les résultats d'évaluation finaux.

À l'avenir, pour évaluer les protocoles DeFi, on ne peut pas seulement regarder la taille du TVL et des revenus, mais il faut établir un cadre similaire à « compte de résultat on-chain + tableau d'allocation de capital » :

Premièrement, les frais totaux représentent combien les utilisateurs sont prêts à payer pour le protocole.

Deuxièmement, les revenus du protocole représentent combien le protocole retient réellement.

Troisièmement, le profit net représente combien il reste après déduction des incitations, de la sécurité, du développement et des frais d'exploitation.

Quatrièmement, les actifs et passifs de la trésorerie représentent combien de tampon de capital le protocole possède.

Cinquièmement, le mécanisme de capture de valeur représente comment les profits affectent le token.

Sixièmement, l'efficacité de réinvestissement représente si les profits retenus améliorent la capacité de revenus futurs.

Ce cadre s'applique également à l'analyse des produits après la combinaison des RWA et de la DeFi. À l'avenir, ce qui est vraiment important n'est pas si le protocole a de la taille, mais si la taille peut être transformée en rendements durables, risques gérables et valeur capturable par les utilisateurs ou les détenteurs de tokens.

5. Stablecoins, régulation et cadre de risque

5.1 Les stablecoins sont l'actif sous-jacent commun aux RWA et à la DeFi

L'intersection des RWA et de la DeFi ne peut se passer des stablecoins. Les stablecoins ne sont pas seulement des unités de cotation de交易, mais aussi du cash on-chain, des collatéraux, des couches de règlement et des médias de distribution des rendements.

Sans stablecoins, les obligations d'État tokenisées ont du mal à obtenir des entrées de fonds on-chain ; sans stablecoins, les prêts DeFi ont du mal à former une demande de prêt stable ; sans stablecoins, les paiements transfrontaliers, les règlements institutionnels et les marchés secondaires RWA manquent d'une composante cash unifiée.

La clarté de la régulation des stablecoins est une variable structurelle pour les RWA et la DeFi. Pour les RWA, les stablecoins fournissent des entrées cash conformes, des médias de souscription/rachat et des unités de règlement on-chain. Pour la DeFi, les stablecoins fournissent des passifs à faible volatilité et une base de demande de prêt. Pour les institutions, une régulation claire des stablecoins signifie qu'elles peuvent plus facilement intégrer les flux de fonds on-chain dans des systèmes conformes, d'audit et de contrôle des risques.

À long terme, les stablecoins, les RWA et la DeFi formeront une structure à trois couches.

La première couche est les stablecoins conformes et la gestion de cash on-chain, assumant les paiements et les règlements.

La deuxième couche est les obligations d'État tokenisées, les fonds du marché monétaire, le crédit privé, l'or et les actifs titrisés, assumant les rendements et les collatéraux.

La troisième couche est les protocoles tels que Aave, Maple, Sky, Pendle, Uniswap, Hyperliquid, assumant les prêts, les transactions, les taux d'intérêt, les risques et les leviers.

Plus ces trois couches sont étroites, plus la finance on-chain se rapproche d'un véritable marché de capitaux. Les stablecoins résolvent le problème de l'« argent », les RWA résolvent le problème des « actifs », la DeFi résout le problème des « fonctions financières ». La combinaison des trois est la seule à pouvoir former un système financier on-chain complet.

5.2 Risques des RWA et de la DeFi : l'efficacité augmente, mais la complexité aussi

La combinaison des RWA et de la DeFi n'est pas sans risques. Au contraire, elle superposera les risques financiers off-chain, les risques de smart contracts on-chain, les risques de liquidité de marché et les risques réglementaires.

Dans la finance traditionnelle, les défauts d'actifs, les dévaluations, les ruées sur les rachats et les examens réglementaires sont déjà suffisamment complexes ; si ces risques entrent dans un environnement DeFi 7×24 heures, avec levier, composable et à liquidation automatique, la vitesse de réaction du système sera plus rapide et la transmission des risques pourrait être plus forte.

Le premier type de risque est le risque d'authenticité des actifs et des réserves. Derrière les actifs tokenisés, existe-t-il vraiment des actifs correspondants, les réserves sont-elles suffisantes, la garde est-elle indépendante, l'audit est-il opportun, les actifs sont-ils re-nantis, sont autant de problèmes centraux. Les stablecoins ont déjà prouvé que la transparence des réserves est extrêmement importante pour la confiance du marché, les RWA feront face au même problème.

Le deuxième type de risque est le mismatch de liquidité. De nombreux actifs sous-jacents RWA ne se交易nt que les jours ouvrables ou sont rachetés par cycle, mais les marchés de prêt et de produits dérivés DeFi fonctionnent 7×24 heures. Si les RWA sont utilisés pour des prêts collatéralisés, une fois que la pression du marché apparaît le week-end ou les jours fériés, les prix des oracles, les mécanismes de rachat et les processus de liquidation peuvent tous présenter un mismatch.

