Premier rapport financier de CBRS après son introduction en bourse : les revenus doublent, mais les prévisions de marge brute chutent fortement ; la réalisation du gros contrat avec OpenAI prendra trop de temps
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Premier rapport financier de CBRS après son introduction en bourse : les revenus doublent, mais les prévisions de marge brute chutent fortement ; la réalisation du gros contrat avec OpenAI prendra trop de temps
De la vente de puces à la vente de puissance de calcul : le contrat d’OpenAI, d’un montant de 20 milliards de dollars américains, est certes important, mais sa concrétisation s’annonce longue.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : David, recherche TideFlow
Introduction TideFlow : Cerebras (CBRS) a publié son premier rapport trimestriel depuis son introduction en bourse. Le chiffre d’affaires principal du T1 s’élève à 191 millions de dollars, en hausse de 92 % sur un an, dépassant les attentes du marché. Toutefois, le guide de marge brute principale pour le T2 est passé brutalement de 46,5 % à 36–38 %, entraînant une baisse post-marché supérieure à 10 %. Cette société, qui fabrique des puces intégrées sur toute une plaquette et mise sur le segment de l’inférence IA, détient un contrat supérieur à 20 milliards de dollars avec OpenAI ainsi qu’un cadre de collaboration avec AWS ; son guide annuel de chiffre d’affaires s’établit entre 855 et 865 millions de dollars. Les données de croissance sont solides, mais les controverses autour de son évaluation le sont tout autant.
Points clés à surveiller
- Chiffre d’affaires supérieur aux attentes, guide encore plus ambitieux. Le chiffre d’affaires principal du T1 s’élève à 191,3 millions de dollars (+92 % en glissement annuel), dépassant largement la prévision consensuelle d’environ 181 millions de dollars. Le guide annuel du chiffre d’affaires principal (855–865 millions de dollars, soit +69 % en glissement annuel) dépasse également les attentes du marché (828 millions de dollars). Au titre des normes GAAP, les revenus issus du cloud et des services atteignent 82,8 millions de dollars, en hausse de 178 % sur un an — il s’agit du segment affichant la croissance la plus rapide.
- La chute brutale du guide de marge brute constitue le principal point négatif du trimestre. La marge brute principale du T1 s’élève à 47 %, soit une progression d’environ 5 points de pourcentage par rapport à l’année précédente. Toutefois, le guide pour le T2 est ramené à 36–38 %, soit une baisse d’environ 10 points de pourcentage par rapport au T1 ; le guide annuel s’établit quant à lui entre 38 et 41 %. La direction attribue cette dégradation à une insuffisance de capacité dans les centres de données : afin d’accélérer le déploiement de ses capacités, la société loue temporairement des systèmes déjà vendus à des clients existants, ce qui aggrave ponctuellement ses coûts. Le cours de l’action a chuté de plus de 10 % après la clôture.
- Une amélioration de la concentration clientèle est amorcée, mais loin d’être résolue. Pour l’exercice fiscal 2025, 86 % des revenus proviennent de deux entités liées aux Émirats arabes unis (MBZUAI représente 62 %, G42 24 %). OpenAI commencera à générer des revenus à partir de février 2026, tandis que la contribution financière issue de la collaboration avec AWS ne devrait apparaître dans les comptes qu’en 2027. Une réelle diversification des revenus ne pourra être vérifiée qu’à partir de 2027.
- L’évaluation se fonde sur les résultats attendus pour 2028. À un cours post-marché d’environ 200 dollars, CBRS affiche un ratio capitalisation boursière/chiffre d’affaires sur les douze derniers mois d’environ 90x. Même en prenant le chiffre d’affaires annuel prévu au milieu de la fourchette (860 millions de dollars), le ratio P/S prospectif reste supérieur à 50x. Parmi les 10 analystes couvrant l’action, le prix cible médian s’élève à 300 dollars (fourchette : 250–340 dollars), ce qui suppose implicitement que le contrat supérieur à 20 milliards de dollars avec OpenAI et le déploiement chez AWS seront exécutés intégralement et dans les délais prévus.
