La frénésie de vente de mémoire atteint un billion de yuans, tandis que les bénéfices des acheteurs sont divisés par deux.
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La frénésie de vente de mémoire atteint un billion de yuans, tandis que les bénéfices des acheteurs sont divisés par deux.
La demande d’IA en matière de puissance de calcul et de stockage pourrait bien être structurelle, et le protocole LTA pourrait véritablement réécrire les règles du secteur : une capitalisation boursière de mille milliards de dollars ne serait peut-être que le point de départ.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Xiao Jing, Tencent Technology
Deux événements majeurs se sont produits simultanément le soir du 26 mai.
Xiaomi a publié ses résultats financiers pour le premier trimestre 2026. Le chiffre d’affaires total s’est élevé à 99,1 milliards de yuans, en baisse de 10,9 % par rapport à l’année précédente ; le bénéfice net ajusté s’est établi à 6,07 milliards de yuans, en chute vertigineuse de 43,1 % sur un an. Les revenus issus de l’activité smartphone ont atteint 44,3 milliards de yuans, en recul de 12,5 % sur un an, tandis que la marge brute a chuté à 10,1 %, soit une baisse de 2,3 points de pourcentage par rapport à la même période de l’année précédente.
Lors de la conférence téléphonique consacrée aux résultats, Lu Weibing, président du groupe Xiaomi, a cité un chiffre frappant : les prix des puces mémoire de même capacité sont presque quadruplés par rapport à l’année dernière. Pour un smartphone équipé de 12 Go de LPDDR5 et de 512 Go d’UFS, le seul coût des composants mémoire augmente d’environ 1 500 yuans. Il a affirmé que Xiaomi « ne répercuterait pas cette hausse des coûts sur les consommateurs », tout en prédisant que ce cycle haussier se prolongerait jusqu’en 2027, voire jusqu’en 2028. Afin de survivre, Xiaomi a volontairement supprimé sa gamme d’entrées de gamme, faisant chuter ses expéditions trimestrielles à 33,8 millions d’unités.
Le second événement : Micron Technology a bondi de plus de 19 % en une seule séance, portant sa capitalisation boursière au-delà du seuil symbolique de 1 000 milliards de dollars. UBS a relevé immédiatement son objectif de cours pour Micron, passant de 535 à 1 625 dollars — une augmentation spectaculaire de près de 204 % — devenant ainsi le plus haut objectif de cours parmi les 46 cabinets d’analyse couvrant actuellement l’action Micron.
Quelques jours plus tôt, Citigroup avait déjà relevé son objectif de cours pour Micron, de 425 à 840 dollars, tandis qu’HSBC l’avait augmenté de 750 à 1 100 dollars. Wall Street n’avait pas connu depuis longtemps un tel consensus sur une action cyclique. Il y a douze mois, le cours de l’action Micron était inférieur à 110 dollars ; en un an, il a été multiplié par huit.
Le même jour, les fabricants de mémoires célébraient une liesse milliardaire, tandis que les acheteurs de mémoires subissaient une amputation de leurs marges.
Goldman Sachs a joué, dans cette liesse, un rôle particulièrement intrigant. En décembre 2025, Goldman Sachs attribuait à Micron une note neutre avec un objectif de cours de 205 dollars. Au cours du premier trimestre 2026, Goldman Sachs a réduit sa position sur Micron d’environ 20 %.
Le 19 mars, jour de publication des résultats de Micron, Goldman Sachs a relevé son objectif de cours de 360 à 400 dollars, tout en maintenant sa note neutre — alors même que le cours de l’action dépassait déjà largement ce niveau. L’action Micron a ensuite grimpé de 40 % en une semaine, et Goldman Sachs a parfaitement manqué le mouvement.
Le 17 mai, Goldman Sachs a publié un rapport sectoriel sur les mémoires, concluant à « la pénurie d’offre la plus sévère observée depuis 15 ans » et relevant la notation globale du secteur. Toutefois, concernant Micron, la note est restée neutre, et l’objectif de cours inchangé à 400 dollars. Ce cabinet atypique est soit la dernière personne lucide dans cette liesse, soit celle qui a le plus lamentablement manqué le mouvement.
Mais cette divergence marquée mérite également une réflexion approfondie.
01 Pourquoi une telle envolée ? Une nouvelle histoire baptisée « LTA » ?
Dans sa note d’analyse du 26 mai, Timothy Arcuri, analyste chez UBS, avance comme thèse centrale que les accords de fourniture à long terme (Long-Term Agreement, LTA) sont en train de supprimer fondamentalement la nature cyclique du secteur des mémoires.
