Notes de podcast｜Entretien avec le responsable de la gestion d'actifs de GSR : Ce rebond crypto est-il réel ou faux ? Il suffit de surveiller les taux d'emprunt sur Aave pour le savoir
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Notes de podcast｜Entretien avec le responsable de la gestion d'actifs de GSR : Ce rebond crypto est-il réel ou faux ? Il suffit de surveiller les taux d'emprunt sur Aave pour le savoir
Si le taux d'emprunt d'Aave est similaire au rendement des obligations d'État, cela indique que personne n'est pressé de prendre du levier, et qu'un véritable renversement de tendance est encore loin.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesOrganisation & Compilation : TechFlow
Invité : Andy Baehr, Directeur Général de la Gestion d'Actifs chez GSR
Animateur : Steve Erlic, Responsable de la Recherche chez Sharplink
Source du podcast : Bits & Bips (émission d'entretien d'Unchained)
Titre original : Is This Crypto Rally Real？ GSR's Andy Baehr Maps the Signals to Watch
Date de diffusion : 17 juillet 2026
Avis d'intérêt : GSR est l'un des principaux market makers crypto mondiaux, dont les revenus dépendent du volume de transactions et de la volatilité du marché ; son département de gestion d'actifs a récemment lancé le Core3 ETF (BESO) détenant BTC/ETH/SOL. L'invité de cette édition discute de la tendance générale du marché et ne recommande aucun actif spécifique.
Résumé des points clés
Andy Baehr a précédemment dirigé les produits et la recherche chez CoinDesk Indices, et a occupé des postes de direction dans les départements de dérivés de Credit Suisse, BNP Paribas, Morgan Stanley et Deutsche Bank. Il gère désormais les activités de gestion d'actifs de GSR, l'un des plus grands market makers crypto au monde. Le cadre qu'il utilise pour évaluer l'état du marché est simple : le marché glisse sur un spectre, une extrémité étant "ambivalence" (indécision), l'autre "conviction" (conviction haussière). Actuellement, le marché est bloqué du côté de l'ambivalence ; chaque rebond ressemble à une fusée à un seul étage, une fois le premier étage consumé, il n'y a pas de deuxième étage. Il a donné trois signaux à suivre : les taux d'emprunt DeFi, l'adoption inattendue du CLARITY Act, et la formation d'un consensus sur le "pic hawkish" de la Fed. Le jugement le plus direct est le suivant : pour savoir si le rebond déclenché par la baisse de l'IPC la semaine dernière peut durer, il suffit de regarder les taux d'emprunt USDC sur Aave. Actuellement environ 3,75 %, soit à peu près équivalent au rendement des bons du Trésor américain. À quoi ressemble une faible énergie ? Ce chiffre dit tout.
Résumé des points forts
Qu'est-ce que le "Solstice de la Fed"
- "Depuis 2022, nous n'avons pas vraiment vu de pic hawkish. À cette époque, la Fed augmentait agressivement les taux pour digérer le stimulus fiscal post-pandémie, les actifs crypto et les actions souffraient, car nous ne savions pas à quel niveau les hausses de taux s'arrêteraient."
- "Imaginez un 'Solstice de la Fed', c'est-à-dire le moment où nous collective sentons 'bon, nous savons où les hausses de taux vont se terminer'. Avant cela, il est difficile de croire qu'un rebond puisse durer."
- "Une fois que nous aurons franchi ce sommet, que nous pourrons voir le paysage de l'autre côté de la colline, le sentiment du marché changera très rapidement."
Les trois niveaux d'énergie du marché
- "Environ 2/3 à 3/4 du marché crypto total concerne les transactions sur dérivés, seulement 1/4 à 1/3 est du spot. Les dérivés sont trop importants pour déterminer la direction des prix."
- "Le rebond parfait de l'année dernière avait trois phases : première étape, le short squeeze sur ETH ; deuxième étape, les traders natifs crypto ont afflué vers le spot et les contrats perpétuels en voyant la tendance se former ; troisième étape, les fonds ETF ont commencé à affluer nettement, et en mai-juin, les entrées dans les ETF ETH ont même dépassé celles du BTC."
