Analyse approfondie de la version 4 d’Aave par son fondateur : un marché de financement obligataire de 12 000 milliards de dollars est progressivement transféré sur la blockchain
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Analyse approfondie de la version 4 d’Aave par son fondateur : un marché de financement obligataire de 12 000 milliards de dollars est progressivement transféré sur la blockchain
Du prêt garanti par titres au rachat (repo), puis au prêt de titres, chaque étape utilise des protocoles pour éliminer les rentes des intermédiaires traditionnels.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Stani Kulechov
Traduction : TechFlow
Introduction de TechFlow : Le financement par titres est l’un des plus grands marchés de Wall Street — et pourtant l’un des moins connus. Le marché américain des opérations de pension (repos) affiche un encours quotidien de 12,6 billions de dollars américains. L’architecture « hub-and-spoke » d’Aave V4 est précisément conçue pour répondre à la demande de migration sur chaîne de ce marché de plusieurs milliards de dollars. De l’emprunt garanti par titres au rachat (repo), en passant par le prêt de titres, chaque étape permet de supprimer, via le protocole, les marges prélevées traditionnellement par les intermédiaires.
Le financement par titres est l’un des plus vastes marchés au monde — et pourtant presque totalement ignoré hors de Wall Street. Ce marché commence désormais à migrer vers la blockchain. L’emprunt garanti par titres représente une activité de plusieurs milliers de milliards de dollars. Le marché américain des opérations de pension affiche un encours quotidien d’environ 12,6 billions de dollars américains ; les prêts sur marge ont atteint un niveau record de 1,3 milliard de dollars américains ; et les prêts garantis par titres dans la gestion de patrimoine s’ajoutent à cela pour dépasser les 400 milliards de dollars américains. Le marché distinct du prêt de titres voit environ 4,6 billions de dollars américains d’actifs en cours de prêt, générant en 2025 un revenu record de 15 milliards de dollars américains. Aujourd’hui, pratiquement aucune de ces activités ne repose sur la blockchain — c’est là toute l’opportunité.
La meilleure façon de faire migrer ce marché sur chaîne consiste à repenser sa structure. Entre emprunteurs et prêteurs se trouvent une multitude d’intermédiaires : dépositaires, agents de prêt, gestionnaires tripartites de garanties, courtiers principaux (« prime brokers ») et chambres de compensation. Chaque couche impose des frais, retarde les règlements et brouille l’information. Les garanties restent prisonnières de relations bilatérales, tandis que les chaînes de réengagement s’étendent bien au-delà du champ de vision. Dès lors qu’un problème survient, plusieurs jours peuvent s’écouler avant que l’on comprenne clairement la cause. Chaque couche génère du travail, des frictions et des coûts.
Améliorer cette structure de marché est précisément l’objectif d’Aave V4 — et l’infrastructure sur chaîne a déjà atteint une échelle significative. Le marché des stablecoins dépasse désormais 322 milliards de dollars américains ; Aave détient environ 23 milliards de dollars américains de liquidités verrouillées ; GHO, le stablecoin natif d’Aave, est désormais opérationnel ; et les dépôts totaux d’Aave Horizon dépassent déjà 500 millions de dollars américains, soutenant ainsi des prêts adossés à des actifs du monde réel (RWA). Le « cash side », la liquidité et les canaux de garanties sont désormais tous en place.
Pourquoi V4 ?
V4 divise le système en un « centre » de liquidité et des « rayons ». Le centre constitue un bassin profond de liquidités, tandis que les rayons sont des lieux modulaires intégrés à ce centre (c’est-à-dire des marchés), chacun doté de ses propres paramètres de risque, de son périmètre d’actifs et de ses propres règles. Ce choix architectural unique reflète presque parfaitement la structure organisationnelle recherchée par le marché du financement par titres : une liquidité partagée à la base, et des lieux réglementés segmentés à la surface.
Trois flux traversent l’ensemble du système — et, pris ensemble, ils constituent le marché.
