Coinbase publie ses résultats les plus décevants, mais le marché pourrait bien se tromper sur ce qui compte vraiment.
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Coinbase publie ses résultats les plus décevants, mais le marché pourrait bien se tromper sur ce qui compte vraiment.
Une bourse se transforme en entreprise d’infrastructures financières.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Xiao Bing, TechFlow
Le 8 mai, après la publication des résultats trimestriels de Coinbase, le cours de l’action COIN a chuté d’environ 6 % en séance après-clôture, passant de près de 193 dollars à 182 dollars.
Les chiffres sont peu flatteurs : un chiffre d’affaires de 1,41 milliard de dollars, en baisse de 31 % sur un an ; une perte nette de 394 millions de dollars, contre un bénéfice de 65,6 millions de dollars un an plus tôt ; un EBITDA ajusté tombé de 930 millions à 303 millions de dollars, soit une contraction de deux tiers ; un bénéfice ou perte par action (EPS) de –1,49 dollar par action, alors que les analystes de LSEG prévoyaient un bénéfice de 0,27 dollar par action — une double déception totale.
Plus frappant encore : il s’agit du deuxième trimestre consécutif de perte pour Coinbase. Le trimestre précédent avait déjà enregistré une perte de 667 millions de dollars.
Mais si vous ne retenez que ces éléments, vous manquerez, comme la plupart des investisseurs, les informations véritablement précieuses contenues dans ce rapport financier.
Une « perte » de 482 millions de dollars qui n’est pas une perte réelle
Des 394 millions de dollars de perte nette, 482 millions proviennent de pertes non réalisées sur les actifs cryptographiques détenus par la société, et 35,2 millions supplémentaires résultent de pertes sur les actifs cryptographiques détenus dans le cadre des opérations courantes. Au total, ces 517 millions de dollars représentent exclusivement des pertes comptables non réalisées — aucun actif n’a été vendu.
Conformément aux principes comptables américains (GAAP), Coinbase est tenue de réévaluer, à la fin de chaque trimestre, la valeur de ses positions en actifs cryptographiques au prix du marché en vigueur. Au premier trimestre, le cours du bitcoin est passé d’environ 87 000 dollars au début de l’année à environ 66 000 dollars à la fin du trimestre, soit une baisse d’environ 23 % ; celui de l’Ethereum a chuté de près de 41 % ; la capitalisation boursière globale du marché cryptographique s’est contractée d’environ 600 milliards de dollars. Le bilan de Coinbase n’a fait que refléter passivement cette évolution du marché.
Autrement dit : les cryptomonnaies détenues par Coinbase n’ont pas bougé — elles ont simplement été « réévaluées » par le marché. Si le bitcoin rebondit au deuxième trimestre, ces plus de 500 millions de dollars de « perte » reviendront sous forme de « bénéfice ».
En excluant ces pertes comptables non réalisées, la situation opérationnelle réelle de Coinbase au T1 se résume ainsi : un EBITDA ajusté de 303 millions de dollars, soit le 13e trimestre consécutif affichant un EBITDA positif ; une trésorerie et des équivalents de trésorerie s’élevant à 10,2 milliards de dollars à la fin du trimestre, auxquels s’ajoutent 1,8 milliard de dollars d’actifs cryptographiques et d’investissements négociables, portant les ressources mobilisables à 12 milliards de dollars.
Il s’agit d’une entreprise capable de générer des flux de trésorerie même en plein hiver cryptographique, disposant par ailleurs d’un important matelas de liquidités.
Le vrai problème réside ici : les revenus issus des frais de transaction ont été divisés par deux
Si les pertes comptables non réalisées constituent un bruit de fond, la chute vertigineuse des revenus issus des frais de transaction constitue le signal véritablement inquiétant contenu dans ce rapport.
