Analyse de la note de recherche Bernstein : le marché est excessivement pessimiste quant aux LTAs du secteur du stockage, les contrats de ce cycle disposent d'une capacité de soutien substantielle.
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Analyse de la note de recherche Bernstein : le marché est excessivement pessimiste quant aux LTAs du secteur du stockage, les contrats de ce cycle disposent d'une capacité de soutien substantielle.
La demande structurelle d'AI, couplée à la protection backend des nouveaux LTAs et à la discipline de l'offre, contribue conjointement à l'allongement du cycle et à la réduction de la volatilité.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesÉcrit par : Rita
Aperçu TechFlow
Bernstein vient de publier le troisième rapport de sa série sur les LTA mémoire, estimant qu'il existe un biais significatif dans les attentes pessimistes du marché concernant les LTA. Les nouveaux contrats de génération s'appuient sur une structure de marge pondérée en backend pour former un mécanisme de soutien. Bien qu'il existe des divergences de vues au sein de l'institution, il est unanimement jugé que la pression au fond du cycle de l'industrie de la mémoire de cette période sera atténuée. Le rapport identifie quatre titres surperformants : SanDisk, Samsung Electronics, SK Hynix et Micron. KIOXIA reçoit une notation de sous-performance. Parmi eux, la logique de réévaluation de la valeur NAND de SanDisk n'est pas encore pleinement intégrée dans le prix par le marché.
Restructuration de l'architecture des marges, modification de la logique contractuelle de l'industrie
Les baissiers estiment que la protection offerte par les LTA est surestimée par le marché. Le montant total des marges divulgué est d'environ 33 milliards de dollars, ce qui est limité par rapport aux revenus de plusieurs billions de dollars à protéger. Pour soutenir véritablement les niveaux de bénéfices de pointe, les clients devraient verser à l'avance des marges de l'ordre de centaines de milliards de dollars, ce qui est difficile à mettre en œuvre dans la pratique.
Les haussiers répondent que historiquement, les LTA de Hemlock et Microchip ont finalement échoué principalement parce que les contrats manquaient de contraintes financières substantielles. Après un défaut de paiement du client, les fournisseurs ne peuvent poursuivre que par des voies légales, et pendant la durée du procès, la partie adverse pourrait déjà être en faillite.
Le mécanisme des nouveaux LTA mémoire de génération présente des différences essentielles, principalement dans la structure de marge pondérée en backend. Les marges en cash versées à l'avance par les clients ne sont généralement pas déduites au début du contrat, mais sont progressivement remboursées plus tard. À mesure que le contrat avance, la proportion de la marge par rapport aux obligations d'achat restantes augmente continuellement, pouvant atteindre jusqu'à 100 %, ce qui augmente le coût de défaut pour le client. Si les prix du marché chutent considérablement seulement après deux ans, le seuil de sortie auquel les clients seront confrontés sera alors à un niveau élevé.
Bernstein juge que la valeur de protection centrale des LTA se manifeste dans la seconde moitié du contrat, correspondant précisément à la phase de baisse du cycle où l'industrie a le plus besoin de soutien.
La capacité d'exécution des clients signataires de cette cycle s'est considérablement améliorée
Historiquement, les clients de Hemlock étaient principalement des fabricants de modules solaires. Ces entreprises avaient des marges bénéficiaires minces, dépendaient des subventions et avaient une faible résistance financière aux risques. SolarWorld AG a finalement fait faillite, et même en gagnant le procès, Hemlock a eu du mal à recouvrer les fonds. Les clients PSP de Microchip étaient plus dispersés, principalement des fabricants industriels, des OEM et des distributeurs. Lorsque la demande faiblissait, la volonté d'exécution était généralement faible.
Les clients principaux signant des LTA cette fois-ci sont des fournisseurs de cloud à hyperscale et des fournisseurs d'infrastructure AI. Ces entreprises ont des bilans solides et des activités diversifiées. Les investissements dans l'infrastructure AI relèvent d'un déploiement stratégique. Pour eux, le coût d'un déploiement de puissance de calcul AI entravé par une pénurie de mémoire est bien supérieur au coût de l'exécution du contrat. Même si les prix du marché chutent en dessous du prix contractuel, la logique de décision de ces clients est de savoir si le défaut affectera leur propre compétitivité AI.
La structure de l'offre et de la demande NAND est le point de divergence central des institutions
L'équipe de recherche asiatique adopte une attitude relativement prudente envers le NAND. La logique centrale est que la demande AI profite principalement au DRAM et au HBM, tandis que le NAND en bénéficie relativement peu. La menace des fabricants chinois dans le domaine du NAND est également plus grande que pour le DRAM, car l'expansion de la production NAND ne nécessite pas d'équipement EUV, ce qui rend le seuil de rattrapage technologique plus bas. Micron a également indiqué que le point de fin de la pénurie d'offre et de demande NAND sera plus tôt que celui du DRAM.
L'équipe de recherche américaine a un point de vue différent. Elle estime que l'industrie AI entre dans une nouvelle phase : l'entraînement AI précoce et l'inférence de base consommaient effectivement principalement du DRAM et du HBM, mais les applications AI actuelles évoluent vers l'inférence complexe, les fenêtres de contexte longues, les agents, etc. Pour améliorer les performances du modèle, le système doit stocker les informations de contexte recherchées précédemment (c'est-à-dire KV Cache). Ces données étaient principalement stockées dans le HBM et le DRAM, mais commencent maintenant à déborder vers la mémoire flash NAND. La capacité NAND par GPU de la plateforme NVIDIA Vera Rubin est passée de 4 TB à 20 à 21 TB, soit une augmentation de cinq fois.
