IOSG : La DeFi progresse, les utilisateurs régressent : qui est ce « nouvel organisme » appelé Curator, chargé de combler le fossé ?
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IOSG : La DeFi progresse, les utilisateurs régressent : qui est ce « nouvel organisme » appelé Curator, chargé de combler le fossé ?
À long terme, Curator n’est pas la solution finale de la DeFi, mais il constitue presque une couche incontournable avant que celle-ci ne parvienne à une échelle d’utilisateurs plus importante.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur｜Danny, IOSG
1. L’essor du modèle « Curator »
L’intensité des activités DeFi est revenue à un niveau proche de celui observé pendant le « DeFi Summer », tandis que l’offre de stablecoins sur chaîne continue de s’accroître de façon soutenue. Cela signifie que les actifs sur chaîne ne cessent de croître, alors que les produits DeFi restent, pour l’instant, mal compris, peu utilisés et difficilement distribués par un large éventail d’utilisateurs.
▲ TVL DeFi, Source : Defillama
▲ Capitalisation boursière des stablecoins, Source : Defillama
Ces dernières années, les infrastructures DeFi ont résolu les problèmes d’accessibilité et de composableité, mais se sont transformées en un jeu d’une complexité extrême. Pour un utilisateur ordinaire, une stratégie de rendement apparemment simple sur un stablecoin peut en réalité reposer sur un ensemble imbriqué de mécanismes : différentiel de taux d’intérêt dans les protocoles de prêt, incitations multicouches (financement / airdrops), produits structurés (Pendle) ou encore boucles à effet de levier (« Looping »).
▲ Boucle USDE-AAVE-Pendle
Les risques dépassent désormais largement la simple vulnérabilité contractuelle aux attaques informatiques, pour s’étendre à des interactions complexes entre ratio de valeur liquidative (LTV), liquidité de liquidation et risques liés aux oracles — ces risques s’amplifiant mutuellement. Par exemple, en octobre 2025, une panne interne de l’oracle de Binance a provoqué un effondrement temporaire du prix du stablecoin USDe sur sa plateforme, déclenchant une vague de liquidations en chaîne.
La DeFi connaît aujourd’hui une évolution « contre-intuitive » : plus la technologie progresse (vers le haut), plus le coût cognitif pour l’utilisateur et la difficulté d’évaluer les risques augmentent (vers le bas). Dès lors qu’un individu n’est plus capable d’identifier « qui paie ce rendement ? » ni « où réside le risque ? », la croissance de la DeFi atteint son plafond.
Le rôle de « Curator » émerge précisément pour résoudre ce problème de distribution. Le terme n’a pas d’équivalent direct en français ; on pourrait le traduire approximativement par « stratège ». À mesure que le pouvoir de fournir des rendements et de fixer les prix du risque se déplace depuis la couche protocole vers des entités externes, le Curator devient une couche d’encapsulation reliant les protocoles complexes aux flux de capitaux étendus.
2. En quoi consiste concrètement le business du Curator ?
Dans des systèmes tels que Morpho, le protocole fournit une infrastructure neutre, tandis que le Curator décide quels actifs sont autorisés, quel niveau de risque est acceptable et assure la gestion quotidienne. Il assume trois responsabilités fondamentales :
Choix stratégique
La valeur ajoutée du Curator réside dans sa capacité à distinguer les opportunités de rendement structurelles de celles qui ne sont que temporaires. Une stratégie n’est pas déployée une fois pour toutes : elle doit être constamment adaptée en fonction de l’échelle des fonds gérés et de l’exposition au risque. Même sur une même stratégie USDC, les résultats obtenus par différents Curators en période de marché extrême peuvent varier considérablement — la différence essentielle résidant dans leur aptitude à évaluer continuellement les risques et à réduire dynamiquement l’effet de levier.
Évaluation du risque
Dans un système modulaire, c’est bien le Curator qui détermine réellement l’exposition au risque : choix des collatéraux acceptés, niveau d’effet de levier autorisé — autant de décisions qui relèvent fondamentalement de l’évaluation du risque. Le Curator détient donc le pouvoir d’évaluer le risque, et non simplement celui d’en exécuter les directives. Même les Curators les plus renommés commettent des erreurs : ainsi, Re7 Labs a vu les positions de ses utilisateurs liquidées de façon erronée en raison d’un délai de mise à jour des prix fournis par l’oracle Pyth dont il dépendait. Cela nous rappelle que le principal risque systémique de ce cycle provient précisément de ce type de défaillance.
