BlackRock et Citadel effectuent des achats massifs : quels changements fondamentaux se produisent dans la logique d’entrée des acteurs traditionnels de la finance (TradFi) dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi) ?
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BlackRock et Citadel effectuent des achats massifs : quels changements fondamentaux se produisent dans la logique d’entrée des acteurs traditionnels de la finance (TradFi) dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi) ?
À mesure que le cadre réglementaire se précise et que les outils liés aux jetons s’améliorent, les jetons DeFi évoluent d’une « gouvernance souple » vers des fonctions similaires à celles d’« actions sur chaîne », tandis qu’une transformation structurelle pilotée par les institutions est en cours.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Yogita Khatri
Traduction : TechFlow
Introduction de TechFlow : Depuis longtemps, les géants de la finance traditionnelle (TradFi) se sont limités, dans leur engagement envers la cryptomonnaie, à des investissements en capital ou à des projets pilotes. Or, récemment, des acteurs majeurs tels que BlackRock et Citadel ont directement acquis des jetons de gouvernance comme UNI ou ZRO, envoyant ainsi un signal fort.
Cet article examine en profondeur la logique sous-jacente à ce changement : il ne s’agit pas d’une simple allocation d’actifs, mais bien d’une stratégie visant à sécuriser l’accès futur aux infrastructures financières décentralisées (DeFi) sur chaîne.
À mesure que le cadre réglementaire se précise et que les outils liés aux jetons s’améliorent, les jetons DeFi évoluent progressivement d’une « gouvernance souple » vers une fonction comparable à celle d’un « actionnariat sur chaîne », marquant ainsi l’émergence d’une transformation structurelle pilotée par les institutions.
Texte intégral :
Les institutions de finance traditionnelle (TradFi) ne se contentent plus de collaborer avec le secteur crypto : elles achètent désormais directement des jetons de gouvernance (governance tokens).
Dans les premiers jours de ce mois, BlackRock, Citadel Securities et Apollo Global Management ont successivement annoncé l’acquisition de jetons DeFi ou des projets d’acquisition connexes. BlackRock a intégré son fonds obligataire tokenisé BUIDL sur la chaîne via UniswapX et a acquis des jetons UNI ; Citadel Securities a soutenu le lancement de la blockchain « Zero » de LayerZero et reçu des jetons ZRO ; quant à Apollo ou à l’une de ses sociétés affiliées, elle a conclu un partenariat avec Morpho, prévoyant d’obtenir, sur une période de 48 mois, jusqu’à 90 millions de jetons MORPHO, soit environ 9 % de l’offre totale.
Pendant des années, l’exposition des grandes institutions financières au secteur crypto s’est principalement limitée à des investissements en capital, à des tours de financement en capital-risque ou à des projets pilotes. La détention directe de jetons demeurait extrêmement rare.
Alors, qu’est-ce qui a changé ? La plupart des investisseurs interrogés m’ont indiqué que cette démarche ne constituait pas tant un pari massif sur les jetons DeFi qu’un moyen d’assurer l’accès à ces infrastructures.
« Chaque entreprise achète les jetons du protocole spécifique qu’elle entend utiliser comme infrastructure. Il s’agit d’un alignement stratégique avec le fournisseur (vendor alignment), non d’une allocation dans un portefeuille (portfolio allocation) », explique Jake Brukhman, fondateur, associé gérant et PDG de CoinFund. Autrement dit, l’exposition aux jetons est étroitement liée à l’infrastructure que ces entreprises comptent effectivement utiliser, plutôt qu’à une conviction générale selon laquelle « les jetons de gouvernance constituent une nouvelle classe d’actifs ».
Les investisseurs soulignent que l’accent est mis sur la distribution et la stratégie produit, non sur l’allocation d’actifs.
Les entreprises TradFi tokenisent leurs produits afin de les distribuer sur chaîne. Ces produits nécessitent des espaces DeFi, et l’achat des jetons des protocoles dont elles dépendent « revêt surtout une dimension symbolique, mais renforce effectivement une certaine cohérence et confère une aura de marque », observe Lex Sokolin, cofondateur et associé gérant de Generative Ventures. Il ajoute : « À moins que les volumes achetés ne soient très importants, cela n’aura guère d’incidence sur la dynamique du marché — or ce n’est justement pas l’objectif des acteurs TradFi. Ils nous vendent des produits, ils n’en achètent pas auprès de nous. » Selon lui, les entreprises TradFi constituent les « usines », tandis que le secteur crypto représente les « magasins » où sont commercialisés les produits tokenisés.