- Facteurs catalyseurs et facteurs de frein coexistent à court terme. Catalyseurs : accélération du déploiement de la puissance de calcul (750 MW) d’OpenAI, concrétisation de la solution d’inférence chez AWS, mise en service de nouvelles capacités de centre de données au second semestre. Freins : clause d’anticipation inhabituelle dans la période de verrouillage (déclenchée dès que la capitalisation boursière dépasse 40 milliards de dollars — seuil actuellement proche), incertitude quant à la trajectoire de reprise de la marge brute, et fait qu’OpenAI n’est pas encore rentable et commence déjà à réduire certains de ses engagements en matière de puissance de calcul.
Le rapport financier révèle une transformation du modèle économique : passage de la vente de puces à celle de puissance de calcul
Dans le rapport du T1, la modification de la structure des revenus est facilement sous-estimée.
Au titre du chiffre d’affaires principal, les revenus issus du matériel s’élèvent à 111,6 millions de dollars (58 % du total), tandis que ceux provenant du cloud et des services atteignent 79,8 millions de dollars (42 %). Un an plus tôt, cette répartition était approximativement de 70 % / 30 %. Les revenus issus des services cloud ont augmenté de 167 %, soit près de trois fois plus vite que ceux tirés du matériel.
Lors de la conférence téléphonique, la direction a explicité davantage cette tendance :
Pendant plusieurs trimestres à venir, les revenus issus du matériel connaîtront une baisse temporaire, car la société affectera une part croissante de sa capacité de production de matériel à son propre cloud afin d’exécuter les contrats de puissance de calcul d’inférence conclus avec OpenAI et AWS, plutôt que de vendre directement ces équipements aux clients. Cerebras passe ainsi d’une « entreprise vendant des puces » à une « entreprise vendant de la puissance de calcul ».
Cette transformation explique directement la chute de la marge brute au T2.
Lors de la conférence téléphonique, un analyste a interrogé la direction sur les détails du déploiement des capacités. Celle-ci a révélé :
Le goulot d’étranglement actuel ne réside pas dans l’approvisionnement en puces auprès de TSMC, mais dans l’espace physique disponible dans les centres de données. Afin de livrer rapidement sa puissance de calcul à OpenAI, Cerebras « loue temporairement » des systèmes matériels déjà vendus à G42 (son plus important client antérieur, qui est également investisseur minoritaire).
Louer des infrastructures tierces pour y déployer ses propres systèmes dégrade structurellement sa structure de coûts à court terme — c’est la cause principale de la baisse de la marge brute, passée de 47 % à 36–38 % dans le guide. La direction indique que les nouveaux centres de données commenceront à entrer en service au second semestre, moment où la pression sur les coûts devrait s’atténuer.
La structure financière du contrat avec OpenAI mérite également une analyse détaillée. Il s’agit officiellement d’un engagement pluriannuel de puissance de calcul supérieur à 20 milliards de dollars, mais il repose en réalité sur trois relations imbriquées : OpenAI a accordé à Cerebras un prêt de fonctionnement de 1 milliard de dollars (figurant au bilan du T1 comme un prêt à court terme de 621 millions de dollars et un prêt à long terme de 362 millions de dollars), tout en obtenant des bons de souscription sur les actions de Cerebras.
Autrement dit, OpenAI joue simultanément le rôle de principal client, de créancier et d’actionnaire potentiel de Cerebras. Selon les mises en garde figurant dans le document S-1, OpenAI peut résilier le contrat et exiger le remboursement immédiat du prêt si Cerebras ne livre pas les capacités convenues.
Le cadre de coopération avec AWS repose sur une architecture d’« inférence décomposée » : les puces Trainium 3 d’AWS traitent la phase d’initialisation (« prefill ») des requêtes, tandis que les systèmes CS-3 de Cerebras se concentrent spécifiquement sur la génération ultra-rapide des sorties (phase « decode »). Cette conception permet à Cerebras d’éviter de supporter l’intégralité de la chaîne d’inférence, se limitant à la partie où son avantage de vitesse est maximal. Toutefois, lors de la séance de questions-réponses, la direction a refusé de divulguer l’ampleur précise de la collaboration avec AWS et précisé que sa contribution aux revenus ne sera reflétée dans les comptes qu’en 2027.
Les deux grands contrats partagent une caractéristique commune : leur volume est considérable, mais leur exécution s’étale sur une longue période et dépend fortement des progrès réalisés par Cerebras dans la construction de ses centres de données.