Distribution sous forme de produit
Pour l’utilisateur final, le Curator offre une interface unique et simplifiée pour entrer ou sortir d’une stratégie. Pour les interfaces frontales (CEX, portefeuilles), il propose un module de rendement non gardien, clairement défini en termes de risque. Il ne cherche pas à capter les utilisateurs des protocoles, mais aide les capitaux à identifier des structures de risque qu’ils peuvent comprendre et accepter.
Le business du Curator est une activité de gestion d’actifs (AUM) pilotée par les volumes gérés. Comme les revenus sont fortement corrélés aux AUM, cela crée une tension d’incitation : accroître les AUM augmente les revenus, mais une croissance trop rapide érode la capacité stratégique et amplifie les risques extrêmes (« tail risk »).
L’impact des cycles de marché sur le comportement des Curators est très direct. En phase haussière, ils privilégient l’efficacité du capital, recourant à l’effet de levier, aux incitations cumulées et aux structures en boucle. À ce stade, les emprunteurs sont nombreux, le « beta » masque les risques, les taux annuels de rendement (APY) sont élevés, la capacité d’absorption importante — mais les risques le sont tout autant.
En revanche, en période de marché latéral ou baissier, les stratégies doivent revenir à leurs sources réelles de rendement : différentiels de taux dans les prêts, actifs RWA générant des flux de trésorerie, ou encore allocations à faible corrélation. Dans ce contexte, le rendement réel prime sur les gains tirés de l’effet de levier ou des airdrops, et la capacité défensive l’emporte sur la capacité offensive.
▲ Defillama : Curator
3. L’évolution du paradigme de distribution : adoption institutionnelle et avenir du grand public
TVL total des protocoles « Risk Curator » ≈ 5,68 milliards USD
Les AUM sont fortement concentrés : Steakhouse Financial représente environ 1,55 milliard USD, Gauntlet environ 1,23 milliard USD — les deux premiers acteurs cumulent près de 50 % de la part de marché, illustrant une structure typique de loi de puissance.
À mesure que les actifs gérés par les Curators continuent de croître (taux de croissance annuel de 2 000 %), leur rôle évolue progressivement d’exécutant de stratégies vers nœud central de gestion des risques et de la liquidité dans l’écosystème DeFi.
▲ AUM des Curators, Source : Defillama
Selon les données de DefiLlama, au février 2026, le TVL total des « Risk Curators » s’élève à environ 5,9 milliards USD, avec Steakhouse Financial (1,53 milliard USD), Sentora (1,34 milliard USD) et Gauntlet (1,29 milliard USD) représentant collectivement près de 70 % de la part de marché — une concentration marquée au sommet. Cela implique qu’une erreur systémique dans les décisions stratégiques ou paramétriques d’un Curator majeur aurait des répercussions bien plus vastes qu’un dysfonctionnement isolé au sein d’un seul protocole.
À l’avenir, le modèle du Curator ne convergera pas vers une forme unique, mais se différenciera au moins en trois catégories :
Première catégorie : Curators axés sur la capacité
L’objectif principal de ces Curators est d’accueillir des volumes importants de capitaux peu volatils. Leur approche stratégique privilégie les différentiels de taux dans les prêts, les incitations stables et les rendements issus d’actifs RWA — sources durables de revenus — tout en mettant l’accent sur la conservatisme et la transparence des paramètres. Ces Curators sont plus facilement intégrables par les CEX, les portefeuilles ou les applications fintech, et constituent aujourd’hui la forme dominante des vaults de grande ampleur sur Morpho. Certains protocoles vont même plus loin en s’impliquant directement dans la pile technologique des vaults, afin de construire, à la base, une offre Curator plus adaptée aux institutions.
Actuellement, de nombreux Curators à forte capacité agissent surtout en tant qu’emprunteurs, réaffectant les AUM qu’ils gèrent vers d’autres Curators — mentionnés plus loin — dont les sources de rendement sont plus variées et les stratégies plus agressives. Ils décident ainsi à qui prêter l’argent, créant davantage de rendement pour leurs propres AUM. Ils endossent alors un rôle de « Curator of Curators », collaborant étroitement avec les Curators opportunistes décrits ci-après.