- "Si le rebond n'a pas de nouveaux acheteurs couche par couche, ce n'est qu'une fusée à un seul étage. Une fois consumé, elle retombe."
Surveiller les taux DeFi est plus utile que les graphiques en chandeliers
- "Après l'élection présidentielle de novembre dernier, les taux d'emprunt sur Aave ont grimpé à plus de 20 %. Et maintenant ? Ils sont juste autour du taux sans risque, entre 3,75 % et 4,1 %."
- "Pas de spread de crédit, cela signifie que personne n'est prêt à payer une prime pour emprunter et utiliser un levier. C'est la preuve la plus directe d'une faible énergie."
- "Imaginez que Warsh boive un matin un café特别浓, et décide de baisser les taux. Les prix des actifs augmenteront, le Bitcoin augmentera, et les gens se précipiteront sur Aave pour emprunter. Comme c'est un pool定价 par l'offre et la demande, les taux DeFi exploseront instantanément. C'est à ce moment-là que vous saurez que le marché a une véritable énergie."
Les sociétés de trésorerie DAT sont temporairement absentes
- "Strategy vient de vendre près de 500 millions de dollars d'actions via ATM, sans acheter un seul Bitcoin. Ils gardent l'argent pour payer les dividendes des actions privilégiées."
- "Les DAT devraient être des acheteurs qui rejoignent le mouvement au milieu du rebond, car la transmission du sentiment des actionnaires prend du temps. Mais les fonds ETF ne sont pas des capitaux à long terme, les huit dernières semaines l'ont prouvé."
CLARITY Act : de 75 % à moins de 40 %
- "Une chose qui traîne plus longtemps a finalement une probabilité plus faible d'être accomplie. Maintenant, nous avons besoin de presque zéro interférence et d'un vent arrière puissant pour terminer en seulement trois semaines."
- "La probabilité sur Polymarket est linéairement passée de 75 % en mai à moins de 40 % maintenant. Chaque jour qui passe sans adoption est un jour gaspillé."
- "La question des clauses éthiques est à mes yeux un 'délicieux petit plat politique' que les Démocrates veulent emporter à la maison, la divulgation des profits de la famille du Président sur les actifs numériques met encore plus d'huile sur le feu."
- "Mais si elle est vraiment adoptée, le marché la traitera comme une surprise. La surprise est l'une des émotions les plus efficaces pour pousser les prix de haut en bas. Il est difficile d'imaginer que le marché ne montera pas une fois l'adoption actée."
Authenticité du rebond : ne vous focalisez pas uniquement sur l'IPC
Steve Erlic : L'IPC de juin est de 3,5 % en glissement annuel, l'IPC de base est stable pour la première fois en cinq ans en glissement mensuel. C'est le facteur déclencheur le plus direct de ce rebond. Mais nombreuses raisons de la baisse de l'IPC semblent être ponctuelles, peut-être non reproductibles le mois prochain. Kevin Warsh a dit lors d'une audition au Congrès que 'l'inflation est un choix', impliquant qu'il peut rester hawkish. Comment voyez-vous la nature de ce rebond ?
Andy Baehr : Nous avons toujours utilisé le mot "ambivalence" pour marquer l'état du marché pendant la majeure partie du T2, voire la fin du T1. L'ambivalence ne signifie pas que le marché se fiche de ce qu'il fait. Le marché connaîtra des rebonds impulsifs qui semblent bien structurés, vous verrez même un peu d'énergie revenir sur le marché des contrats perpétuels, puis le rebond se dissipera rapidement, des liquidations se produiront, et nous retournerons à la case départ.
Le Bitcoin est passé d'un haut près de 79 000 autour de la Consensus Conference au printemps à plus de 80 000, puis a été écrasé jusqu'à environ 61 000, près de la ligne de coût de production. Ce processus a en fait ramené un peu d'énergie au marché, mais nous sommes toujours dans cette phase ambivalente.
Le contraire de l'ambivalence est la conviction, c'est-à-dire que vous pouvez fiablement compter sur la poursuite du rebond, formant vraiment un cycle de momentum différent. La question clé est : est-ce encore une fois une fusée à un seul étage, ou est-ce que cette fois ça commence enfin à pousser des jambes ?