Le troisième type de risque est le risque de composabilité conforme. L'avantage de la DeFi ouverte est la composition sans permission, mais les RWA exigent souvent des whitelists, du KYC, de l'adéquation des investisseurs et des restrictions de juridiction. Comment保留 la composabilité sans détruire la conformité est le problème difficile de tout le RWAFi.

Le quatrième type de risque est le risque de gouvernance DAO et de transmission de valeur. Si les revenus du protocole doivent racheter des tokens, ou être utilisés pour des modules de sécurité, des incitations utilisateurs, des réserves de risques et du développement de produits, c'est essentiellement un problème d'allocation de capital. Un faible taux de vote de la DAO, une concentration de tokens, des conflits d'intérêts des parties prenantes, une incertitude réglementaire, peuvent tous affecter l'évaluation.

Le cinquième type de risque est le risque d'oracle et de prix. Les prix des RWA peuvent provenir de la NAV, des cotations d'échange, des cotations de courtiers, de l'évaluation par modèle ou de la divulgation manuelle. Les délais, les espaces de manipulation et les fréquences de mise à jour de différentes sources de prix sont différents, affectant directement la sécurité de liquidation des protocoles de prêt.

Par conséquent, la combinaison des RWA et de la DeFi ne doit pas être simplement comprise comme « les actifs traditionnels entrent on-chain即可 libérer la liquidité ». La mise en œuvre réelle nécessite des paramètres de risque conservateurs, des structures de marché stratifiées, des pools permissionnés, des marchés secondaires conformes, des preuves de réserves transparentes, des stress tests et des règles claires de traitement des défauts. Ce n'est que lorsque le cadre de risque sera mature que les fonds passeront des pilotes au déploiement à grande échelle.

6. Conclusion, implications produits et positionnement commercial de HTX

6.1 La première mi-temps des RWA est l'émission, la seconde est l'utilisation

La tokenisation des RWA et l'évaluation des flux de trésorerie DeFi semblent être deux thèmes différents, mais ils pointent en fait vers le même tournant industriel : le marché crypto passe de « l'existence des actifs » à « l'utilité des actifs », de « les protocoles sont utilisés » à « les protocoles peuvent être profitables », de « la prime narrative » à « l'évaluation conjointe des flux de trésorerie, de la gouvernance et de la conformité ».

La première phase des RWA a prouvé que les actifs peuvent être mis on-chain, mais la seconde phase doit prouver que les actifs mis on-chain peuvent créer une efficacité financière plus élevée. La première phase de la DeFi a prouvé que la finance sans permission peut fonctionner, mais la seconde phase doit prouver que les revenus des protocoles peuvent être durables, les risques gérés et la valeur capturée par les tokens. Les stablecoins sont la couche monétaire de base reliant ces deux phases.

À l'avenir, la direction la plus digne d'attention n'est pas simplement « plus d'actifs mis on-chain », mais cinq catégories de scénarios formant vraiment de la profondeur financière :

Premièrement, les obligations d'État tokenisées entrent dans les marchés de nantissement et de repo on-chain.

Deuxièmement, le crédit privé se combine avec les protocoles de prêt institutionnels pour former un marché de revenus fixes on-chain.

Troisièmement, l'or tokenisé et les produits de base deviennent des actifs dérivés et de marge.

Quatrièmement, les actions et les parts de fonds conformes entrent dans le système de交易 et de financement mondial 24/7.

Cinquièmement, les protocoles DeFi entrent dans l'ère de l'évaluation des flux de trésorerie via des mécanismes de capture de valeur clairs.

Ces directions pointent toutes vers la même tendance : le point focal de la concurrence des RWA passera de la « vitesse de mise on-chain » à la « profondeur on-chain », le point focal de la concurrence de la DeFi passera de la « taille du TVL » à la « qualité des flux de trésorerie ».

6.2 La matrice de produits et de services de gestion de patrimoine déjà formée par HTX

Du point de vue commercial, le développement des RWA et de la DeFi ne signifie pas seulement de nouveaux narratifs d'actifs, mais signifie également que le système de produits des plateformes de交易 doit s'étendre d'une seule entrée de交易 vers l'allocation d'actifs, la gestion des rendements, la participation on-chain et les entrées de stratification des risques. HTX a déjà formé une matrice de produits couvrant la gestion de patrimoine de base, les rendements structurés, les rendements on-chain et le financement par nantissement au niveau des produits, ces modules correspondent hautement aux besoins centraux de la seconde mi-temps des RWA / DeFi.

Premièrement, HTX Earn a déjà assumé le rôle d'entrée de rendements的综合。HTX a restructuré la fonction Earn en cinq blocs centraux dans l'annonce de mise à niveau du produit Earn, incluant Overview, Simple Earn, New Listings, Structured Products et On-chain Earn. Cette structure a essentiellement décomposé les besoins de rendements des utilisateurs en cinq scénarios : vue d'ensemble des rendements de compte, gestion de patrimoine de base, participation aux nouveaux actifs, rendements structurés et rendements on-chain.

