Qui détient réellement vos actions américaines ? 83 % des actions du marché sont nominativement détenues par cet organisme.
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Qui détient réellement vos actions américaines ? 83 % des actions du marché sont nominativement détenues par cet organisme.
Actions fantômes, désordres liés au prêt à découvert d’actions : la tokenisation des actions n’est qu’une simple reformulation.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Vaidik Mandloi
Traduction : Saoirse, Foresight News
Savez-vous qu’une société en nom collectif new-yorkaise appelée Cede & Co. est le titulaire légal d’environ 83 % des actions cotées aux États-Unis ? Même si vous achetez des actions Apple via un courtier comme Charles Schwab ou Robinhood, le titulaire juridique de ces actions reste, sur le plan légal, Cede & Co.
Cede est le titulaire nominal de la Depository Trust Company (DTC). Dans la lettre d’autorisation qu’elle a soumise à la Securities and Exchange Commission (SEC), il est clairement stipulé que cette institution « ne connaît pas l’identité des bénéficiaires effectifs des titres ». Autrement dit, Apple ignore totalement que vous détenez ses actions ; seul votre courtier le sait, car vous êtes son client. Or, dans la chaîne complète de propriété, votre identité n’apparaît tout simplement pas. Le mot « Cede » provient du latin et signifie littéralement « renoncer au pouvoir », « céder ses droits » — une appellation parfaitement adaptée à cette entité.
C’est pourquoi j’ai entrepris une analyse approfondie de l’origine de ce système, de ses implications concrètes pour les investisseurs ordinaires, et de la question de savoir si la « titrisation des actions » prônée par le secteur de la cryptographie — censée résoudre précisément ce problème — peut réellement s’affranchir de ce cadre.
Chaîne de propriété et risques systémiques
Lorsque vous achetez des actions via un courtier américain, vous ne détenez strictement parlant qu’un « droit bénéficiaire sur les titres » — autrement dit, une simple créance sur votre courtier.
Le processus complet d’achat d’actions fonctionne ainsi : la Depository Trust Company (DTC) met à jour son registre pour indiquer que les actions concernées appartiennent à votre courtier ; ce dernier, à son tour, met à jour ses propres registres internes afin d’y inscrire que ces actions vous reviennent. Entre vous et les titres sous-jacents réels, trois couches successives de créances se superposent : vous ne détenez qu’une promesse de paiement émanant d’un intermédiaire, sans aucun contrôle direct sur l’actif sous-jacent.
Ce système de certification hiérarchique génère plusieurs problèmes : votre courtier peut prêter vos actions à des vendeurs à découvert sans votre consentement explicite. En d’autres termes, quelqu’un peut emprunter les actions que vous avez achetées afin de parier sur une baisse du cours, sans que vous en soyez informé. Par ailleurs, le droit de vote aux assemblées générales ne vous est pas attribué directement : il circule le long de la chaîne d’intermédiaires. Enfin, les titres peuvent être utilisés comme garantie tout au long de la journée de trading, et plusieurs institutions peuvent simultanément déclarer détenir le même actif.
Selon certaines estimations, seuls un tiers des obligations d’État américaines sont détenues par leurs véritables propriétaires ; les deux tiers restants ne détiennent qu’un certificat de créance déjà grevé d’hypothèques multiples. Et la genèse de ce système déformé est encore plus désolante.
À la fin des années 1960, les transactions boursières américaines reposaient entièrement sur des supports physiques. Le transfert de propriété impliquait la circulation effective de certificats papier entre différentes institutions : jusqu’à 33 formulaires différents pouvaient être requis pour un seul transfert. Chaque après-midi, des centaines de coursiers — principalement d’anciens policiers ou pompiers à la retraite — parcouraient le bas de Manhattan avec des valises et de grandes caisses remplies de certificats d’actions, assurant la livraison physique des titres entre les courtiers. Une société rachetée par Merrill Lynch employait à elle seule 600 personnes dont la seule mission consistait à traiter manuellement les certificats papier.
Source : Investopedia
En 1968, le volume quotidien des transactions boursières américaines atteignit 20 millions d’actions — un chiffre considéré alors comme astronomique, mais représentant seulement 1 % du volume moyen actuel. Cette masse colossale de documents de règlement-livraison submergea totalement les systèmes arrière-plan des courtiers. La Bourse de New York (NYSE) dut fermer tous les mercredis et réduire la durée des séances les autres jours afin de traiter l’accumulation gigantesque de documents papier.
