Lorsque l'ETH s'intègre profondément au bilan : le positionnement historique de la prochaine phase du Staking, quelle direction prendre ?

Rédaction : imToken

Actuellement, si vous souhaitez devenir directement un validateur Ethereum, vous devez faire la queue pendant plus d'un mois.

Au 22 juillet, il restait environ 2,5 millions d'ETH dans la file d'attente d'entrée pour le staking Ethereum, avec un temps d'attente estimé à plus de 43 jours. En comparaison, le temps d'attente dans la file de sortie est de quelques minutes, presque négligeable.

Rien qu'en regardant les chiffres, il ne fait aucun doute que le staking croissant d'ETH aspire la liquidité du marché.

Mais plus que la croissance du volume de staking, ce qui mérite davantage d'attention, c'est que la file d'attente commence à devenir un problème d'efficacité des capitaux. Après tout, pour les entreprises de trésorerie ETH et les institutions qui choisissent la voie du staking natif, une attente de plus de 40 jours signifie qu'un actif considérable ne peut temporairement pas générer de récompenses de staking. L'allocation d'actifs, la gestion de la liquidité et les coûts d'opportunité doivent tous être recalculés.

En fin de compte, lorsque l'ETH est intégré plus profondément dans les bilans, la question à laquelle le Staking est confronté n'est plus seulement « comment faire participer plus de gens », mais commence à devenir un ensemble de problèmes de gestion d'actifs plus traditionnels et plus complexes.

I. Le taux de staking atteint un nouveau record, comment comprendre la file d'attente ?

Le taux de staking élevé actuel d'Ethereum ne s'est pas formé soudainement à un moment donné.

En 2023, la mise à niveau Shapella (Shanghai + Capella) a ouvert la fonction de retrait de staking, permettant aux validateurs de récupérer le principal et les récompenses de staking au niveau du protocole, permettant à l'ETH Staking de former une boucle fermée relativement complète d'entrée, d'exécution et de sortie. Depuis lors, le marché des dérivés basés sur LSD s'est rapidement développé, poussant le taux de staking d'ETH à la hausse.

Au moment de la rédaction, le volume de staking d'ETH a dépassé 40 millions, soit environ 140 milliards de dollars aux prix actuels, représentant plus de 33 % de l'offre totale, une augmentation significative par rapport au taux de staking d'environ 10 % il y a quelques années, établissant un nouveau record historique.

En d'autres termes, actuellement, sur chaque 3 ETH, plus d'1 participe au staking.

Dans le contexte où le taux de staking atteint un nouveau record, la file d'attente d'entrée constamment élevée expose également un nouveau problème.

Comme chacun le sait, les files d'attente d'entrée et de sortie d'Ethereum sont essentiellement un mécanisme de limitation de vitesse pour protéger la stabilité du consensus. Les nouveaux ETH ne peuvent pas entrer simultanément dans l'ensemble des nœuds de validateurs sans limite, et les sorties ne peuvent pas se produire de manière concentrée en peu de temps. Le protocole définit le nombre d'ETH pouvant être traités par Epoch en fonction de la taille actuelle des validateurs. Lorsque les fonds demandant l'entrée ou la sortie dépassent la capacité de traitement, une file d'attente se forme.

De ce point de vue, 2,5 millions d'ETH en file d'attente pour l'entrée indiquent d'abord que la demande du marché pour la capacité de staking est bien supérieure à la vitesse que le protocole peut actuellement libérer. Cela peut inclure à la fois de nouveaux fonds à long terme, le déploiement de positions existantes par des entreprises de trésorerie, l'ajustement de la structure des validateurs par des fournisseurs de services de staking, ainsi que le transfert d'ETH depuis des comptes de garde institutionnels vers le système de staking.

Par conséquent, cela libère en fait un signal clair : au moins à ce stade, les fonds prêts à faire entrer l'ETH dans le système de staking sont bien plus nombreux que les fonds se retirant activement de l'ensemble des validateurs.

Cela diffère déjà considérablement de la logique de staking des débuts du lancement de la Beacon Chain.

