Analyse approfondie : la liquidation des opérations de carry-trade sur le yen japonais déclenche une vente en chaîne de bitcoins
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Analyse approfondie : la liquidation des opérations de carry-trade sur le yen japonais déclenche une vente en chaîne de bitcoins
Les fortes fluctuations du USD/JPY, combinées à une hausse soudaine de la volatilité transactif, créent souvent un environnement de pression sur les marges affectant le bitcoin, via des mécanismes de délevieraging et de conditions de liquidité.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Andjela Radmilac
Traduction : TechFlow
Introduction de TechFlow : Le bitcoin connaît parfois des baisses importantes sans qu’aucune mauvaise nouvelle liée au secteur cryptographique ne soit à l’origine de ces mouvements. Derrière ces chutes se cache souvent un mécanisme de transmission transversal entre marchés : la liquidation des opérations de « carry trade » financées en yens.
Cet article décompose systématiquement, à l’aide de données de la Banque des règlements internationaux (BRI) et d’exemples concrets, la chaîne complète par laquelle les fluctuations du pair USD/JPY — via des contraintes de marge, un désengagement simultané sur plusieurs actifs — finissent par impacter le bitcoin. Il propose également un cadre opérationnel composé de cinq signaux d’alerte.
Texte intégral :
Le bitcoin peut parfois connaître des baisses importantes même en l’absence de toute actualité négative liée aux cryptomonnaies. Un facteur récurrent provient de l’extérieur du marché crypto : la liquidation des opérations de « carry trade » financées en yens, entraînant un désengagement transversal sur plusieurs actifs, puis une transmission au bitcoin via un resserrement de la liquidité, un élargissement des écarts de prix et une réduction rapide des positions dérivées.
Le mécanisme central peut être résumé en une phrase : si la vitesse des fluctuations du pair USD/JPY est suffisante pour déclencher des ajustements de marge et de valeur à risque (VaR), le bitcoin peut subir une forte baisse comme s’il avait reçu une mauvaise nouvelle — même en l’absence totale de développement négatif dans le domaine des cryptomonnaies.
Les déclarations des responsables japonais des changes commencent à être interprétées par le marché comme des signaux de contrainte. Le 12 février 2026, Atsushi Mimura, haut fonctionnaire chargé de la diplomatie des changes au Japon, a déclaré, après une forte volatilité du yen, que Tokyo « ne relâchait pas sa vigilance face aux fluctuations du taux de change » et que les autorités surveillaient les marchés « avec une urgence accrue », tout en maintenant des échanges étroits avec leurs homologues américains.
Lorsque le ton des déclarations officielles évolue vers une notion d’« urgence accrue », les positions de « carry trade » deviennent plus sensibles à la vitesse des mouvements de cours et aux niveaux susceptibles de déclencher une intervention. Cela transforme le marché USD/JPY en un marché « qu’on ne peut pas se permettre de tenir », incitant les opérateurs à réduire plus tôt et plus rapidement leurs expositions de « carry trade ».
Les données de la Banque des règlements internationaux (BRI) illustrent l’ampleur potentielle de ce phénomène : au 31 mars 2024, les prêts en yens accordés par des institutions non bancaires établies hors du Japon ont atteint environ 40 billions de yens, soit environ 25 milliards de dollars américains selon le taux de change utilisé à l’époque par la BRI. Une telle ampleur est suffisante pour influencer la situation globale du risque — et le marché crypto évolue précisément dans ce contexte mondial.
L’impact sur le marché crypto est mécanique. La liquidation des opérations de « carry trade » commence sur le marché des changes, puis se propage aux marchés actions et obligataires via une hausse de la volatilité et un resserrement des plafonds de risque, avant de se traduire, sous forme de ventes motivées par une réduction du risque, sur le bitcoin. L’évolution des cours du bitcoin peut sembler dénuée de logique à première vue, mais dès lors qu’on remonte aux conditions de financement et aux variations transversales de la volatilité, elle s’avère fortement corrélée aux tendances globales de désengagement.
Explication simple du « carry trade » en yens
Le principe du « carry trade » consiste à emprunter une devise à faible taux d’intérêt pour investir dans un actif offrant un rendement attendu plus élevé, afin de percevoir la différence entre les deux taux — à condition que le coût du financement reste stable. Le yen est depuis longtemps utilisé comme devise de financement, car le Japon maintient depuis des années des taux directeurs très bas, soutenus par une importante épargne nationale qui assure un accès bon marché au financement.