En prenant du recul, nous sommes dans un environnement où nous ne savons pas où se trouve le "pic hawkish". La dernière situation similaire était avant 2022, à l'époque où la Fed augmentait agressivement les taux pour digérer le stimulus fiscal post-pandémie, les actifs crypto et les actions souffraient. Pourquoi ? Parce que nous ne savions pas où se trouvait le sommet hawkish.
Imaginez le "Solstice de la Fed". C'est ce moment où nous nous sentons collectivement à l'aise, sachant où les hausses de taux se termineront. Nous avons un nouveau Président de la Fed, tout le monde ne le connaît pas encore très bien, mais il n'est clairement pas quelqu'un qui apaisera le marché. Avant que la cognition collective n'atteigne vraiment ce nœud, il est difficile de croire que tout rebond puisse durablement se poursuivre.
Steve Erlic : Que pensez-vous de Warsh en tant que Président de la Fed ? Il ne veut pas donner de guidance prospective, ni publier de dot plot. Il veut que la Fed réagisse aux données. Mais en même temps, il a un Président qui veut des taux bas.
Andy Baehr : Clairement, ce n'est pas un Président de la Fed qui apaise le marché. Il a déclaré l'indépendance en gras dans sa déclaration de prise de fonction, n'essaiera pas de consoler le marché, ni de trop révéler d'informations au marché. C'est une relation entièrement nouvelle pour le monde et pour le Président de la Fed.
Sa situation n'est pas simple non plus. Les prix de l'énergie se sont calmés maintenant, mais la situation géopolitique pourrait les faire rempiler en très peu de temps. Les gens sont largement incertains de ce qui va se passer, se contentant de pricing les attentes dans les futures sur taux. Que ce soit tôt ou tard, combien, les hausses de taux viendront toujours, nous ne savons pas où est la fin.
Pour la crypto, cela se résume finalement à deux variables : les attentes d'inflation et les attentes de taux nominaux. En 2022, les taux nominaux ont accéléré à la hausse, brisant directement les attentes d'inflation, ce qui a été très difficile pour le Bitcoin, car les attentes de taux réels étaient à la hausse. Ce n'est que lorsque les attentes de taux réels peuvent être mieux comprises qu'un soutien macro plus favorable au Bitcoin se formera. Plus concrètement, cela donnera également aux gens une perception plus claire du coût de financement en fiat, fournissant ainsi plus de levier au système crypto. Et le marché crypto a désespérément besoin de levier pour restaurer la volatilité et l'énergie de交易 qui diminuent continuellement depuis octobre dernier.
La bourse s'emballe, la crypto est laissée de côté
Steve Erlic : Les Mag 7 continuent de lutter, les actions IA s'envolent. Nous avons vu une rotation vers les petites actions cycliques comme le Russell 2000. Qu'est-ce que cela signifie pour le sentiment de risque ? Comment cela affecte-t-il votre vision du marché crypto ?
Andy Baehr : Cela me fait penser à la performance de la crypto au T2. Bien que le T2 ait été mauvais, les petits tokens crypto ont en fait surperformé par rapport au BTC, ETH, SOL, même le XRP est en hausse, ce qui est assez étonnant.
J'ai travaillé sur l'indice CoinDesk 80 chez CoinDesk, qui couvre les tokens de petite et moyenne capitalisation classés de 21 à 100. Dans toutes les conditions de marché saines ou même simplement neutres, vous devriez voir les tokens de grande capitalisation surperformer les petits, car l'attention collective du marché se concentre sur les noms plus liquides et plus grands, c'est un indicateur fiable de normalité du marché. Ce que l'on voit au T2 est l'inverse : les petits coins baissent moins que les grands. Cela indique que les capitaux se retirent des actifs principaux des ETF, du marché des contrats perpétuels, du marché spot, des sociétés de trésorerie DAT. Cela pourrait être un signal de capitulation dans une certaine mesure à la fin du T2.
Quant à la rotation boursière, les traders poursuivent où il y a de l'action. La crypto manque d'énergie, aussi parce qu'il y a des choses plus éblouissantes dans d'autres secteurs, IPO de SpaceX, Anthropic, OpenAI, les fonds sortent des ETF crypto pour saisir ces opportunités.