L’emprunt garanti par titres
Des titres tokenisés sont déposés comme garantie dans un rayon, avec des taux de décote conservateurs spécifiques à chaque actif. Le propriétaire emprunte alors du GHO ou d’autres stablecoins sans avoir à vendre ses actifs. La position demeure transparente, le taux de décote est explicite, et les liquidations s’effectuent automatiquement — non pas via des bureaux arrière. Le propriétaire conserve ainsi tout son potentiel haussier tout en libérant de la liquidité, ce qui allège les bilans bancaires. Dans le seul domaine de la gestion de patrimoine aux États-Unis, ce marché représente déjà un volume de 400 milliards de dollars américains — et il reste largement sous-servi. À mesure que la tokenisation des actifs du monde réel devrait atteindre 16 billions de dollars américains d’ici les années 2030, chaque actif deviendra une garantie immédiatement mobilisable. Les dépôts institutionnels RWA d’Horizon ont déjà dépassé les 500 millions de dollars américains — la demande est claire. Pour l’utilisateur final, la liquidité est disponible en quelques minutes, la garantie étant constituée d’actifs tokenisés — et non plus d’un accord bilatéral de crédit, négocié pendant plusieurs jours. Les taux d’intérêt sont transparents et fixés par le bassin partagé profond.
Les opérations de pension (repos)
C’est ici que réside la véritable puissance. Les opérations de pension constituent un marché de prêt à court terme garanti par des liquidités, dont la garantie principale est constituée d’obligations du Trésor américain. Sur le seul marché américain, l’encours quotidien s’élève à environ 12,6 billions de dollars américains. Sur chaîne, une opération de pension consiste à déposer des titres tokenisés comme garantie et à emprunter des stablecoins sur le « cash side » du centre à faible risque — exactement ce que V4 est conçu pour accomplir. Le règlement livraison contre paiement (« delivery versus payment », DvP) atomique élimine tout risque d’échec de règlement ; les conditions contractuelles sont programmables et fonctionnent 7 jours sur 7, 24 heures sur 24 — sans dépendre du calendrier bancaire. Enfin, environ 5 billions de dollars américains d’opérations de pension bilatérales non centralisées, jusqu’alors opaques, deviennent transparentes et soumises à une marge continue. C’est précisément ce marché — qui a le plus besoin d’un règlement propre et d’une visibilité en temps réel sur les garanties — que V4 dessert le mieux.
Le prêt de titres
Les titres tokenisés eux-mêmes deviennent des actifs prêtables au sein du centre. Les besoins d’emprunt des vendeurs à découvert et des contreparties assurant la compensation des règlements génèrent des taux d’intérêt qui reviennent directement aux détenteurs des actifs. Les fonctions d’intermédiation — appariement, tarification et gestion des garanties — s’effondrent dans le protocole lui-même. C’est ici que se forme le « pool » de frais : 15 milliards de dollars américains de revenus en 2025, correspondant à des dizaines de milliers de milliards de dollars américains d’actifs prêtables. Aujourd’hui, les agents de prêt prélèvent environ 20 à 30 % des revenus — soit des milliards de dollars annuels, prélevés avant même que le détenteur ne perçoive le moindre centime. En routant ce même processus via le protocole, cette commission s’effondre quasiment à zéro, et la marge bénéficiaire revient intégralement aux détenteurs.
Une proposition de structure de marché
Il existe deux configurations possibles, partageant toutes deux les mêmes rayons. Elles ne diffèrent que par la manière dont la liquidité sous-jacente est organisée.
Option A : Centre de liquidité partagé unique
Un centre unique de liquidité agit comme cœur de règlement et de gestion des garanties. Il détient le « cash side », tient une comptabilité unifiée pour chaque position, valorise les garanties via des oracles, et concentre la plus grande profondeur de liquidité — partagée par tous les niveaux supérieurs.