Le « carry trade » est particulièrement efficace lorsque la volatilité est maîtrisée. Une faible volatilité sur le marché des changes réduit la probabilité de pertes sur évaluation marquées au marché (mark-to-market) sur le volet financement, permettant ainsi aux acteurs du marché d’utiliser un effet de levier plus élevé dans le cadre d’un budget de risque identique.
Le risque, comme pour tous les « carry trades », est concentré à un seul endroit : la devise de financement pourrait s’apprécier brusquement, ou la volatilité du marché des changes pourrait bondir, augmentant ainsi le coût de détention d’une position à effet de levier. À ce stade, les gains du « carry trade » passent au second plan, tandis que la gestion des exigences de marge et des plafonds de risque devient la priorité absolue.
Le bulletin n° 90 de la BRI, consacré aux turbulences survenues en août 2024, décrit clairement ce mécanisme de transmission : une hausse brutale de la volatilité resserre les contraintes de marge, ce qui pousse les portefeuilles liés au « carry trade » à réduire leur effet de levier. C’est précisément cette dynamique qui constitue le pont menant au marché crypto : un choc de volatilité forçant un désengagement transversal sur plusieurs portefeuilles se transforme souvent en une vente coordonnée d’actifs à risque liquides, dont le bitcoin.
Que se passe-t-il au Japon ? Urgence accrue, sensibilité à l’intervention et réduction accélérée des positions
Les déclarations japonaises sur le marché des changes sont importantes parce qu’elles modifient les anticipations des opérateurs quant à la distribution des résultats possibles. Lorsque les responsables insistent sur une « urgence accrue » et gardent le risque d’intervention au cœur du dialogue, les positions deviennent plus sensibles aux mouvements rapides de cours.
Le 12 février, le yen s’est apprécié jusqu’à environ 153,02 yens pour un dollar américain, après avoir rebondi depuis un niveau proche de 160 — seuil largement considéré comme une ligne potentielle d’intervention. Ce mouvement a suscité des spéculations sur une possible vérification du taux de change, que le marché interprète généralement comme un signal précurseur d’intervention.
Même si le scénario macroéconomique semble inchangé, cette rapidité des mouvements revêt une importance particulière. De nombreux portefeuilles à fort effet de levier fonctionnent selon des limites fondées sur la vitesse des mouvements et des dispositifs de contrôle inspirés de la VaR ; ceux-ci se resserrent automatiquement dès que la volatilité augmente. Des fluctuations rapides et importantes du pair USD/JPY peuvent ainsi comprimer le budget global de risque d’un portefeuille multi-actifs, ce qui déclenche une réduction généralisée des expositions.
Le 13 février, le yen était susceptible d’enregistrer sa plus forte hausse hebdomadaire depuis environ 15 mois, avec une progression d’environ 3 % sur la semaine. Une telle amplitude de variation hebdomadaire pour une devise de financement peut modifier le comportement des participants au « carry trade », notamment de ceux qui utilisent des produits dérivés pour amplifier leur effet de levier — dans ce cas, la réévaluation des exigences de marge intervient le plus rapidement. Selon Reuters, les États-Unis et le Japon coordonnent étroitement leurs déclarations sur la politique des changes, ce qui pourrait renforcer la perception du coût associé à la détention de positions massives à la vente sur le yen durant les périodes de volatilité.
Le canal reliant le financement en yens au bitcoin
Il s’agit d’une réaction en chaîne allant de l’effet de levier à la liquidité.
La transmission du financement en yens au bitcoin s’opère généralement au niveau des portefeuilles et de la structure des marchés, plutôt que via des opérations simples de « carry trade » entre le yen et le bitcoin.
1) Les fonds multi-actifs et les équipes spécialisées en stratégies macroéconomiques. De nombreux grands portefeuilles gèrent actions, taux d’intérêt, changes et crédit comme un système unique de gestion du risque, certains détenant des expositions au bitcoin via des contrats à terme, des options ou des produits cotés. Lorsque la volatilité sur le marché des changes augmente et que les conditions de financement se resserrent, les systèmes de gestion du risque imposent souvent une réduction globale des expositions. Le bitcoin est fréquemment regroupé, avec les actions de croissance et les actifs dont les écarts de crédit sont étroits, dans le même « panier » à fort bêta.