Steve Erlic : Alors du point de vue du desk de trading, comment l'argent intelligent se positionne-t-il maintenant ? Qui sera l'acheteur structurel ? Les fonds ETF ne sont pas des capitaux permanents, les huit dernières semaines l'ont prouvé. L'offre de stablecoins a diminué d'environ 10 milliards depuis mai, c'est la plus grande contraction depuis l'effondrement de Terra/Luna. Les sociétés de trésorerie DAT ne sont pas non plus dans le camp des acheteurs. Strategy vient de vendre près de 500 millions de dollars via ATM, n'a pas acheté un seul BTC, gardant l'argent pour payer les dividendes des actions privilégiées. Metaplanet est similaire.
Andy Baehr : Nous sommes optimistes concernant les DAT, elles peuvent effectivement aider à compléter le puzzle du marché des actifs numériques : une trésorerie concentrée sur un seul actif numérique plus la gestion des compétences locales de cet actif. Votre entreprise et d'autres DAT bien gérées offrent aux investisseurs en actions un moyen intéressant d'exposition aux actifs numériques avec des caractéristiques supplémentaires.
Mais quel rôle les DAT ont-elles joué dans le rebond parfait de l'année dernière ? Elles n'étaient pas les premières à entrer. Le processus教科书 du rebond de l'année dernière était : première étape, short squeeze sur ETH, à l'époque il y avait une position de fonds hedgée concentrée sur l'achat de BTC et la vente à découvert d'ETH qui commençait à se liquider. Deuxième étape, les traders natifs crypto ont vu la tendance se former, ont afflué vers le spot et les contrats perpétuels. Troisième étape, en mai-juin 2025, les fonds ETF ont commencé à inverser les flux nets entrants, même les entrées dans les ETF ETH ont dépassé celles du BTC, ce qui était très choquant à l'époque. Puis l'adoption du GENIUS Act a encore mis le feu à l'ETH, car trop de stablecoins dépendent du réseau Ethereum.
Les DAT devraient être des acheteurs qui rejoignent le mouvement après cela, au milieu du rebond, le sentiment des actionnaires a besoin de temps pour se transmettre, la hausse du prix des actions peut créer plus de momentum d'achat de tokens. Elles sont des détenteurs structurels, plus permanents, pas aussi myopes que les détenteurs d'ETF.
Un signal des plus directs : surveillez les taux d'emprunt DeFi
Steve Erlic : Avez-vous vu des signaux spécifiques changer ? Par exemple le ratio put/call, la remontée des taux DeFi ?
Andy Baehr : J'ai passé beaucoup de temps à regarder les taux d'Aave quand j'étais chez CoinDesk, nous avions publié un taux journalisé basé sur Aave. Le mois suivant l'élection présidentielle de novembre dernier, ces taux ont grimpé à plus de 20 %. Et maintenant ? Ils sont juste autour du taux sans risque, le SOFR au rendement des bons du Trésor à un an est d'environ 3,75 % à 4,1 %. La DeFi n'a pas de spread de crédit par rapport au marché monétaire, ce qui signifie que personne ne se précipite pour emprunter et utiliser un levier.
Le plus intéressant est d'imaginer un scénario : Warsh boit un matin un café特别浓, se sent bien, annonce une baisse de taux inattendue. Les prix des actifs augmenteront, le Bitcoin augmentera. Puis les gens se précipiteront sur Aave pour emprunter. Comme c'est un pool定价 par l'offre et la demande, les taux d'Aave, chaque Vault de Morpho, Gauntlet, Stakehouse, Beta, Concrete, tous les taux des pools de prêt exploseront instantanément. Les gens seront impatients d'ajouter du levier.
Le levier est ce qui pousse vraiment les prix à la hausse. Jusqu'à un niveau qui pourrait déclencher des entrées de fonds ETF, qui pourrait déclencher une augmentation des holdings DAT, qui pourrait déclencher l'entrée des détenteurs à long terme. Mais avant cela, si vous voyez les taux DeFi errer autour du taux sans risque, c'est une faible énergie.