Les revenus totaux issus des transactions s’élèvent à 756 millions de dollars, en recul de 40 % sur un an. Parmi ceux-ci, les revenus tirés des transactions de détail atteignent 567 millions de dollars, tandis que ceux provenant des transactions institutionnelles s’élèvent à 136 millions de dollars — en baisse de 27 % sur un an, mais moins fortement que les premiers. Le volume des transactions au comptant sur le marché cryptographique mondial a reculé de plus de 20 % par rapport au trimestre précédent, et l’activité globale du secteur a fondu d’environ 50 % par rapport à son pic de fin 2025. Une faible volatilité étouffe les transactions, notamment celles portant sur les actifs secondaires, presque totalement délaissés.
Les plateformes d’échange cryptographiques sont des entreprises cycliques — cela, tout vieux routard du secteur le sait bien. Mais pour Coinbase, le problème dépasse le simple cycle : la ligne de revenus la plus rentable de l’entreprise s’affaiblit structurellement. Les utilisateurs particuliers désertent progressivement la plateforme, tandis que les ETF au comptant ont enregistré, au T1, des sorties nettes comprises entre 500 et 800 millions de dollars. L’argent entré sur le marché en 2024 grâce aux ETF vote désormais avec ses pieds.
Brian Armstrong n’a pas éludé cette question dans son communiqué. Il n’a pas prononcé la phrase toute faite « le cycle reviendra », mais a plutôt annoncé autre chose : Coinbase va passer d’une plateforme cryptographique au comptant à une plateforme d’actifs intégrée, offrant également des produits dérivés, des matières premières, des contrats à terme et des marchés de prédiction.
Il ne s’agit pas là de simples déclarations de communication, mais d’un changement déjà effectif.
L’information véritablement précieuse : 12 lignes de produits générant chacune plus de 100 millions de dollars de revenus annuels
Le rapport contient plusieurs données que les principaux médias financiers n’ont guère mises en avant, mais qui devraient immédiatement retenir l’attention de tout professionnel du secteur :
Les revenus annuels issus des produits dérivés destinés aux particuliers dépassent 200 millions de dollars. La part de marché de Coinbase sur le segment américain des produits dérivés a quadruplé sur un an au T1 ; elle est devenue la première plateforme à proposer des contrats perpétuels américains disponibles 7 jours sur 7, 24 heures sur 24. C’est la première fois que l’acquisition de Deribit, finalisée en août 2025 pour 2,9 milliards de dollars, apparaît pleinement dans un rapport trimestriel. Avant son rachat, Deribit avait traité 1 200 milliards de dollars de volumes en 2024, puis établi un record mensuel de 18,5 milliards de dollars en juillet 2025.
Le marché de prédiction a atteint, en moins de deux mois, un niveau de revenus annuels de 100 millions de dollars. Il s’agit du produit le plus rapide de l’histoire de Coinbase à atteindre ce seuil, la liquidité initiale ayant été fournie par Kalshi. Un autre phénomène de taille, à côté de Polymarket, est en train de prendre discrètement forme.
Le solde moyen détenu sur la plateforme USDC a atteint un record historique de 19 milliards de dollars. Les revenus tirés des stablecoins ont augmenté de 11 % sur un an pour s’élever à 305 millions de dollars — le seul indicateur clé du rapport à afficher une croissance annuelle.
Les revenus issus des abonnements et des services s’élèvent à 584 millions de dollars, représentant 44 % des revenus nets. Autrement dit, près de la moitié des revenus de Coinbase sont désormais indépendants de la santé actuelle du marché cryptographique.
Dans son communiqué, Armstrong a avancé un chiffre précis : Coinbase dispose désormais de 12 lignes de produits dont chacune génère plus de 100 millions de dollars de revenus annuels ; le marché de prédiction devrait devenir la 13e. Selon moi, c’est la phrase la plus importante de ce rapport.
Une bourse se transforme en entreprise d’infrastructures financières
Si l’on retrace sur une ligne chronologique les actions menées par Coinbase au cours des 18 derniers mois, la logique devient limpide :
Mai 2025 : annonce de l’acquisition de Deribit pour 2,9 milliards de dollars.