Deuxièmement, Simple Earn a déjà couvert la couche de gestion de patrimoine de base. Selon la description officielle de HTX, Simple Earn inclut des produits flexibles et à terme fixe, les utilisateurs peuvent choisir différentes durées selon leurs besoins de liquidité. Dans le contexte du développement continu des RWA et des stablecoins, ce type de produit correspond à la gestion de cash on-chain et aux besoins de rendements à faible volatilité. Il n'émet pas directement des RWA, mais assume la fonction d'« entrée de rendements pour stablecoins et actifs principaux » dans l'expérience utilisateur.

Troisièmement, Structured Products a déjà couvert la couche de rendements structurés. L'annonce de mise à niveau du produit HTX Earn montre que Structured Products intègre des produits Earn structurés tels que Dual Investment et Shark Fin, fournissant aux utilisateurs des combinaisons de risques et de rendements plus riches. La signification de ce type de produits réside dans le fait qu'il emmène les utilisateurs de la détention unique de rendements de crypto vers un cadre de gestion de prix cibles, de durées, de volatilité et de rendements structurés. Alors que la DeFi et les actifs RWA mûrissent progressivement, les produits de rendements structurés sont précisément la couche de produits importante pour accueillir des utilisateurs avec différentes préférences de risques.

Quatrièmement, On-chain Earn a déjà couvert la couche de rendements on-chain. L'annonce de mise à niveau du produit HTX Earn montre que On-chain Earn intègre des services de rendements natifs blockchain tels que ETH 2.0 node staking, fournissant aux utilisateurs des canaux de croissance d'actifs on-chain. Ce type de produit correspond à la tendance centrale de la seconde mi-temps de la DeFi : les utilisateurs n'ont pas nécessairement besoin d'opérer directement des protocoles complexes, mais ont besoin d'une entrée plus sûre, plus claire et plus standardisée pour participer aux rendements on-chain.

Cinquièmement, l'Échange de crypto sur marge a déjà couvert la couche de financement par nantissement et d'efficacité des actifs. La page d'Échange de crypto sur marge de HTX montre que les utilisateurs ayant une vérification réelle peuvent échanger des actifs numériques en nantissant des actifs désignés dans le compte, les actifs échangés peuvent arriver dans un court délai ; ce produit supporte des durées telles que flexible, 7 jours, 30 jours, 45 jours et 90 jours, et supporte plusieurs actifs comme collatéraux. L'essence de ce type de produits est d'aider les utilisateurs à améliorer l'efficacité d'utilisation des fonds sans vendre directement les actifs principaux, correspondant à la direction de la « financialisation des collatéraux » dans la DeFi et les RWA.

Par conséquent, le positionnement commercial de HTX dans la piste des RWA et de la DeFi ne s'arrête pas à l'observation des actifs ou au matching de transactions, mais a déjà formé une entrée d'efficacité d'actifs utilisateurs relativement complète via des produits tels que Earn, Simple Earn, Structured Products, On-chain Earn et Échange de crypto sur marge.

Du point de vue de la logique produit, HTX a déjà couvert quatre couches clés :

Premièrement, la couche de gestion de cash : via Simple Earn, les produits à vue et à terme, accueillant la demande des utilisateurs pour les rendements des stablecoins et des actifs principaux.

Deuxièmement, la couche de structure de rendements : via des produits tels que Dual Investment, Shark Fin, étendant la gestion des rendements des utilisateurs d'un seul taux d'intérêt à la structure des prix cibles, des durées et de la volatilité.

Troisièmement, la couche de rendements on-chain : via On-chain Earn, le staking PoS et le staking de nœuds ETH 2.0, réduisant le seuil d'opération pour les utilisateurs participant aux rendements des protocoles on-chain.

Quatrièmement, la couche d'efficacité de nantissement : via des produits tels que l'Échange de crypto sur marge, permettant aux utilisateurs d'améliorer l'efficacité d'utilisation des fonds tout en conservant l'exposition aux actifs principaux.

Cela signifie également que HTX a déjà couvert dans la forme des produits plusieurs types de besoins utilisateurs les plus importants de la seconde mi-temps des RWA et de la DeFi : rendements à faible volatilité, rendements structurés, rendements on-chain, financement par nantissement et gestion de l'efficacité des actifs. La seconde mi-temps des RWA est l'« utilisation », la seconde mi-temps de la DeFi est les « flux de trésorerie », et la capacité de produitisation des plateformes de交易 est précisément la couche de connexion clé pour transformer ces tendances des narratifs institutionnels en produits financiers utilisables par les utilisateurs ordinaires.

Références

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2. https://research.grayscale.com/reports/guide-to-buying-the-dip-valuing-crypto-with-cash-flows?utm_source=chatgpt.com
3. https://www.grayscale.com/the-stack/how-to-value-digital-assets-with-cash-flows?utm_source=chatgpt.com
4. https://defillama.com/protocol/aave?utm_source=chatgpt.com
5. https://www.occ.gov/news-issuances/bulletins/2026/bulletin-2026-3.html?utm_source=chatgpt.com
6. https://www.htx.com/en-us/financial/earn/home
7. https://www.htx.com/support/44978464400614?utm_source=chatgpt.com
8. https://www.htx.com/support/85020287114222?utm_source=chatgpt.com