C'est un signal très facile à surveiller. Ces modèles de taux sont de simples fonctions linéaires d'offre et de demande, plus l'offre est grande plus le taux est bas, moins la demande est grande plus le taux est bas. Quand une grande offre afflue sur ces plateformes disant "donnez-moi n'importe quel rendement", les taux sont naturellement au niveau le plus bas.
Le marché à revenu fixe DeFi se forme discrètement
Steve Erlic : Vous avez légèrement mentionné de nouveaux produits à revenu fixe et Vaults sur la chaîne. Comment les traders utilisent-ils ces choses maintenant ? Comment les investisseurs ordinaires peuvent-ils juger de l'énergie du marché via les taux DeFi ?
Andy Baehr : Réfléchissez à comment la plupart des gens interagissent avec les actifs crypto. Acheter et vendre des tokens, trader des contrats perpétuels ou des options, ce sont tous des choses basées sur des actifs, cela ressemble plus à des actions ou des matières premières dans le monde traditionnel. Ces modèles ne conviennent pas trop pour créer un marché à revenu fixe, un marché monétaire, ou établir une courbe de rendement parallèle au monde traditionnel.
La DeFi est en train de faire peu à peu des solutions à revenu fixe. Pas de banque centrale, seulement l'offre et la demande, les marchés de capitaux DeFi n'ont pas besoin de grandes institutions influençant le taux SOFR du lendemain via des repo overnight, c'est juste des gens achetant et vendant instantanément. Maintenant, ces activités sont en train de former des clusters, nous permettant de voir où devraient se situer approximativement les taux d'emprunt de stablecoins.
Les Vaults sont un excellent emballage. Les gestionnaires identifient les différents pools de prêt, les mettent dans un portefeuille, ce portefeuille émettra un token représentant la propriété ou le droit de收益. Essentiellement, c'est un fonds monétaire. Bien sûr, ce n'est pas un fonds, pas un titre, la plupart ne sont pas réglementés. Mais c'est 7×24, largement accessible à l'échelle mondiale. Tant que les gens font leurs devoirs, savent à quoi ils participent, c'est un produit très efficace.
De notre point de vue de gestionnaires d'actifs, le rôle de gestionnaire de Vault porte une responsabilité similaire à celle d'un fiduciaire : doit être responsable des résultats, faire des divulgations d'informations aux détenteurs de Vault. C'est ma façon de voir les choses selon les normes et valeurs CFA, que la loi l'exige ou non. Les fonds monétaires sont des titres, ce processus de croissance s'accompagnera inévitablement d'une certaine liquidation sur les standards que les gestionnaires devraient maintenir.
CLARITY Act : le catalyseur oublié
Steve Erlic : Au moment même où nous parlons, la Maison Blanche tient une réunion. Le Président, le Chef de cabinet Susie Wilds, plusieurs sénateurs Républicains participant aux négociations, et Kristen Smith de la Blockchain Association, ils essaient de finaliser un accord sur les clauses éthiques. C'est la clé pour obtenir le soutien des Démocrates. Une nouvelle version du projet de loi du Sénat pourrait sortir à tout moment. Si elle peut être adoptée avant la date limite du 7 août, serait-ce un coup de fouet pour le marché ?
Andy Baehr : À long terme, l'adoption de la législation est très importante. Vous pensez à combien de temps cette industrie ou les industries connexes ont pu gaspiller pour arriver à cette étape, c'est douloureux. Mais une chose qui traîne plus longtemps a finalement une probabilité plus faible d'être accomplie.
La probabilité sur Polymarket est passée de 75 % en mai à moins de 40 % maintenant, presque une baisse linéaire. Chaque jour sans accomplissement est un jour gaspillé. La question des clauses éthiques, personnellement, j'ai du mal à ne pas la voir comme un "délicieux petit plat politique" que certaines personnes veulent emporter à la maison pour en profiter plus tard. La divulgation des profits de plus d'un milliard de dollars de la famille du Président sur les actifs numériques est une cible toute faite pour les Démocrates.
Mais je pense vraiment que si elle est adoptée, le marché la traitera comme une surprise. Ce n'est pas une chose "on s'y attendait, rien de grave". La surprise est l'émotion la plus efficace pour pousser les prix de haut en bas. Il est difficile d'imaginer que le marché ne montera pas une fois l'adoption actée.
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