Les puces mémoire constituent la catégorie de semi-conducteurs la plus proche des matières premières. Depuis quarante ans, les prix de la DRAM et de la NAND suivent une loi implacable : deux années de hausse, suivies de deux années de baisse — sans jamais manquer une seule crise de désintégration des prix. Les bénéfices de Micron, Samsung et SK Hynix ressemblent à un électrocardiogramme, et les marchés n’ont jamais osé valoriser ces entreprises sur la base d’un « bénéfice stable ». Historiquement, la fourchette de valorisation des actions cycliques s’est située entre 8 et 15 fois le bénéfice par action (PER).
Graphique : fluctuations électrocardiographiques des données financières de Micron
La nouvelle histoire racontée par UBS est que cette « malédiction cyclique » va être brisée, avec l’intelligence artificielle (IA) comme protagoniste principal.
Afin de sécuriser leurs approvisionnements en HBM et en DDR5 dans la course aux armements en IA, les fournisseurs de services cloud — Microsoft, Google, Amazon et Meta — ont commencé à signer avec les fabricants de mémoires des contrats à long terme (3 à 5 ans), à prix fixe, comportant des acomptes. Ces contrats ne sont pas des simples « lettres d’intention » traditionnelles dans le secteur des semi-conducteurs : ils constituent des engagements d’achat contraignants, verrouillant à la fois les volumes, les prix et même les capacités de production sur wafers.
Graphique : dépenses en capital (CapEx) des grandes entreprises technologiques liées à l’IA (2022–2026E) : les quatre entreprises devraient consacrer collectivement 725 milliards de dollars en 2026. À l’échelle individuelle, Amazon prévoit 200 milliards de dollars, Microsoft 190 milliards, Alphabet 190 milliards, et Meta 145 milliards. Les chiffres pour 2026 correspondent aux prévisions maximales publiées par chaque entreprise au plus tard le 29 avril ; pour Microsoft, le montant annuel est calculé à partir des données trimestrielles.
Des informations datant d’avril indiquent que Microsoft et Google seraient en train de négocier avec SK Hynix des contrats pluriannuels de trois ans sur la DRAM, incluant des acomptes. Autrefois, les fabricants sollicitaient activement les clients pour obtenir des commandes ; désormais, les clients versent des acomptes afin de verrouiller les capacités de production. La hiérarchie du pouvoir au sein de la chaîne d’approvisionnement s’est inversée.
Selon les modèles quantitatifs d’UBS, si l’on intègre les LTA dans les prévisions de bénéfice de Micron, même une chute de 50 % des prix au comptant de la DRAM en 2029 permettrait à Micron de maintenir un bénéfice par action annuel supérieur à 100 dollars. Les LTA pourraient réduire d’environ 50 % l’amplitude de fluctuation des prix de la DDR entre le sommet et le creux du cycle. D’ici 2027, 20 à 30 % du volume total de bits DDR livrés dans le monde seront couverts par des contrats à prix fixe ; chez les principaux hyperscalers, 60 à 70 % de leurs achats de DDR5 pourraient déjà être soumis à de tels contrats fixes.
Sur le plan de la valorisation, si la nature cyclique disparaît, les actions de sociétés spécialisées dans les mémoires ne devraient plus être valorisées selon les critères appliqués aux valeurs cycliques, mais plutôt selon ceux des infrastructures ou des services publics — passant ainsi d’un PER de 8 à 15 à un PER de 20 à 30.
JPMorgan a publié, mi-mai, une note similaire, dont le titre est directement formulé ainsi : « Les LTA sont en train d’éliminer la nature cyclique du secteur des mémoires ». Citigroup raisonne quant à lui en partant du fait que la production d’HBM vient empiéter sur les capacités de fabrication de DRAM standard, entraînant une pénurie structurelle durable des mémoires générales.
La forte hausse du cours de l’action Micron résulte donc d’une double impulsion — à la fois une croissance des bénéfices et une révision à la hausse de la valorisation — phénomène connu sous le nom de « double effet Davis ».
02 Cette mémoire n’est pas cette mémoire
Wall Street utilise l’expression « supercycle des mémoires » pour décrire une narration haussière unifiée. Or, « mémoire » ne signifie pas toujours la même chose.
Le marché des mémoires en 2026 se caractérise par une triple segmentation.
Premier segment : les mémoires dédiées à l’IA — HBM, DDR5 serveur, SSD d’entreprise. Ici, hausse des prix, ruptures d’approvisionnement et verrouillage des capacités via des contrats à long terme se produisent simultanément. Selon TrendForce, les prix contractuels de la DRAM devraient progresser de 58 à 63 % en glissement trimestriel au deuxième trimestre 2026, tandis que ceux de la NAND Flash devraient augmenter de 70 à 75 %. Kioxia a publiquement annoncé que sa capacité de production pour 2026 était déjà pratiquement entièrement réservée. C’est ce segment qui nourrit l’histoire de la capitalisation boursière de Micron dépassant le millier de milliards de dollars.