Autour de ce centre sont disposés des rayons spécialisés, chacun doté de son propre manuel de règles, mais partageant la même liquidité sous-jacente. Le rayon « SBL » (Securities Backed Lending) accepte les titres tokenisés comme garantie, permettant à leurs détenteurs d’emprunter des stablecoins ou du GHO selon des taux de décote conservateurs, spécifiques à chaque catégorie d’actifs. Ce rayon SBL peut être subdivisé en plusieurs rayons selon le risque. Le rayon « repo » traite les prêts à court terme garantis par des titres de haute qualité, avec un règlement atomique et une marge continue. Le rayon « prêt de titres » liste les titres tokenisés comme actifs prêtables, les frais d’emprunt revenant directement à leurs détenteurs.
L’avantage de cette configuration réside dans la profondeur : un seul bassin signifie la plus grande liquidité et une comptabilité simplifiée. Sa limite réside dans le fait que le risque est concentré en un seul point, rendant donc l’isolement nécessaire au niveau des rayons — plutôt que structurel.
Option B : Plusieurs centres, segmentés par catégorie d’actifs et niveau de risque
Une autre approche consiste à faire fonctionner plusieurs centres de liquidité, chacun limité à une seule catégorie d’actifs et à un niveau de risque spécifique, les rayons pouvant alors s’y connecter simultanément. Un centre dédié aux obligations du Trésor (à faible risque) applique des taux de décote serrés — où se concentrent naturellement la plupart des opérations de pension. Un centre intermédiaire, dédié aux crédits et aux fonds monétaires, répond à d’autres besoins. Un troisième centre, plus risqué, dédié aux actions, applique des taux de décote plus larges et des seuils de liquidation plus stricts. Chaque centre établit ses propres prix et isole son risque.
Les rayons assurent automatiquement le routage entre ces centres. Le rayon « repo » envoie les garanties composées d’obligations du Trésor vers le centre dédié aux obligations du Trésor ; le rayon SBL envoie un panier d’actions vers le centre dédié aux actions. Pour l’utilisateur, tout semble se dérouler dans un seul lieu, tandis que le protocole affecte chaque position au bassin dont les paramètres correspondent le mieux à son profil.
Cette approche apporte trois avantages. Premièrement, l’isolement du risque devient structurel — et non plus simplement configuré — ce qui permet de contenir un choc lié aux actions sans qu’il n’affecte le bassin d’obligations du Trésor utilisé pour les opérations de pension. Deuxièmement, la tarification gagne en précision, car chaque centre fixe ses taux et ses taux de décote pour un seul niveau de risque — sans mélange. Troisièmement, la séparation réglementaire devient plus aisée : un centre peut être strictement limité à un seul cadre réglementaire, tandis que les rayons continuent d’offrir une expérience intégrée couvrant tous les cadres. Le coût est une moindre profondeur de liquidité dans chaque centre — mais comme les rayons puisent dans plusieurs centres à la fois, la liquidité globale et la composableité sont préservées. Des lignes de crédit entre un centre et un rayon spécifique peuvent également accroître la fluidité des liquidités, tout en maintenant les plafonds d’exposition au risque.
La voie pratique n’est pas binaire, mais un spectre. On commence par une configuration unifiée afin d’obtenir profondeur et simplicité, puis on passe progressivement à une segmentation par catégories et niveaux de risque dès que la diversification des types de garanties justifie une fragmentation. Dans tous les cas, les mêmes rayons restent utilisables.
Rôles dans les deux modèles
Les entreprises auparavant dispersées sur différentes couches deviennent désormais des paramètres et des participants. Les agents de prêt deviennent des gestionnaires de risque ajustant les paramètres du centre et des rayons. Les gestionnaires tripartites de garanties deviennent le moteur comptable et de règlement du centre — c’est-à-dire le protocole lui-même. Les courtiers principaux et les chambres de compensation deviennent des opérateurs de lieux autorisés. Les registres des dépositaires deviennent la chaîne elle-même.