La plupart des investisseurs considèrent que le secteur DeFi lui-même n’a pas connu, du jour au lendemain, de changement fondamental de ses fondamentaux. En revanche, les infrastructures se sont consolidées, et la transparence réglementaire s’est accrue ces dernières années.
« Au cours des 12 à 24 derniers mois, les infrastructures de garde et d’exploitation ont connu des améliorations significatives », note Lasse Clausen, associé fondateur de 1kx. « Les outils, les mécanismes de contrôle et les cadres de gouvernance relatifs à la détention et à l’utilisation des jetons sont aujourd’hui plus performants qu’auparavant, rendant ainsi plus réalisable pour de grandes institutions réglementées la détention directe de jetons. »
En matière de transparence réglementaire, Amir Hajian, chercheur chez la société d’investissement crypto Keyrock, cite plusieurs annonces récentes. L’abrogation, début 2025, de l’« Employee Accounting Bulletin No. 121 » (SAB 121) a supprimé les exigences comptables qui imposaient auparavant des coûts élevés aux sociétés cotées pour la garde d’actifs cryptographiques. La Securities and Exchange Commission (SEC) a clos ses enquêtes sur des entreprises telles qu’Uniswap, Coinbase et Aave, sans engager d’action répressive. Le projet de loi « GENIUS » a établi un cadre fédéral pour les stablecoins. Par ailleurs, le « Projet Crypto » de la SEC introduit une classification des jetons en quatre niveaux, et Hajian affirme que cela « envoie un signal clair selon lequel la majorité des jetons de gouvernance ne relèvent pas de la catégorie des titres ». Dans le même temps, plusieurs investisseurs considèrent que l’adoption éventuelle du projet de loi « CLARITY » constituerait un autre avantage réglementaire, et les entreprises TradFi s’y préparent déjà.
Une transformation structurelle ou une simple démarche symbolique ?
La plupart des investisseurs estiment que ces initiatives TradFi reflètent une véritable transformation structurelle de la manière dont les institutions s’engagent dans le secteur crypto, et ne représentent pas uniquement un geste purement symbolique. D’autres pensent que la réalité se situe entre ces deux extrêmes, tandis qu’une minorité continue de les voir essentiellement comme un positionnement stratégique.
« Je crois fermement qu’il s’agit d’une évolution structurelle », déclare Richard Galvin, président exécutif et chef des investissements de Digital Asset Capital Management, ancien dirigeant de Goldman Sachs et de JPMorgan Chase. « Des entreprises de cette ampleur n’allouent pas leur capital de façon arbitraire. Après vingt ans passés dans la finance traditionnelle, je connais parfaitement les seuils internes de gouvernance, de gestion des risques et de conformité requis pour approuver de tels investissements. Ce sont des décisions stratégiques réfléchies, non des gestes symboliques. »
Cela dit, l’ampleur reste cruciale. Certains investisseurs soulignent que, selon les informations publiées à ce jour, ces allocations restent modestes par rapport aux bilans des institutions concernées. Anirudh Pai, associé chez Robot Ventures, estime qu’« il est prématuré de parler de transformation structurelle tant que les jetons de gouvernance ne représentent pas une part significative des actifs sous gestion (AUM) ou ne constituent pas un pilier central de la stratégie — le marché pourrait alors surestimer la confiance réellement existante. »
Jetons de gouvernance contre actions
Entamons-nous une « nouvelle ère » où les jetons de gouvernance commencent à remplir davantage de fonctions similaires à celles d’un actionnariat stratégique ?
La plupart des investisseurs répondent par la négative pour l’instant, tout en reconnaissant que le secteur semble s’orienter dans cette direction.
Les investisseurs font remarquer que les jetons ne confèrent toujours aucun recours juridique sur les actifs des protocoles, n’imposent aucune obligation fiduciaire aux détenteurs, et restent soumis à une incertitude réglementaire persistante. Pour qu’ils jouent véritablement un rôle d’actionnariat stratégique, ils devront évoluer de façon substantielle vers des droits analogues à ceux des actionnaires, ainsi que vers des mécanismes de capture de valeur plus clairs.