Pour les institutions souhaitant pénétrer l’écosystème DeFi, le choix se réduit désormais à deux options : créer leur propre service Curator ou coopérer avec un Curator majeur. Certaines choisissent même de descendre sur le terrain elles-mêmes, en devenant des « curateurs ». Grâce à son architecture ouverte et modulaire, Morpho devient l’infrastructure privilégiée pour la création de services Curator institutionnels. Bitwise en est un exemple emblématique : en janvier 2026, elle a lancé sur Morpho un service Curator de vaults non gardiens, entièrement géré par son équipe interne — marquant ainsi la transition d’un acteur « utilisateur » à un acteur « constructeur » dans l’écosystème DeFi.
Coinbase, quant à elle, adopte une autre voie : elle délègue la gestion en back-end de ses produits de prêt (prêt en USDC, et prêt garanti par des actifs comme XRP ou ADA) à un tiers Curator, Steakhouse Financial, opérant sur Morpho. L’interface frontale reste celle familière des applications fintech, tandis que le moteur en back-end repose entièrement sur la DeFi — ce qu’on appelle le modèle du « DeFi Mullet ».
▲ Coinbase DeFi Mullet
L’implication institutionnelle connaît une croissance rapide. Apollo Global Management, société de gestion d’actifs de 938 milliards USD, a signé en février 2026 un accord de partenariat stratégique avec Morpho, prévoyant l’acquisition, sur quatre ans, d’au plus 9 % des jetons de gouvernance $MORPHO. La stratégie d’Apollo est double : d’une part, son fonds de crédit, tokenisé via Securitize et Anemoy sous forme d’actifs RWA (ACRED, ACRDX), est intégré aux marchés de prêt Morpho grâce à la curation assurée par des leaders comme Steakhouse ; d’autre part, en détenant des jetons de gouvernance du protocole, Apollo participe directement à la construction de l’infrastructure de crédit sur chaîne.
Le même mois, Taurus — société de custody fournissant des services à plus de 40 banques — a intégré Morpho à sa plateforme de custody, permettant aux institutions financières traditionnelles d’allouer directement des fonds vers les vaults Morpho dans le cadre de leurs cadres réglementaires existants, avec une gestion immédiate confiée aux Curators. La question de l’entrée des institutions dans la DeFi n’est plus « participer ou non ? », mais « à quel niveau participer ? ».
Deuxième catégorie : Curators opportunistes
Ces Curators se concentrent sur les nouvelles structures, les nouveaux actifs et les fenêtres d’incitation initiales. Prêts à sacrifier de la capacité pour assumer davantage de risque, ils cherchent à maximiser l’alpha. Leurs caractéristiques typiques incluent une limite supérieure claire des AUM, un cycle de vie court des stratégies et une tolérance élevée à la volatilité — leur clientèle étant principalement composée de fonds professionnels ou de communautés DeFi. Ces Curators investissent rapidement dans les nouvelles écosystèmes L1/L2 : par exemple, dès le lancement d’une nouvelle blockchain (Hyperliquid, Plasma, Monad, Megaeth), des programmes généreux d’incitation à la liquidité sont souvent mis en place pour attirer les premiers utilisateurs et développeurs. Les Curators opportunistes sont alors les premiers à déployer des vaults sur ces nouvelles chaînes, exploitant leur expertise pour capturer, au profit de leurs utilisateurs, les avantages précoces uniques offerts — airdrops, récompenses élevées pour le minage de liquidité, etc.
Par ailleurs, ces Curators explorent également de nouveaux actifs, de nouvelles structures et de nouveaux primitives DeFi : contrairement aux Curators « blue-chip », qui se concentrent sur des actifs matures (ETH, USDC), les Curators opportunistes intègrent volontiers de nouvelles classes d’actifs dans leurs stratégies. Ainsi, Re7 Labs est devenu le Curator chargé de gérer les actifs RWA de BUIDL, lancé par BlackRock, ouvrant la voie à une application à grande échelle des RWA dans les marchés de prêt.
Un autre avantage de cette catégorie réside dans sa sensibilité extrême aux changements de marché, lui permettant de réagir rapidement et de tirer profit des fluctuations ou d’événements spécifiques via des opérations d’arbitrage. Lors de la conception de leurs stratégies, ils intègrent souvent une logique plus complexe — arbitrage des écarts de taux entre protocoles, exploitation des mécanismes de liquidation, etc. Bien que ces stratégies comportent un risque accru, elles peuvent aussi générer des rendements nettement supérieurs à la moyenne du marché.