2) Les courtiers principaux et le financement synthétique. Une grande partie de l’effet de levier repose sur des instruments de financement synthétique transfrontalier. Les swaps et contrats à terme sur devises permettent d’intégrer un financement en yens dans des stratégies qui ne prennent pas la forme simple d’un « carry trade ». Les courtiers principaux et les systèmes de marge traduisent ensuite une volatilité accrue par une augmentation des garanties exigées. Dès que la demande de garanties augmente, la réduction des expositions suit rapidement.
3) Les canaux extraterritoriaux non bancaires. Les recherches de la BRI fournissent des points de repère quant à l’ampleur du phénomène, permettant de quantifier l’importance du canal de financement en yens hors du Japon. Selon les indicateurs mondiaux de liquidité de la BRI, au 31 mars 2024, les prêts en yens accordés par des institutions non bancaires établies hors du Japon s’élevaient à environ 40 billions de yens, soit environ 25 milliards de dollars américains selon le taux de change utilisé à l’époque par la BRI. Le même bulletin de la BRI indique qu’avant les turbulences d’août 2024, les créances bancaires transfrontalières en yens détenues par certains segments non bancaires extraterritoriaux dépassaient 80 billions de yens.
Ces chiffres sont importants car ils encadrent la capacité d’influence du canal. Un canal de financement en yens d’une telle ampleur peut affecter la situation globale du risque, même si tel ou tel actif spécifique n’est pas directement financé en yens. Lorsque ce canal se resserre, ses effets peuvent se propager au bitcoin via un désengagement transversal sur plusieurs actifs et une détérioration des conditions de liquidité.
La BRI note également qu’au cours des turbulences d’août 2024, les actifs cryptographiques ont fait l’objet de ventes massives, le bitcoin et l’Ethereum ayant perdu jusqu’à 20 % de leur valeur. Cette référence revêt une importance particulière en février 2026, car elle met en lumière le mécanisme lui-même : un choc de volatilité peut forcer des ventes synchronisées motivées par des contraintes de marge sur plusieurs actifs, même si aucune information négative spécifique au secteur crypto ne circule — le marché crypto pouvant alors faire partie intégrante de cette vague de ventes.
À quoi ressemble, à l’intérieur du marché crypto, une vague de désengagement pilotée par le « carry trade »
Lorsque les expositions au « carry trade » sont liquidées via les canaux de marge, le marché crypto présente souvent une série de schémas familiers. Considérez-les comme des symptômes récurrents qui apparaissent généralement simultanément dès que l’effet de levier est retiré rapidement.
Les taux de financement des contrats perpétuels et les écarts (« basis ») sont rapidement réévalués. Le taux de financement peut connaître des variations brutales — les acheteurs à effet de levier réduisent leurs positions, ce qui fait augmenter le coût de couverture. L’écart se resserre lors du désengagement, tandis que les positions d’arbitrage entre le marché au comptant et le marché à terme diminuent.
Les positions ouvertes (« open interest ») se contractent à mesure que les positions sont fermées. Une chute rapide des positions ouvertes survient souvent pendant les périodes de compression forcée des expositions. Ce phénomène peut se produire simultanément sur plusieurs bourses, car le facteur déclenchant réside dans les plafonds de risque, et non dans un événement propre à une bourse donnée.
Les écarts de prix (« spreads ») s’élargissent et la profondeur des carnets d’ordres diminue. Les fournisseurs de liquidité réduisent souvent l’ampleur de leurs offres lors de hausses brutales de la volatilité. La profondeur des carnets peut fortement reculer, tandis que la qualité des transactions se dégrade. Dans un tel environnement, même des ordres au marché de petite taille peuvent générer des mouvements de prix disproportionnés.
La corrélation entre actifs augmente. Pendant les périodes de pression maximale, le bitcoin peut suivre de très près l’évolution des indices actions à terme. Ce comportement se produit généralement après une vague généralisée de réduction des risques — moment où les vendeurs marginaux réduisent simultanément leurs expositions sur plusieurs lignes de produits.