Le cycle de l'industrie NAND est en retard d'environ un cycle par rapport au DRAM. L'année dernière à la même période, la marge brute de l'industrie DRAM avait déjà atteint 60 %, tandis que le NAND était toujours en perte. Les prix du NAND n'ont commencé à augmenter qu'en août dernier et sont toujours en phase de récupération. Côté offre, les dépenses en capital de chaque fabricant prioritent la garantie du DRAM, et les plans d'expansion de la production NAND ont été reportés à après 2028. Cela signifie que les contraintes d'offre du NAND pourraient être plus serrées et durer plus longtemps que prévu par le marché.
Analyse de la logique d'investissement centrale pour chaque titre de mémoire
SanDisk est le plus agressif dans le déploiement des LTA, ayant signé 5 accords LTA à ce jour, couvrant environ un tiers des besoins de capacité pour l'FY27. Le CEO de l'entreprise ne vient pas de l'industrie traditionnelle du stockage ; il a un parcours dans les disques durs, Cisco et l'industrie logicielle, ce qui rend sa pensée stratégique relativement flexible. Bernstein utilise 11 fois le bénéfice par action de l'FY28 ou 14 fois le bénéfice par action moyen du cycle pour l'évaluation, estimant que les opportunités structurelles du NAND n'ont pas encore été pleinement intégrées dans le prix.
Samsung Electronics et SK Hynix sont les titres centraux du secteur DRAM, Bernstein leur attribue une évaluation de 6,2 fois le bénéfice par action à terme. L'exécution de ces deux entreprises en matière de discipline de l'offre, ainsi que leur immunité naturelle face à la structure concurrentielle, constituent la logique de soutien centrale. Micron bénéficie également de la logique DRAM, avec un niveau d'évaluation de 7,7 fois le bénéfice par action à terme, légèrement supérieur à celui des fabricants coréens. Le rapport estime que Micron est également relativement actif dans les LTA, ayant signé 16 contrats, mais l'élasticité des performances est plus faible que celle de Samsung et SK Hynix.
KIOXIA est le seul titre de mémoire auquel Bernstein attribue une notation de sous-performance par rapport au marché. Les raisons principales incluent : le déploiement LTA le moins actif, le niveau d'évaluation le plus élevé et la structure concurrentielle NAND relativement la plus mauvaise. Lorsque Mark Newman a été interrogé lors de la session de questions-réponses sur "Pourquoi recommander SanDisk tout en étant baissier sur KIOXIA", la réponse centrale était : les deux sont aux extrémités opposées de l'industrie en termes de déploiement LTA.
Perspective TechFlow
Les analystes américains et asiatiques de la même institution ont des jugements presque opposés sur le NAND. Mark Newman voit une augmentation de la demande avec la capacité NAND de la plateforme Vera Rubin multipliée par cinq, tandis que Mark Li voit la menace de l'offre provenant de l'expansion de la production NAND chinoise sans EUV. Les deux jugements sont soutenus par des faits, la différence centrale réside dans la dimension temporelle. L'une se concentre sur les changements en cours côté demande, l'autre se concentre sur l'impact potentiel côté offre dans deux ou trois ans.
La conception structurelle de la marge pondérée en backend mérite une étude approfondie. Le cycle de baisse n'arrive généralement vraiment qu'après deux ans, moment où le taux de couverture des marges sera déjà à un niveau élevé. Mais si le cycle se retourne plus tôt, la force de protection sera réduite en conséquence. L'effet de protection des LTA est décalé dans le temps plutôt qu'anticipé. Ce qu'il faut vraiment surveiller, c'est le risque d'une arrivée anticipée du cycle.
La logique de tarification du HBM est également en train de changer subtilement. Le DRAM traditionnel a déjà connu quatre hausses de prix, et la marge bénéficiaire actuelle de la production de DRAM traditionnel est même supérieure à celle du HBM. Les fournisseurs poussent les prix du HBM à la hausse. Bernstein suppose dans ses calculs que le prix du HBM en 2027 sera 2 à 2,5 fois celui de 2026, tandis que la hausse du DRAM traditionnel pourrait atteindre 5 fois, faisant du HBM une ressource relativement "moins chère". Si ce jugement s'avère correct, l'élasticité des bénéfices des fournisseurs de HBM pourrait être supérieure aux attentes du marché.
Le jugement global de Bernstein sur l'industrie de la mémoire peut être résumé comme suit : la demande AI structurelle superposée à la protection backend des nouveaux LTA, plus la discipline de l'offre, poussent conjointement à un allongement du cycle et à un rétrécissement de la volatilité. La logique centrale sur laquelle Mark Newman mise est que la demande NAND rattrapera progressivement le DRAM, tandis que Mark Li estime que l'offre chinoise impactera en premier le marché NAND. L'orientation finale des jugements des deux déterminera directement la rationalité du prix cible de 3000 dollars pour SanDisk.
Avis de non-responsabilité
Cet article est une compilation et une interprétation par Recherche TechFlow d'un rapport de recherche d'un courtier tiers (Bernstein, 20 juillet 2026). Les notations, prix cibles, prévisions de bénéfices et jugements connexes cités dans le texte sont les opinions des analystes de ce courtier, ne représentent que la position de leur institution, ne représentent pas la position de Recherche TechFlow et ne constituent aucun conseil en investissement.
Le marché comporte des risques, l'investissement nécessite de la prudence. Cet article ne doit pas servir de base pour l'achat ou la vente de titres. Les investisseurs doivent prendre des décisions d'investissement basées sur leur propre jugement indépendant.
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