« Si la gouvernance permettait réellement de contrôler les flux de trésorerie ou des leviers économiques significatifs, les jetons pourraient effectivement fonctionner comme un actionnariat stratégique », indique Boris Revsin, associé et directeur général de Tribe Capital. « Si les détenteurs de jetons pouvaient influencer, de manière économique, les paramètres de frais (fee switches), l’utilisation des réserves ou la direction du protocole, cette analogie deviendrait pertinente. Mais dans la plupart des cas actuels, ces droits restent “souples” : leur force contraignante juridique est limitée, et la gouvernance est souvent davantage sociale que contractuelle. Si les institutions attendent une application stricte, une clarification réglementaire plus nette sera nécessaire. Les débats autour de la gouvernance d’Aave illustrent bien à quel point cela peut devenir chaotique. »
Rob Hadick, associé chez Dragonfly, prévoit, une fois adoptée la loi sur la structure des marchés cryptographiques, l’apparition de nouveaux modèles de jetons davantage assimilables à un « actionnariat sur chaîne ».
Pourquoi les prix des jetons n’ont-ils pas connu de variation significative ? Quelles conditions doivent changer ?
Bien que ces initiatives TradFi soient hautement significatives, leur impact sur les cours des jetons est resté modeste. La plupart des investisseurs expliquent cette réaction tiède par une réalité simple : au moment des annonces, le marché était morose, l’appétit pour le risque faible, et le bitcoin subissait des pressions.
Plus important encore, la conception économique des jetons n’a pas changé du jour au lendemain. « Actuellement, les détenteurs expérimentés n’agissent généralement pas avant que les bénéfices économiques ne se matérialisent concrètement au sein des protocoles », observe Samantha Bohbot, associée et directrice de la croissance chez RockawayX. Pai partage cet avis, estimant que, en l’absence d’un lien durable entre les flux de trésorerie des protocoles et les détenteurs de jetons, la réaction du marché sera inévitablement tiède — ce qui est précisément ce que l’on observe.
Plus largement, même lorsque les protocoles affichent des revenus solides et un montant total verrouillé (TVL) élevé, les jetons DeFi continuent de sous-performer. Pourquoi cette déconnexion persiste-t-elle ? « C’est un paradoxe », souligne Brukhman de CoinFund : historiquement, la plupart des jetons DeFi ont eu très peu de capacité à capter la valeur. « Celle-ci s’écoule vers les fournisseurs de liquidités (LP) et les équipes de développement, et les calendriers de déblocage continuels des fonds de capital-risque (VC) génèrent une pression vendeuse durable. » Il ajoute : « Les fonds institutionnels entrés sur le marché en 2025 exigent, avant toute allocation, une preuve de génération de flux de trésorerie ; ils choisissent donc sélectivement des actifs comme le BTC ou l’ETH, plutôt que de diversifier massivement vers le secteur DeFi. La fragmentation des couches 1 et 2 (L1/L2) dilue encore davantage la capacité de capture de valeur de tout protocole individuel. »
Plusieurs investisseurs insistent sur la nécessité d’une capture de valeur claire.
« Nous devons voir les protocoles activer de façon explicite des “interrupteurs de frais” et des mécanismes de capture de valeur pour leurs jetons, tandis que les émetteurs devront assurer une meilleure transparence et réduire l’inflation », affirme Thomas Klocanas, associé gérant de Strobe Ventures. « Des avancées réglementaires comme le projet de loi CLARITY devraient également favoriser l’afflux continu de capitaux, et les entrées institutionnelles, en améliorant la liquidité et en apportant une validation supplémentaire, accéléreront ce processus. »
Brukhman complète en indiquant que, outre l’activation des interrupteurs de frais, les calendriers de déblocage des VC doivent être ralentis, les revenus doivent atteindre une échelle suffisante pour soutenir la valorisation entièrement diluée (FDV), et la transparence réglementaire concernant le statut des jetons doit s’accroître afin que les investisseurs institutionnels puissent les détenir sans risque de non-conformité. « Le catalyseur potentiel le plus important serait l’approbation d’ETF DeFi : Grayscale AAVE -2.66% et Bitwise », précise-t-il.
Hadick de Dragonfly estime que, jusqu’à présent, les restrictions réglementaires ont empêché l’établissement d’un lien clair et direct entre les revenus des protocoles et les cours des jetons. Avec l’adoption de la loi sur la structure des marchés, il anticipe que ce lien deviendra plus explicite.