La sensibilité des flux de fonds vers les ETF augmente. Lorsque les carnets d’ordres se raréfient, des entrées régulières de fonds vers les ETF peuvent absorber plus efficacement la pression vendeuse. En revanche, une inversion nette des flux prive le marché d’un soutien acheteur stable au moment même où la liquidité est déjà restreinte.
Le cadre fourni par la BRI est utile car il relie ces symptômes à un même facteur déclenchant fondamental : une hausse brutale de la volatilité resserre les contraintes de marge, forçant un désengagement synchronisé sur plusieurs actifs.
Liste des cinq signaux permettant d’identifier une fenêtre de désengagement pilotée par le yen
Cette liste aide à identifier précocement cet état du marché et à traiter les mouvements de cours du bitcoin comme des événements liés aux exigences de marge dès que plusieurs signaux apparaissent simultanément.
1) Vitesse des mouvements du USD/JPY + déclarations officielles. Surveillez les mouvements rapides et importants sur une à deux séances, accompagnés de déclarations officielles faisant mention de « vigilance » ou d’« urgence accrue ». Seuil déclenchant : une variation de 2 à 3 % du USD/JPY sur une période de 24 à 48 heures, combinée à l’emploi de termes officiels tels que « vigilance » ou « urgence accrue ». L’article de Reuters du 12 février fournit un exemple concret : le taux de change est passé d’un niveau proche de 160 à environ 153, tandis que les autorités soulignaient publiquement leur « urgence accrue ».
2) Choc transversal de volatilité. Suivez l’évolution de la volatilité boursière et de la volatilité implicite à court terme. Une hausse brutale de la volatilité s’accompagne souvent d’exigences de marge plus élevées et de plafonds de risque plus stricts.
3) Indicateurs indirects de tensions sur les marchés du crédit et du financement. Portez une attention particulière à l’élargissement des écarts de crédit, aux frictions sur le marché des pensions (repo) ou aux signaux liés aux garanties. Ces facteurs apparaissent généralement en parallèle d’un désengagement généralisé.
4) Indicateurs internes au marché crypto : taux de financement, écarts (« basis »), positions ouvertes, écarts de prix (« spreads »). Suivez les évolutions synchronisées : réévaluation des taux de financement, resserrement des écarts, baisse des positions ouvertes, élargissement des écarts de prix. Cette combinaison est typiquement associée à un retrait rapide de l’effet de levier.
5) Tendance des flux de fonds vers les ETF comme indicateur de solidité du tampon. Suivez la moyenne mobile sur sept jours des flux nets de fonds vers les principaux ETF américains sur bitcoin au comptant. Un afflux régulier de fonds aide à absorber la pression vendeuse lorsque la liquidité se réduit. En revanche, une sortie continue de fonds supprime ce soutien pendant la fenêtre de désengagement.
Une méthode pratique pour appliquer ce cadre consiste à le considérer comme un système hiérarchique. Commencez par la vitesse des mouvements sur le marché des changes et les déclarations officielles, car les tensions liées au « carry trade » en yens se manifestent généralement en premier lieu à ce niveau. Vérifiez ensuite si la volatilité transversale se réévalue de manière synchronisée. Ajoutez des indicateurs indirects relatifs au crédit ou au financement afin de confirmer que la pression est systémique et non locale. Utilisez enfin les indicateurs internes au marché crypto pour évaluer si l’effet de levier est effectivement en train de disparaître. Lorsque les quatre niveaux sont alignés simultanément, les résultats au niveau de la microstructure sont généralement similaires : liquidité plus faible, écarts de prix plus larges, et mouvements de cours plus importants pour chaque unité de flux.
Des mouvements rapides du USD/JPY combinés à une hausse brutale de la volatilité transversale créent souvent un environnement de pression sur les marges qui impacte le bitcoin via le désengagement et la détérioration des conditions de liquidité. L’ampleur du canal lié au yen est suffisante pour influencer des marchés qui semblent totalement déconnectés de cette devise. Le bitcoin évolue précisément au sein de ce système mondial de financement.
Commencez par la vitesse des mouvements du USD/JPY et les déclarations officielles, confirmez à l’aide de la volatilité transversale et des pressions sur les marges, puis validez avec les indicateurs internes au marché crypto — taux de financement, positions ouvertes et profondeur des carnets d’ordres.
Cette séquence capture précisément le mécanisme fondamental reliant les conditions du « carry trade » en yens aux mouvements de cours du bitcoin.
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