Cette pression écrasante sur les opérations de règlement-livraison précipita la faillite de Goodbody & Co., un courtier historique ayant exercé pendant des décennies. Le système papier chaotique favorisa également une prolifération de délits financiers. En 1971, le procureur général des États-Unis témoigna devant le Sénat : en trois ans, plus de 400 millions de dollars de titres avaient été volés ; un jeune employé de 22 ans d’un courtier fut poursuivi pour avoir dérobé des certificats papier d’actions IBM d’une valeur de 900 000 dollars.
À l’époque, le Congrès envisageait même de centraliser l’ensemble des opérations de règlement-livraison sous l’égide du gouvernement fédéral. Pour éviter cette issue, Wall Street décida de remplacer radicalement le système papier existant : elle mit en place un dépôt centralisé où tous les certificats papier étaient stockés de façon sécurisée, et où toute modification de propriété était désormais enregistrée uniquement dans un registre électronique, sans déplacement physique des titres. Ce dispositif fut baptisé « système de consolidation des titres », et la Depository Trust Company (DTC) vit le jour en 1973 pour jouer le rôle de dépôt central.
Il existait alors une autre solution alternative — celle de la « dématérialisation totale », qui aurait permis d’éliminer complètement les supports papier et de permettre à chaque actionnaire de détenir directement ses actions sous forme électronique. Toutefois, les autorités réglementaires optèrent finalement pour le système de consolidation, simplement parce qu’il pouvait être mis en œuvre plus rapidement face à l’urgence de la crise — initialement conçu comme une mesure transitoire. Mais en 1994, l’amendement au Uniform Commercial Code (UCC) fut adopté dans les 50 États américains, transformant définitivement ce dispositif temporaire en un cadre permanent, toujours en vigueur aujourd’hui.
Titres fictifs : un mal commun aux anciens et nouveaux systèmes
Ce nouveau modèle, fondé sur la simple mise à jour de registres plutôt que sur la transmission physique de titres, engendra une nouvelle faille : plusieurs parties peuvent simultanément revendiquer la propriété du même titre. Prenons l’exemple d’un vendeur à découvert qui emprunte des actions puis les vend : l’acheteur voit apparaître dans son compte chez le courtier un solde complet de titres détenus, tandis que le compte du prêteur conserve lui aussi la mention de ces mêmes titres — aucune annulation n’intervient.
Les deux systèmes affichent donc chacun la détention de ces actions, qui peuvent ensuite être à nouveau prêtées, alimentant ainsi un cycle continu de vente à découvert. À force de répéter cette opération, le volume total des créances enregistrées sur le marché peut dépasser le nombre réel d’actions en circulation chez l’émetteur, donnant naissance à des « titres fictifs ».
Lors de la privatisation de Dole Food en 2017, les actionnaires déclarèrent détenir au total 49,1 millions d’actions, alors que le capital social en circulation ne comptait que 36,8 millions d’actions — soit un excédent de 33 % de créances enregistrées par rapport au capital réel. Ces titres fictifs ne résultent ni d’une fraude délibérée ni d’une manipulation de marché, mais bien d’un défaut structurel inhérent au système de règlement-livraison dirigé par Cede & Co. Ce n’est que lors du lancement de la procédure de privatisation que les registres de la DTC révélèrent les failles profondes de ce système, caractérisé par des niveaux imbriqués et des certifications redondantes.
Le cas GameStop mit en lumière ce problème de façon encore plus spectaculaire. Au début de l’année 2021, les positions courtes représentaient plus de 140 % du capital social en circulation — ce qui signifiait que le nombre d’actions vendues à découvert dépassait largement le volume réellement disponible sur le marché. Ce « short squeeze » épique fit la une de tous les médias. Lors du pic haussier, des courtiers comme Robinhood bloquèrent purement et simplement les achats pour leurs clients, sans toutefois interdire les ventes. Les investisseurs de la communauté Reddit consacrée à GameStop s’interrogèrent aussitôt sur la légitimité de ce pouvoir de contrôle, et découvrirent alors que leurs actions n’étaient pas inscrites à leur nom propre, mais toutes détenues par Cede & Co., et constamment prêtées à des vendeurs à découvert qui pariaient contre eux-mêmes.