Dans le même temps, Pratik Kala, directeur de la recherche et gestionnaire de portefeuille chez Apollo Crypto (sans lien avec Apollo Global Management), fait observer que de nombreux jetons DeFi paraissent toujours « surévalués » du point de vue du ratio cours/bénéfice (P/E). Sans citer de projets spécifiques, il signale que certains opèrent comme des banques traditionnelles, mais affichent un ratio P/E de 80. « Le marché trouvera inévitablement un équilibre à un moment donné », conclut-il.
Risques de captation de la gouvernance et dangers potentiels
L’augmentation de la participation institutionnelle soulève naturellement la question suivante : cela ne conduira-t-elle pas à une concentration du pouvoir ?
Plusieurs investisseurs jugent ce risque bien réel, tandis que d’autres considèrent que la participation professionnelle à la gouvernance pourrait renforcer la discipline et l’orientation à long terme.
Hajian de Keyrock estime que le problème de gouvernance le plus pressant aujourd’hui n’est pas la concentration, mais bien « l’indifférence ». Il précise que le taux de participation aux votes dans les DAO est généralement inférieur à 10 %. Il ajoute que, sur les marchés traditionnels, les taux de participation des institutions aux votes sont nettement plus élevés, ce qui pourrait améliorer le niveau de surveillance et la qualité des propositions.
Quant aux risques potentiels liés à ces initiatives TradFi, la réglementation demeure le principal facteur d’incertitude. Plusieurs investisseurs mettent en garde contre la dépendance actuelle de l’environnement réglementaire à l’égard du gouvernement. Une inversion de la politique ou une qualification plus stricte des jetons liés à la répartition des revenus comme titres pourraient contraindre les institutions à se retirer, ou forcer les protocoles à adopter des modèles plus « autorisés ».
« Le prochain président de la SEC pourrait requalifier les jetons de gouvernance dotés d’un interrupteur de frais comme des titres », déclare Hajian. « Le projet de loi CLARITY sur la structure des marchés n’est pas encore adopté (bien qu’il y ait de fortes chances qu’il le soit). »
« Nous devons absolument faire aboutir le projet de loi CLARITY ! », insiste Brukhman.
D’autres entreprises TradFi suivront-elles ?
La plupart des investisseurs anticipent l’entrée d’autres acteurs TradFi dans l’acquisition de jetons DeFi, mais avec une grande sélectivité, axée principalement sur les protocoles « blue-chip ».
L’opinion dominante est que les achats futurs seront eux aussi étroitement liés à la stratégie produit, et non à une démarche spéculative. Les entreprises déjà engagées dans la construction de produits tokenisés ou d’infrastructures sur chaîne sont considérées comme les plus susceptibles d’agir dans un avenir proche.
Pai estime que Fidelity Investments, Franklin Templeton, Goldman Sachs et JPMorgan Chase pourraient allouer des positions là où cela s’aligne avec leurs stratégies de règlement ou de liquidité. Hajian cite Goldman Sachs, BNY Mellon, Franklin Templeton et Cantor Fitzgerald comme candidats probables. Klocanas mentionne également JPMorgan Chase, Morgan Stanley, Fidelity, Franklin Templeton, Janus Henderson et Visa. Brukhman suppose que Fidelity, Franklin Templeton et State Street pourraient être des acteurs potentiels, tandis que JPMorgan Chase serait plus susceptible de développer sa propre infrastructure plutôt que d’acheter des jetons.
En ce qui concerne les protocoles, les investisseurs anticipent une activité concentrée sur les grands protocoles liquides liés aux stablecoins, aux actifs du monde réel tokenisés (RWA) et aux infrastructures de trading. Compte tenu de l’importance d’Aave dans le domaine du prêt, de son intégration institutionnelle et de ses mécanismes de capture de valeur en constante évolution, Hajian et Brukhman le citent tous deux. Parmi les autres noms mentionnés figurent Maple Finance (crédit institutionnel), Sky et Ethena (dans le domaine des stablecoins, selon Klocanas), ainsi que Sky et EtherFi (selon Brukhman).
Bien que ces initiatives soient, pour l’heure, principalement liées à des partenariats stratégiques ou à des relations opérationnelles, Hadick estime qu’à terme, les entreprises TradFi « investiront dans des protocoles DeFi même en l’absence de relation stratégique explicite ».
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