Second segment : les mémoires mobiles et embarquées — DRAM mobile et NAND pour smartphones. Ici aussi, les hausses de prix sont très fortes. Selon Counterpoint, les prix de la DRAM ont augmenté de plus de 50 % en glissement trimestriel au premier trimestre 2026, et ceux de la NAND Flash de plus de 90 %. Selon un rapport de TrendForce, les composants mémoire représentaient auparavant environ 10 à 15 % du coût de revient (BOM) d’un smartphone ; aujourd’hui, cette part atteint 30 à 40 %, mettant particulièrement sous pression les modèles d’entrée de gamme.
Graphique gauche (tendance DRAM / mémoire) : les hausses sont les plus fortes sur les modèles d’entrée de gamme, passant d’un niveau bas initial pour atteindre 35 % au deuxième trimestre 2026 ; les modèles haut de gamme atteindront 23 %, les modèles milieu de gamme 20 %. La partie en pointillés (après le premier trimestre 2026) correspond aux prévisions.
Graphique droit (tendance NAND / mémoire flash) : les prix restent relativement stables sur tous les segments durant les trois premiers trimestres de 2025, puis connaissent une forte accélération à partir du quatrième trimestre 2025.
Xiaomi appartient à ce second segment. Sa souffrance provient du fait que « l’IA a capté la capacité de production, laissant moins de place aux smartphones, obligeant les fabricants de smartphones à payer davantage pour les capacités restantes ».
Les fabricants de puces priorisent leurs capacités pour les clients IA, laissant aux fabricants de smartphones peu de choix en matière d’approvisionnement contractuel. Si vous souhaitez assurer vos livraisons, vous devez acheter au nouveau prix contractuel ; sinon, votre chaîne de production et le calendrier de lancement de vos nouveaux produits en souffriront.
Troisième segment : les mémoires grand public pour PC — modules DDR5 et SSD grand public. Ici, on observe une évolution inverse. Selon TrendForce, fin mars, le prix d’un module DDR5 de 32 Go sur les canaux de distribution chinois est passé de près de 3 000 yuans à environ 1 050 yuans, avec certains lots soldés à 1 950 yuans ; Tom’s Hardware note également que certains produits DDR5 sur les marchés de détail chinois et internationaux ont perdu 25 à 30 % de leur valeur depuis leur sommet.
Cela reflète essentiellement une scission entre le marché au comptant et le marché contractuel. Les distributeurs de PC disposent de stocks importants qu’ils peuvent liquider rapidement, tandis que les fabricants de smartphones sont engagés par des contrats d’achat qui ne leur offrent aucune option de liquidation.
Au sein d’un même secteur « mémoires », trois segments évoluent dans trois directions opposées. Cette segmentation révèle en réalité que les trois géants fabricants de mémoires redirigent activement leurs capacités de production sur wafers des applications grand public vers celles liées à l’IA : la production d’HBM empiète sur les capacités allouées à la DRAM standard ; les SSD d’entreprise viennent limiter l’offre de NAND destinée au grand public. Les capacités restantes pour les smartphones et les PC diminuent donc. Les fabricants de smartphones, obligés de livrer, doivent accepter les hausses de prix ; les distributeurs de PC, disposant de stocks abondants, peuvent exercer une pression à la baisse.
Image générée à l’aide de l’IA
Micron et ses pairs ont délibérément choisi d’allouer leurs capacités aux clients IA, prêts à payer davantage. À court terme, il s’agit d’une excellente restructuration de leur portefeuille produit. Mais cela signifie aussi que Micron ferme progressivement la porte à toute réorientation future : dès que la demande liée à l’IA ralentira, il ne sera pas certain que ses capacités puissent être réaffectées aussi facilement.
Les résultats financiers de Micron montrent que, sur une base trimestrielle, la quantité de bits DRAM livrés n’a augmenté que de quelques pourcents, tout comme celle des bits NAND ; la croissance des revenus provient principalement de la hausse des prix de vente moyens (ASP). L’histoire actuelle de Micron repose donc uniquement sur « l’extrême pénurie affectant la branche spécifique des mémoires IA ».
Micron a misé tout son avenir sur cette branche unique.
03 Les contrats à long terme peuvent-ils vraiment abolir la nature cyclique ?
La logique des contrats à long terme semble solide. Dans le contexte du rythme soutenu des dépenses liées à l’IA, l’élasticité de l’offre de puces mémoire est extrêmement faible : la mise en service d’une capacité de production d’HBM nécessite 18 à 24 mois, et sa fabrication empiète sur les capacités de production de DRAM standard. Les fournisseurs de services cloud signent ces contrats à long terme parce qu’ils craignent que leurs projets IA ne soient retardés.