Troisième catégorie : Curators productisés
Ces Curators ne se contentent plus de simples configurations en arrière-plan : ils encapsulent leurs stratégies sous forme de « Vault as a Service », d’actifs ou même de stablecoins, afin de les proposer directement aux utilisateurs. Cette voie exige un niveau élevé de rigueur en matière de gestion des risques, de transparence et de délimitation claire des responsabilités — mais une fois réussie, elle offre la plus haute efficacité de distribution.
Le défi principal pour ces Curators réside dans la recherche de stratégies à la fois rentables et à forte capacité — car presque toutes les stratégies DeFi présentent une limite de capacité explicite. Prenons l’exemple des stratégies actuelles dominantes (looping / basis) : leur taille totale de marché approche désormais les 20 milliards USD (soit environ 10 % du TVL DeFi), contre seulement 5 milliards USD il y a six mois. Une fois cette capacité saturée, le rendement marginal diminue fortement et la marge d’erreur sur les paramètres se rétrécit drastiquement.
Lorsqu’un tel Curator productisé parvient à se déployer avec succès, il peut s’intégrer aisément dans des applications fintech et attirer des capitaux provenant de l’écosystème Web2 — une étape cruciale vers l’adoption massive du modèle Curator.
4. Rendre la DeFi aux utilisateurs
Le principal défi actuel de la DeFi réside dans le fait que sa complexité et ses modalités d’exposition au risque dépassent désormais les capacités décisionnelles de l’utilisateur individuel. Résultat : les utilisateurs n’ont plus confiance pour déposer leurs fonds. Des événements comme l’effondrement de Streamfinance — une stablecoin à rendement qui a abusé des fonds déposés —, combinés à un marché baissier, ont entraîné une baisse du TVL des stablecoins à rendement, poussant les capitaux à se replier vers des protocoles de prêt plus conservateurs.
Aujourd’hui, environ 45 % du TVL DeFi (≈ 56 milliards USD) est orienté vers la recherche de nouvelles opportunités de rendement, concentré principalement sur les protocoles Aave, Morpho et Spark. Pourtant, une grande partie des USDC reste longtemps inutilisée — non pas faute d’opportunités, mais en raison du coût élevé de compréhension stratégique, d’évaluation des risques et de gestion dynamique.
Pour la majorité des utilisateurs, ce dont ils ont réellement besoin n’est pas davantage de protocoles, mais :
- une entrée simple et fiable ;
- une structure de rendement diversifiée et constamment ajustée ;
- une exposition au risque claire et facilement compréhensible.
Cette entrée peut être rationalisée soit par une consolidation des modes d’exposition actuels aux vaults, soit par une productisation complète. La qualité de la structure de rendement peut s’améliorer grâce à l’arrivée sur le marché de Curators de meilleure qualité. Or, selon moi, ce qui manque le plus aujourd’hui pour restaurer la confiance du marché, c’est la mise en place d’un système d’audit transparent et sain des Curators, comprenant notamment :
- une traçabilité en chaîne de la chaîne d’allocation des actifs ;
- une étiquetage structuré des risques ;
- la connaissance, par l’utilisateur, des conditions et du processus de sortie en cas de scénario extrême.
Cela ne supprime pas totalement les risques, mais permet de les transformer d’une incertitude systémique floue en un choix compréhensible et quantifiable. En l’absence d’une telle transparence, les Curators risquent fortement de se transformer en un système bancaire parallèle (« shadow banking »), sans différence fondamentale avec Celsius ou BlockFi. À l’inverse, si les Curators parviennent à décomposer, évaluer et anticiper les risques à leur niveau intermédiaire, ils pourraient alors jouer le rôle de tampon — plutôt qu’amplificateur — vis-à-vis de la couche protocole, permettant ainsi de maîtriser globalement les risques DeFi entre les mains de professionnels qualifiés.
▲ Tableau de bord DeFi pour la transparence de la gestion d’actifs
À long terme, le Curator n’est pas la fin ultime de la DeFi, mais il constitue probablement une couche incontournable avant que celle-ci puisse atteindre une échelle d’utilisation significative. La DeFi a déjà démontré la faisabilité de ses infrastructures ; ce qui lui fait encore défaut, c’est une couche intermédiaire capable d’emballer, distribuer et intégrer ces capacités dans des scénarios d’utilisation réels. C’est précisément ce rôle que le Curator est en train d’assumer.
Lorsque la complexité est correctement encapsulée, lorsque les risques sont clairement étiquetés et que les frontières de responsabilité suffisamment définies, la DeFi pourra enfin revenir à sa promesse initiale : ne pas servir uniquement une poignée d’experts, mais devenir un système financier ouvert à une participation généralisée.
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