Au début, l'ETH Staking ressemblait davantage à un mécanisme de participation au réseau destiné aux utilisateurs techniques, aux validateurs indépendants et aux supporters à long terme d'Ethereum. Les participants exploitaient des nœuds, maintenaient le réseau et assumaient des risques techniques en échange de récompenses protocolaires.

Avec l'essor du staking liquide, il est progressivement devenu un produit permettant aux utilisateurs ordinaires détenant des tokens d'obtenir des rendements on-chain. Par exemple, le staking par les échanges, le Staking-as-a-Service et les pools de staking ont progressivement abaissé les barrières techniques. Les protocoles de staking liquide tels que Lido et Rocket Pool ont également davantage libéré la disponibilité des fonds de staking, permettant aux utilisateurs d'obtenir des tokens de staking liquide tels que stETH et rETH après avoir staké des ETH. Ceux-ci peuvent non seulement être transférés et échangés, mais aussi entrer dans des protocoles de prêt, de pools de liquidité et d'autres DeFi.

Aujourd'hui, avec l'entrée massive d'ETH dans les trésoreries d'entreprises, les produits de fonds et les systèmes de garde professionnels, le Staking entre sans doute dans une troisième phase, passant de « qui peut participer au staking » à « comment les ETH à grande échelle doivent être gérés ».

Bien sûr, l'institutionnalisation mentionnée ici ne signifie pas que le staking précoce était entièrement dominé par les particuliers, ni que les institutions remplaceront les utilisateurs ordinaires. Plus précisément, le centre de gravité des discussions sur le marché est en train de changer :

Auparavant, l'attention était portée sur la manière dont les utilisateurs ordinaires pouvaient obtenir des rendements de staking. Maintenant, l'attention se porte sur la manière dont le staking peut devenir une capacité de gestion de trésorerie standardisée lorsque des centaines de milliers, voire des millions d'ETH, entrent dans les bilans des entreprises.

II. Les changements structurels derrière des institutions comme BitMine

L'émergence d'entreprises de trésorerie ETH rend ce changement plus intuitif.

Parce que la logique centrale des entreprises de trésorerie Bitcoin est d'accumuler continuellement des BTC grâce au financement et aux opérations sur les marchés de capitaux, augmentant ainsi la quantité de Bitcoin par action. Mais pour les entreprises de trésorerie ETH, la détention d'actifs n'est pas la fin de la stratégie.

Après tout, le BTC lui-même n'a pas de rendement de staking natif au protocole. Si les détenteurs souhaitent obtenir des rendements supplémentaires, ils doivent généralement introduire des prêts, de la garde, des dérivés ou d'autres risques de contrepartie. Alors que l'ETH peut participer directement au consensus Ethereum et obtenir des récompenses protocolaires sans vendre l'actif.

Cela donne naturellement aux trésoreries ETH une couche d'espace opérationnel supplémentaire, c'est-à-dire qu'en plus de décider combien d'ETH acheter, il faut également décider comment ces ETH seront déployés.

Les actions de BitMine sont l'incarnation concentrée de ce langage institutionnel.

Selon ses dernières données divulguées, au 19 juillet, BitMine détenait un total de 5 777 468 ETH, soit environ 4,8 % de l'offre totale d'ETH, dont un total de 4,917 millions d'ETH en staking, représentant 85 % de ses positions totales en ETH, d'une valeur d'environ 9,2 milliards de dollars.

Selon le prix de l'ETH à l'époque et le rendement annualisé de staking sur sept jours de 2,67 % de BitMine lui-même, l'entreprise prévoit d'obtenir environ 247 millions de dollars de revenus de staking par an. Si tous ses ETH sont finalement stakés, l'échelle des récompenses annualisées devrait atteindre environ 290 millions de dollars.

Ce qui mérite encore plus d'attention, c'est la vitesse de ce changement de chiffres.

Début février de cette année, BitMine avait environ 2,8975 millions d'ETH participant au staking, représentant environ 67 % de ses positions à l'époque. Mi-juillet, son volume de staking avait augmenté à environ 4,9172 millions. Cela signifie qu'en moins de six mois, BitMine a déployé plus de 2 millions d'ETH supplémentaires, et le taux de couverture du staking est passé d'environ deux tiers à 85 %.