Toutefois, l’abolition de la nature cyclique par les contrats à long terme repose sur une condition préalable : la demande ne doit pas s’effondrer.
Les différentes institutions utilisent des méthodologies distinctes pour mesurer les dépenses en capital liées à l’IA, mais toutes convergent vers la même tendance : les investissements dans les infrastructures IA passent d’un niveau de plusieurs centaines de milliards de dollars à celui d’un millier de milliards de dollars. Selon certains modèles de marché, cette trajectoire correspond à une croissance annuelle de l’ordre de 40 à 50 %.
Pourtant, dans le monde physique, rien ne peut croître indéfiniment à plus de 40 % par an. Il n’est même pas nécessaire qu’une « bulle IA » éclate : il suffit que le taux de croissance passe de 45 % à 20 % pour que l’équilibre offre-demande des puces mémoire s’inverse dans un délai de 18 mois. Les trois fabricants de mémoires étendent actuellement massivement leurs capacités de production : Micron a prévu un CapEx de 25 milliards de dollars pour son exercice 2026, et compte ajouter encore 10 milliards de dollars en 2027.
Il faut aussi prendre acte d’un fait incontournable : lorsqu’une entreprise fonde entièrement sa croissance des revenus sur l’élasticité des prix plutôt que sur celle des volumes, son modèle devient fragile. Chez Micron, les volumes livrés n’ont augmenté que de 4 à 6 %, tandis que la croissance de 196 % des revenus provient essentiellement des hausses de prix. Or, les prix peuvent monter… mais aussi chuter — et souvent bien plus vite qu’ils ne montent. C’est précisément là que réside la nature cyclique.
Faisons un simple calcul arithmétique.
La capitalisation boursière actuelle de Micron est de 1 000 milliards de dollars. Micron a porté son CapEx pour l’exercice 2026 à plus de 25 milliards de dollars, et prévoit une augmentation significative supplémentaire pour l’exercice 2027, certains rapports du marché évoquant une hausse pouvant dépasser 10 milliards de dollars.
Le bénéfice non-GAAP de Micron pour le deuxième trimestre de l’exercice 2026 s’élève à environ 14 milliards de dollars ; annualisé, cela donne environ 56 milliards de dollars, soit un PER d’environ 18. Si l’on prolonge hypothétiquement les hausses de prix et les contrats à long terme, le PER pourrait descendre autour de 15.
À première vue, on pourrait qualifier cela de « bon marché ». Mais le dénominateur de ce PER est un bénéfice réalisé au sommet absolu d’un supercycle : un contrat DDR4 dont le prix a été multiplié par 10 en 15 mois, une commercialisation complète de l’HBM sur l’ensemble de l’année, et une marge brute passée de 36 % à 75 %.
Multiplier un bénéfice réalisé au sommet d’un cycle par un multiple apparemment « raisonnable » pour obtenir une valorisation qui semble « pas chère » constitue précisément le piège classique de valorisation auquel les valeurs cycliques sont confrontées lorsqu’elles atteignent leur pic.
En 2000, Cisco affichait un PER « seulement » de 60 fois, fondé sur une croissance des revenus de plus de 50 % pendant 15 trimestres consécutifs. Lorsque ce taux de croissance est tombé de 50 % à 20 %, puis à zéro, le cours de l’action a chuté de 80 %, non pas tant à cause d’une baisse brutale des bénéfices par action (EPS), mais parce que le multiple et le bénéfice se sont contractés simultanément.
Du « double effet Davis » à la « double perte ».
L’histoire nous enseigne une chose : sur les marchés des matières premières, les contrats à long terme ne constituent jamais un « plancher » unilatéral. Ils protègent l’acheteur en période haussière et le vendeur en période baissière — mais à condition que les deux parties soient capables et désireuses d’honorer leurs engagements. Or, le moment où ces contrats sont le plus nécessaires est précisément celui où ils risquent le plus de s’avérer inefficaces.
Cela ne veut pas dire que Micron soit nécessairement une bulle. La demande d’IA en puissance de calcul et en mémoire pourrait effectivement être structurelle, les LTA pourraient véritablement avoir réécrit les règles du secteur, et une capitalisation boursière de 1 000 milliards de dollars pourrait n’être qu’un point de départ.
Mais lorsque l’ensemble de Wall Street crie simultanément « cette fois-ci, c’est différent », il convient au moins de s’arrêter un instant et de se demander : la dernière fois que tout le monde était aussi certain, que s’est-il passé ensuite ?
D’un certain point de vue, c’est en profitant de la liesse de la bulle que l’on gagne de l’argent.
Cependant, Cisco a mis environ 25 ans pour retrouver, à l’ère actuelle de l’IA, son plus haut historique atteint lors de la bulle Internet — et l’Internet a bel et bien tout changé.
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