Changements structurels
Les fonctions autrefois réparties entre différentes entreprises sont désormais assumées par le protocole — le travail subsiste, mais les marges disparaissent. Les garanties, autrefois enfermées dans des accords bilatéraux, sont désormais pleinement mobilisées : le même actif peut servir de garantie pour tous les centres auxquels il est éligible, sans stock préalable immobilisé chez chaque contrepartie ni perte de rendement liée à des fonds flottants. Les rayons autorisés ou les centres limités à un territoire réglementaire imposent, en périphérie, les règles KYC, les exigences juridictionnelles et les critères d’éligibilité des actifs — tout en continuant d’exploiter la liquidité partagée. Ainsi, les autorités réglementaires obtiennent des lieux conformes à leur cadre réglementaire, sans fragmenter le carnet d’ordres sur lequel repose le reste du marché.
Le règlement s’effectue désormais à une vitesse radicalement différente. Sur les marchés traditionnels des titres, le règlement intervient encore aux États-Unis un jour ouvré après la transaction (T+1), et dans la plupart des pays européens deux jours ouvrés après (T+2). Or, la récente transition vers le T+1 dans le secteur a coûté aux acteurs environ 30 milliards de dollars américains. Avec V4, le règlement est atomique, fonctionne 7j/7 et 24h/24, sans échec et à un coût marginal quasi nul. Ce qui prenait plusieurs jours de réconciliation dans la finance traditionnelle se résume désormais, sur chaîne, à une simple lecture d’état.
Quelles opportunités cela débloque-t-il ?
Pour les détenteurs d’actifs, les emprunteurs et les prêteurs de liquidités, les gains sont tangibles. Le marché accessible atteint plusieurs milliers de milliards de dollars américains : encours quotidien des opérations de pension aux États-Unis (environ 12,6 billions de dollars américains), montant des marges (1,3 milliard de dollars américains), actifs en prêt sur le marché du prêt de titres (4,6 billions de dollars américains) — le tout reposant sur un socle de garanties qui devrait atteindre 16 billions de dollars américains de tokenisation d’ici 2030.
Les gains sont conservés, et non prélevés : les 20 à 30 % de revenus du prêt de titres, aujourd’hui captés par les agents, reviennent désormais aux détenteurs d’actifs. Le règlement ne connaît plus d’échec, puisque le règlement livraison contre paiement (DvP) atomique, fonctionnant 7j/7 et 24h/24, remplace les cycles T+1 et T+2, ainsi que les échecs intra-journaliers qui caractérisent les opérations de pension bilatérales. Le capital travaille plus efficacement : la mutualisation de la liquidité dans les centres met fin aux stocks préalables inutilisés, permettant à la même garantie de circuler entre différents lieux. Le risque devient visible et maîtrisable : les positions, les taux de décote et les réengagements sont transparents en temps réel, tandis que les centres par catégorie contiennent les chocs à leur source. L’accès prend seulement quelques minutes : les détenteurs peuvent ainsi emprunter à la demande, en utilisant leurs positions tokenisées comme garantie, avec des taux d’intérêt transparents et fixés par le marché — et non plus via des négociations bilatérales longues de plusieurs jours.
Conclusion
Le financement par titres attendait depuis longtemps une couche de règlement et de gestion des garanties capable de fonctionner sans superposition d’intermédiaires. L’emprunt garanti par titres, les opérations de pension et le prêt de titres ne sont que trois facettes d’un même bilan : vous utilisez vos actifs comme garantie pour emprunter des liquidités, pour financer à court terme, ou pour les prêter afin de générer des revenus. Ensemble, ces trois activités font circuler des dizaines de milliers de milliards de dollars sur un canal qui, aujourd’hui, dévore des milliards de dollars en commissions et nécessite plusieurs jours pour chaque règlement.
V4 supporte les trois mécanismes dans une seule architecture — qu’il s’agisse d’un centre unique profond ou d’un maillage de centres segmentés par catégorie et niveau de risque, avec routage via les rayons. Liquidité, « cash side » en stablecoins et canaux institutionnels sont désormais opérationnels. Le canal est enfin mis à niveau : la valeur revient aux détenteurs d’actifs, et les marchés qui en dépendent représentent des milliers de milliards de dollars américains. Voilà le marché qu’Aave est en mesure de conquérir.
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