Source : reddit
Par la suite, de nombreux investisseurs décidèrent de retirer intégralement leurs actions de leur courtier pour les transférer directement auprès de l’agent de transfert officiel de GameStop, afin d’inscrire leur nom directement sur le registre des actionnaires de la société. En 2023, environ 76 millions d’actions avaient été ainsi enregistrées directement, soit environ un quart du capital social total.
Coinbase a récemment lancé un produit d’actions titrisées, affirmant offrir une « détention réelle d’actions » garantissant pleinement les droits de vote et les dividendes. Or, une analyse de la logique sous-jacente révèle que ces jetons, adossés un pour un à des actions détenues par un tiers dépositaire, demeurent essentiellement une créance sur cet organisme dépositaire. La seule innovation réside dans le fait que la base de données comptable passe du registre interne de la DTC à un registre blockchain — mais le nombre d’intermédiaires entre vous et les actions réelles n’a pas diminué d’un iota ; pire encore, une couche supplémentaire — celle de la plateforme d’émission de jetons — vient s’y ajouter.
Hiérarchie traditionnelle de la propriété :
- Titulaire inscrit au registre des actionnaires de la société émettrice : Cede & Co.
- Cede détient les actions au nom de la Depository Trust Company (DTC)
- Le registre de la DTC recense le volume total d’actions détenues par chaque courtier
- Chaque courtier tient un registre interne détaillant les parts attribuées à chaque investisseur particulier
Vous êtes séparé de la société émettrice par quatre niveaux d’intermédiaires, et celle-ci ignore totalement votre existence.
Quant aux modèles d’actions titrisées proposés par Coinbase ou Robinhood, ils ne constituent absolument aucune percée : l’organisme dépositaire continue de détenir les actions via la DTC, et le titulaire légal reste Cede & Co. ; la plateforme d’émission de jetons émet ensuite des titres de créance adossés à ces actifs détenus ; et le jeton que vous détenez n’est qu’une créance sur ladite plateforme.
L’an dernier, Robinhood lança en Europe un produit d’investissement titrisé sur OpenAI selon exactement ce modèle. Ces jetons ne représentent pas une détention directe d’actions OpenAI, mais une participation dans une société à finalité spécifique (SPV), elle-même chargée de détenir les actions correspondantes. Vous ne détenez donc que des droits sur cette société « coquille », tandis qu’OpenAI ignore totalement votre existence. Quelques heures seulement après le lancement du produit, OpenAI publia une déclaration officielle précisant n’avoir jamais autorisé aucune fractionnement ou transfert d’actions, et n’entretenir aucun lien avec ce produit titrisé.
Anthropic adopta en mai 2026 une position encore plus ferme, annonçant catégoriquement que « toute transaction portant sur ses actions, effectuée sans approbation préalable du conseil d’administration, serait nulle et non avenue ». Avant cette annonce, la plateforme PreStocks avait déjà mis en ligne depuis plusieurs mois un marché de jetons Anthropic. À la suite de la publication de l’annonce, le prix de ce jeton chuta de 27 % en une seule journée.
Source : Kucoin
Cela suffit à démontrer que suivre l’évolution du cours d’une action et posséder véritablement cette action sont deux choses radicalement différentes. Le premier cas ne vous permet que de tirer profit de la hausse du cours ; le second vous confère les droits légaux d’actionnaire, y compris le droit de vote, ainsi qu’un titre de propriété reconnu par les tribunaux.
Le cas le plus extrême est celui de SpaceX. Plusieurs bourses de cryptomonnaies lancèrent des produits de titrisation liés à une future introduction en bourse (IPO) de SpaceX, commercialisés massivement. Le montant total des commandes dépassa le milliard de dollars. L’engouement spéculatif fut sans précédent, car les investisseurs particuliers n’avaient auparavant aucun accès à SpaceX ; ces produits titrisés leur semblaient enfin concrétiser la promesse initiale de l’industrie crypto : l’investissement universel. Mais par la suite, le principal prestataire XStocks se révéla incapable de livrer les actions sous-jacentes correspondantes, obligeant toutes les bourses à annuler les commandes et à rembourser intégralement les clients.
En réalité, ces produits ne reposent sur aucun actif sous-jacent réellement titrisable : l’ensemble de l’opération repose sur une simple créance, et aucune entité de la chaîne ne détient réellement les actions concernées.