Le guide annuel de chiffre d’affaires (855–865 millions de dollars) implique que les trois derniers trimestres doivent générer en moyenne environ 220 millions de dollars chacun, avec une accélération progressive de la croissance chaque trimestre. La direction précise que « la croissance annuelle comparée augmentera chaque trimestre en 2026, avec une concentration accrue des revenus au second semestre ».
Logique haussière : neuf banques d’investissement lancent simultanément des recommandations d’achat — que font-elles exactement ?
Le 8 juin, jour de la fin de la période de silence post-IPO, neuf banques mandataires ont lancé simultanément leurs analyses, toutes assorties d’une recommandation d’« achat » ou de « surpondération ». CBRS a connu une hausse journalière de 18,3 % ce jour-là. Ce type de « déverrouillage collectif » de recommandations haussières n’est pas rare sur le marché américain pour les nouvelles introductions (les banques mandataires ayant naturellement un intérêt aligné), mais leur raisonnement converge vers une même problématique centrale.
Problématique n°1 : le champ de bataille de la puissance de calcul IA évolue de l’entraînement vers l’inférence, dont les règles concurrentielles diffèrent fondamentalement.
Dans son rapport initial publié le 8 juin, l’analyste de Morgan Stanley Joseph Moore attribue une recommandation de « surpondération » et un prix cible de 250 dollars. Son argument central est le suivant : dans le domaine de l’entraînement, la compétition porte sur le débit global de puissance de calcul, où les grappes de GPU NVIDIA dominent largement ; dans celui de l’inférence, la course se joue sur la rapidité et la latence de chaque réponse, car les modèles doivent traiter des millions de requêtes utilisateurs par seconde — la vitesse impacte directement les coûts de service et l’expérience utilisateur. Grâce à sa capacité SRAM embarquée bien supérieure à celle des GPU conventionnels, la puce à plaquette entière de Cerebras évite les transferts fréquents de données vers une mémoire externe, lui conférant un avantage structurel en matière de latence d’inférence. Moore qualifie Cerebras de « seule entreprise à avoir commercialisé et déployé à grande échelle un processeur à plaquette entière », ce qui constitue un avantage de premier arrivé face à NVIDIA.
L’analyste de Citigroup Atif Malik fixe le prix cible le plus élevé parmi les couvertures (340 dollars). Mizuho, dans son rapport du 8 juin, ajoute un détail technique : la puce WSE-3 intègre 44 Go de SRAM, soit plusieurs fois plus que les dernières puces TPU de Google ou les LPU de Groq — cet écart matériel ne saurait être comblé à court terme par des optimisations architecturales.
Problématique n°2 : les deux grands contrats transforment Cerebras d’une « histoire technologique » en une « histoire de revenus ».
Le contrat avec OpenAI, d’un montant supérieur à 20 milliards de dollars, couvre 750 MW de puissance de calcul dédiée à l’inférence, livrés sur plusieurs années. Réparti sur cinq ans, ce seul contrat générerait environ 4 milliards de dollars de revenus annuels — près de cinq fois le chiffre d’affaires prévu pour 2026 (médiane du guide). Bien que la direction refuse de divulguer le montant précis du partenariat avec AWS, le cadre est confirmé : la capacité d’inférence de Cerebras sera mise à disposition des entreprises clientes mondiales via Amazon Bedrock.
Les données du T1 fournissent une première validation. OpenAI a commencé à déployer les systèmes Cerebras en février, et les revenus issus du cloud sont passés d’un peu moins de 30 millions de dollars un an plus tôt à près de 80 millions de dollars en un seul trimestre. La direction affirme que « la croissance annuelle comparée augmentera chaque trimestre en 2026, avec une concentration accrue des revenus au second semestre », et le guide annuel (855–865 millions de dollars) dépasse les attentes consensuelles (828 millions de dollars).
Problématique n°3 : la densité des couvertures publiées juste après la fin de la période de silence constitue en soi un signal.
Le prix cible médian des 10 analystes s’élève à 300 dollars (minimum : 250 dollars chez Morgan Stanley, maximum : 340 dollars chez Citigroup). À un cours post-marché de 200 dollars, ce prix cible médian implique un potentiel de hausse d’environ 50 %. Wedbush (270 dollars), Needham (300 dollars), Barclays (280 dollars), TD Cowen (275 dollars) et Craig-Hallum (« achat ») ont tous lancé leur couverture la même semaine.