Cela indique que Tom Lee et BitMine font participer leurs ETH détenus au staking à une vitesse visible à l'œil nu, faisant en sorte que les ETH en main ne soient plus simplement un actif cryptographique attendant une hausse de prix, mais un actif de base on-chain avec une capacité de rendement natif.

Pour les investisseurs ordinaires, le taux de staking peut n'être qu'une option de rendement, mais pour BitMine, il devient un indicateur opérationnel de trésorerie aux côtés des positions en ETH, de la valeur nette d'inventaire par action et du coût de financement.

Dans le même temps, BitMine a également lancé sa propre plateforme de staking de niveau institutionnel, MAVAN, pour servir sa propre trésorerie ETH. Il prévoit également de fournir à l'avenir une infrastructure de staking aux investisseurs institutionnels, aux dépositaires et aux partenaires de l'écosystème (Lecture complémentaire : « Observation Ethereum à Hong Kong : lorsque l'« ordinateur mondial » rencontre l'« actif productif d'intérêts », comment deux types d'ETH résonnent-ils ? »).

Cela signifie que le Staking assume au moins trois rôles pour BitMine : premièrement, il ajoute une couche de rendement libellé en ETH pour les positions à long terme ; deuxièmement, les récompenses de staking peuvent être réinvesties pour augmenter la quantité d'ETH détenue par la trésorerie ; enfin, lorsque la capacité de validateur auto-construite est ouverte à l'extérieur, l'infrastructure de staking elle-même peut devenir une activité de service.

SharpLink pousse encore plus loin cette logique, passant du staking natif à la gestion active des rendements. Pour elle, le rendement de staking de base n'est qu'un point de départ. Une partie des ETH déjà stakés peut continuer à entrer dans des fonds de rendement on-chain, étant allouée à des stratégies DeFi telles que la liquidité et le prêt.

Les changements de Lido V3 se produisent au niveau de l'infrastructure. Auparavant, les utilisateurs et les institutions entraient principalement dans un pool de staking liquide unifié. Désormais, les institutions peuvent utiliser des coffres de staking plus indépendants pour choisir elles-mêmes les opérateurs de nœuds, les structures de frais et les paramètres de risque, tout en conservant l'option d'obtenir la liquidité stETH. Cela signifie que le staking liquide passe d'un produit standardisé à une infrastructure de niveau institutionnel isolable et personnalisable.

Par conséquent, la concurrence entre les entreprises de trésorerie ETH pourrait à l'avenir ne pas seulement concerner qui en détient le plus, mais aussi qui peut gérer ces ETH avec un coût plus faible, un taux de disponibilité plus élevé et un contrôle des risques plus complet.

De ce point de vue, l'ETH est également en train de passer d'un actif cryptographique attendant une hausse de prix à un actif nécessitant une opération continue.

III. Le rendement n'est pas élevé, pourquoi le Staking est-il pourtant plus important ?

Au moment de la rédaction, l'APR de staking global sur Ethereum est d'environ 2,64 %. Pour être honnête, par rapport à certains produits DeFi, ce niveau n'est pas particulièrement remarquable, et à mesure que les ETH participant au staking continuent d'augmenter, ce rendement de base pourrait être encore dilué.

Mais la demande des institutions pour le Staking ne peut justement pas être comprise uniquement par le niveau du rendement. Le staking réduit leur coût d'opportunité de détention à long terme d'ETH.

Pour les investisseurs à court terme, un rendement annualisé de 2 % à 3 % est difficile à utiliser pour compenser la volatilité des prix de l'ETH lui-même. Mais pour les entreprises de trésorerie, les fonds ou les grandes adresses qui ont déjà décidé de détenir l'ETH à long terme, la question est que puisque l'ETH est déjà dans le bilan, il faut continuer à obtenir plus d'ETH en participant à la sécurité du réseau sans renoncer à l'exposition au prix de l'ETH (Lecture complémentaire : « Lorsque l'ETH de Wall Street commence à « produire des intérêts » : de l'ETHB de BlackRock, voir le changement d'attribut d'actif d'Ethereum »).