Toutefois, des solutions alternatives existent bel et bien, capables d’assurer une détention véritable — c’est là la troisième voie possible. Superstate est une agence de transfert agréée par la Securities and Exchange Commission (SEC), qui inscrit directement les droits de propriété légale sur la blockchain Solana. Les jetons détenus par les utilisateurs équivalent à une détention directe d’actions : aucun intermédiaire dépositaire ne s’interpose entre l’investisseur et la société émettrice. Il s’agit précisément de l’objectif visé il y a cinquante ans par la proposition de dématérialisation totale, et c’est la seule approche qui mérite véritablement le qualificatif de « propriété ».
Kraken, quant à lui, exploite son activité de titrisation d’actions via son propre courtier agréé. Alors que de nombreux concurrents font faillite, Kraken maintient sa continuité opérationnelle. Par ailleurs, l’institution centrale de compensation de Singapour a déjà mis en œuvre un tel mécanisme : tous les investisseurs particuliers peuvent légalement détenir directement leurs actions et exercer leur droit de vote sans intermédiaire nominal.
La voie réglementaire est déjà tracée. En mai 2025, la Securities and Exchange Commission (SEC) a officiellement confirmé qu’une agence de transfert agréée peut utiliser directement une blockchain comme registre officiel des actionnaires, sans avoir besoin de tenir séparément un registre papier hors chaîne. Superstate a déjà déployé ce mécanisme sur la blockchain publique Solana : lorsque les utilisateurs détiennent des jetons, leur nom personnel est inscrit comme actionnaire dans les archives centrales de l’agence de transfert. Securitize utilise une architecture similaire pour soutenir techniquement le fonds BUIDL de BlackRock, gérant plus de 4 milliards de dollars d’actifs titrisés ; la Bourse de New York (NYSE) a également choisi Securitize en mars 2026 pour construire sa propre plateforme de titrisation de titres.
La Suisse, l’Allemagne et le Liechtenstein ont également adopté des cadres juridiques reconnaissant la validité légale des enregistrements blockchain comme preuve de propriété. Toutefois, les obstacles pratiques restent considérables : rien qu’aux États-Unis, cette chaîne multi-niveaux d’intermédiaires génère chaque année un chiffre d’affaires de 200 milliards de dollars. Seules deux activités — le traitement des documents relatifs aux votes par procuration et l’interface avec les informations des investisseurs — rapportent environ 3,4 milliards de dollars par an à Broadridge. Même lorsqu’en fin d’année 2025 la DTC lança son propre projet pilote de titrisation, elle conserva intégralement l’architecture existante, maintenant Cede & Co. comme titulaire légal, sans supprimer aucun des maillons intermédiaires de la chaîne.
Objectivement, les produits titrisés présentent tout de même une certaine valeur. Pour un investisseur situé à Lagos ou à Jakarta — incapables auparavant d’acheter des actions Apple ou NVIDIA — même une simple créance sur un jeton adossé à une société à finalité spécifique (SPV) constitue une nouvelle voie d’accès à l’investissement. Toutefois, le fait qu’OpenAI ait pu nier, quelques heures seulement après le lancement du produit, la validité de ces jetons, ou qu’Anthropic ait pu, par simple déclaration du conseil d’administration, déclarer nuls tous ces jetons d’actions, prouve que la stabilité de ce canal d’investissement dépend entièrement du maillon le plus faible de la chaîne. Comme l’a montré le cas SpaceX, si l’ensemble de la chaîne ne peut pas être raccordé à des actions réelles sous-jacentes, ce canal perd toute signification. L’objectif fondamental devrait être de concilier à la fois l’accès mondial à l’investissement et la pleine reconnaissance juridique de la propriété — sans obliger l’investisseur à choisir entre les deux.
Voilà l’ensemble de la situation. Aujourd’hui, la grande majorité des produits qualifiés de « titrisation d’actions » dans le secteur ne sont en réalité que des créances sous forme de billets à ordre, conçues en 1973, simplement hébergées sur une base de données blockchain. Des solutions techniques permettant une inscription directe et authentique existent déjà, et quelques équipes les ont déjà mises en œuvre concrètement. Mais la plupart des acteurs du secteur ont choisi de se transformer en intermédiaires de nouvelle génération — car c’est précisément dans ces activités intermédiaires que résident les marges les plus lucratives.
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