L’hypothèse fondamentale des positions haussières peut se résumer ainsi :
Si l’inférence IA devient un marché de puissance de calcul plus important que l’entraînement (plusieurs institutions prévoient que les dépenses en inférence dépasseront celles en entraînement dès 2027), et si l’avantage de vitesse de Cerebras est réel et durable, cela signifie qu’il lui suffit de capter seulement 3 à 5 % du marché actuellement dominé à plus de 80 % par NVIDIA pour justifier pleinement son évaluation actuelle.
Logique baissière : marge brute, concentration clientèle et fragilité d’une valorisation de 50 milliards de dollars
Chacune des trois problématiques haussières susmentionnées fait l’objet d’une réfutation de la part des baissiers.
Réfutation n°1 : la « moat » liée à l’avantage de vitesse pourrait être plus étroite que prévu.
L’avantage de vitesse de Cerebras repose sur la capacité de sa SRAM embarquée, mais NVIDIA ne reste pas inactive. En mars, la société a présenté sa puce B300, dotée d’une bande passante HBM significativement accrue, tandis que l’architecture LPU de Groq connaît également des itérations rapides dans le domaine de l’inférence.
Autre angle de vue : les clients de Cerebras sont actuellement très concentrés sur OpenAI et AWS, or OpenAI figure parmi les plus importants acheteurs de GPU NVIDIA, et AWS développe elle-même des puces Trainium couvrant une part croissante des scénarios d’inférence. Le fait que les principaux clients de Cerebras parient aussi sur des solutions alternatives signifie que sa prime de vitesse sera constamment soumise à des pressions négociatrices.
Réfutation n°2 : la baisse de la marge brute pourrait ne pas être « temporaire ».
La direction attribue la chute de la marge brute du T2 (de 47 % à 36–38 %) à des coûts de location temporaires dus à une capacité insuffisante dans les centres de données. Mais cette explication suppose que « les coûts s’amélioreront dès la mise en service des nouveaux centres de données au second semestre ».
Or, compte tenu de la forte hausse attendue des revenus au second semestre (la direction l’a clairement indiqué), et du fait que la montée en puissance des nouvelles capacités de centre de données nécessite à la fois du temps et des investissements, cette trajectoire de reprise ne sera pas aisée.
Un problème plus profond réside dans l’impact même de la transformation du modèle économique sur la marge brute. En passant de la vente de matériel à celle de puissance de calcul dans le cloud, Cerebras doit désormais assumer les coûts de construction, d’exploitation et d’amortissement de ses centres de données. Avec l’intégration progressive des frais d’amortissement liés aux centres de données qu’elle construit elle-même, il demeure incertain que la marge brute des services cloud puisse rester supérieure à 50 %. Le plafond de rentabilité de ce modèle économique n’a pas encore été testé.
Réfutation n°3 : la concentration clientèle est un problème « rebaptisé, non résolu ».
En 2024, G42 représentait à elle seule 85 % des revenus de Cerebras. En 2025, sa part est tombée à 24 %, mais MBZUAI (Université Mohamed ben Zayed d’intelligence artificielle) est apparue de nulle part pour atteindre 62 %. Le document S-1 précise explicitement que ces deux entités sont « liées ». Ensemble, ces deux entités liées aux Émirats arabes unis représentent encore 86 % des revenus. La diversification des sources de revenus relève davantage d’un changement de nom que d’une dispersion réelle.
Enfin, la période de verrouillage post-IPO de CBRS comporte une clause inhabituelle :
Si la capitalisation boursière dépasse durablement 40 milliards de dollars, les actions détenues par les dirigeants peuvent être libérées prématurément. À un cours post-marché de 200 dollars, la capitalisation boursière actuelle est d’environ 45 milliards de dollars, soit proche du seuil déclenchant. Du côté des positions courtes, le taux de vente à découvert atteignait 17,15 % des actions en circulation au 29 mai — un niveau relativement élevé. Une levée anticipée de la période de verrouillage libérant une importante quantité d’actions détenues par les dirigeants, combinée à la pression existante des ventes à découvert, pourrait entraîner une vente massive concentrée sur l’action.
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