C'est facile à comprendre. Pour un utilisateur ordinaire détenant 100 ETH, un rendement de 2,6 % peut ne pas être significatif. Mais pour une entreprise de trésorerie détenant des millions d'ETH, le même taux de rendement générera un revenu absolu considérable et influencera progressivement la quantité d'ETH correspondant à chaque action grâce au réinvestissement à long terme.

C'est également l'une des différences importantes entre l'ETH et le BTC dans la narration de la trésorerie.

Par conséquent, lorsque l'ETH entre dans le bilan des institutions, le département de trésorerie ne fait pas face à une position statique, mais à un actif on-chain qui peut être continuellement déployé, comptabilisé et ajusté.

De plus, avec l'augmentation de la participation des institutions, le rendement de staking natif pourrait également assumer une autre fonction, celle de devenir la référence de rendement pour l'ensemble du système d'actifs ETH.

C'est facile à comprendre. Par exemple, à l'avenir, lorsqu'une stratégie DeFi promet un rendement de 5 %, 8 % ou même plus, ce que les institutions doivent comparer n'est pas « avoir un rendement » et « ne pas avoir de rendement », mais combien elle gagne de plus par rapport au rendement de staking natif d'environ 2,6 % et quels risques supplémentaires elle assume.

Le prêt, le market making de liquidité, les produits structurés et les stratégies de restaking doivent tous prouver si leur risque-rendement est raisonnable sur la base de ce rendement. De ce point de vue, l'importance de la prochaine phase du Staking ne réside pas seulement dans la quantité d'ETH apportée aux détenteurs de tokens, mais aussi dans le fait qu'il commence à devenir la coordonnée de base pour mesurer d'autres stratégies on-chain.

Cependant, cela ne peut toujours pas être simplement considéré comme le « taux sans risque » d'Ethereum. Les stakers doivent assumer des risques tels que la volatilité des prix de l'ETH, la déconnexion des validateurs, les pannes de nœuds et les slashings potentiels. La participation via des fournisseurs de services ajoutera également des risques opérationnels et de garde. Si l'on continue à entrer dans la DeFi, les risques s'accumuleront avec l'augmentation des couches de protocoles et de stratégies.

De plus, un taux de staking plus élevé n'a pas que des impacts positifs. Une fois que les nouveaux fonds sont principalement concentrés entre les mains de quelques entreprises de trésorerie, institutions de garde, protocoles de staking liquide et opérateurs de nœuds, il est très probable que cela aggrave la centralisation des validateurs, des fournisseurs de services cloud et des juridictions.

Ainsi, lorsque le staking évolue progressivement d'un mécanisme de participation au réseau à un outil d'allocation d'actifs institutionnels, ce qu'Ethereum doit résoudre n'est pas seulement comment accueillir plus de fonds, mais aussi comment maintenir un équilibre entre l'efficacité des capitaux, les demandes institutionnelles et la décentralisation.

En conclusion

Dans l'ensemble, depuis les exigences initiales de nœuds validateurs de 32 ETH lors du lancement de la Beacon Chain, en passant par les protocoles de staking liquide abaissant les barrières de participation, jusqu'aux entreprises de trésorerie, aux réseaux de validateurs auto-construits et aux fonds de rendement on-chain institutionnels d'aujourd'hui, le changement du Staking est essentiellement aussi un changement dans la façon dont le marché comprend l'ETH.

Initialement, c'était un mécanisme pour participer au consensus du réseau, puis c'est devenu un outil pour les utilisateurs ordinaires pour obtenir des rendements on-chain. Aujourd'hui, il commence à entrer dans les bilans des entreprises, les systèmes de garde et les cadres de gestion de rendement professionnels.

Pour ces détenteurs à long terme, un rendement de 2 % à 3 % peut ne pas être spectaculaire.

Mais tant que l'ETH ne se contente plus d'être couché dans des adresses ou des comptes de garde en attendant une hausse des prix, et qu'il peut participer à la sécurité du réseau, obtenir des récompenses protocolaires, être continuellement réinvesti, et ce, tout en maintenant une certaine liquidité, cela aidera à accélérer sa transformation en actif de base pour d'autres stratégies financières.

C'est là que réside la nouvelle proposition de l'ère de l'ETH.