Août 2025 : finalisation officielle de l’acquisition, faisant immédiatement de Coinbase un acteur majeur mondial des produits dérivés cryptographiques (mesuré par les positions ouvertes et les volumes d’options).
Au cours de l’année 2025 : admission à l’indice S&P 500.
Début 2026 : lancement, au sein de l’application principale de Coinbase, du trading d’actions américaines et d’ETF, intégrant ainsi actifs traditionnels et actifs numériques au sein d’un même portefeuille.
2 avril 2026 : obtention, auprès de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC), d’une approbation conditionnelle pour une licence nationale de banque fiduciaire.
T1 2026 : lancement du marché de prédiction, avec Kalshi comme fournisseur de liquidité.
Ce que fait aujourd’hui l’entreprise, c’est se redéfinir, passant d’une « bourse cryptographique au comptant » à une « passerelle unique pour tous les actifs négociables, qu’ils soient sur chaîne ou hors chaîne ». Armstrong qualifie ce nouveau modèle d’« Everything Exchange » — la bourse de tout.
Pourquoi cette transformation est-elle indispensable ? Parce que le cœur de métier de la bourse au comptant repose essentiellement sur le cycle économique, les commissions et une concurrence fortement homogène : Binance propose des tarifs inférieurs sur les marchés internationaux, les DEX offrent davantage de liberté sur chaîne, et les contrats perpétuels décentralisés grignotent les parts de marché institutionnelles. Si Coinbase se contentait de défendre ce seul créneau, son destin serait celui d’un lent déclin.
Mais si elle intègre produits dérivés, stablecoins, abonnements, services de custody, économie de la chaîne Base, licence bancaire, marchés de prédiction, actions américaines et commerce agentic, elle cesse d’être une simple bourse pour devenir une plateforme intégrée d’infrastructures financières natives du monde cryptographique.
La logique d’évaluation de ce type d’entreprise est radicalement différente de celle appliquée aux bourses au comptant.
Le marché s’est-il trompé ?
Revenons sur la baisse de 6 % de COIN en séance après-clôture.
Les traders à court terme n’ont vu que ceci : une perte nette de 394 millions de dollars, un chiffre d’affaires divisé par deux sur un an, un EPS largement en dessous des attentes, et une concurrence accrue sur le segment des produits dérivés de la part de Robinhood et Kraken. Le raisonnement est clos : vente immédiate.
Mais à moyen et long termes, ce rapport transmet en réalité trois messages essentiels :
Premièrement, l’activité de trading au comptant de Coinbase est progressivement « diluée » par ses propres activités de produits dérivés et d’abonnements. Autre façon de voir les choses : cela signifie que la sensibilité (beta) des résultats de Coinbase aux fluctuations des cours des cryptomonnaies diminue, étape incontournable dans sa transition d’« action proxy du secteur cryptographique » vers « action de technologie financière ».
Deuxièmement, les pertes comptables non réalisées de 482 millions de dollars reviendront automatiquement avec la remontée des cours — ce n’est pas un risque, mais une option call cachée. Si vous croyez au prochain cycle haussier du marché cryptographique, cette composante représente précisément un alpha gratuit.
Troisièmement, le marché de prédiction a atteint 100 millions de dollars de revenus annuels en deux mois seulement, la part de marché des produits dérivés a quadruplé sur un an, et 12 lignes de produits génèrent chacune plus de 100 millions de dollars de revenus annuels : ensemble, ces chiffres ne décrivent pas une bourse en difficulté, mais une entreprise qui construit activement, durant la période basse du marché au comptant, une matrice de produits accélérée.
Le marché cryptographique est cyclique, mais les grandes entreprises sont contre-cycliques : elles construisent leurs produits en période baissière, puis récoltent les fruits en période haussière. Ce rapport financier de Coinbase constitue, en substance, le premier acte de ce scénario.
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