Auteur : Alex Krüger

Traduction : TechFlow

La Réserve fédérale vient d'annoncer l'achat mensuel de 40 milliards de dollars de bons du Trésor américain, et le marché commence déjà à crier « assouplissement quantitatif (QE) ! ».

Bien que ce chiffre puisse sembler à première vue un signal de relance économique, les mécanismes sous-jacents racontent une histoire différente. Cette mesure de Powell ne vise pas à stimuler l'économie, mais à éviter tout dysfonctionnement du système financier.

Voici une analyse des différences structurelles entre le programme d'achats pour la gestion des réserves (Reserve Management Purchases, RMP) de la Réserve fédérale et l'assouplissement quantitatif (QE), ainsi que de ses impacts potentiels.

Qu'est-ce que l'assouplissement quantitatif (QE) ?

Pour définir rigoureusement l'assouplissement quantitatif et le distinguer des opérations standard sur les marchés ouverts, les conditions suivantes doivent être remplies :

Trois conditions mécaniques

1. Mécanisme (achat d'actifs) : la banque centrale crée de nouvelles réserves pour acheter des actifs, généralement des obligations gouvernementales.

2. Échelle (ampleur significative) : le volume d'achats est important par rapport à la taille totale du marché, dans le but d'injecter massivement de la liquidité dans le système plutôt que d'effectuer des ajustements précis.

3. Objectif (quantité avant prix) : la politique standard ajuste l'offre pour atteindre un objectif de taux d'intérêt (prix) spécifique, tandis que l'assouplissement quantitatif s'engage à acheter une quantité déterminée d'actifs (quantité), quel que soit le niveau final des taux d'intérêt.

Condition fonctionnelle

• Liquidité nette positive (QE) : le rythme d'achat d'actifs doit dépasser la croissance des passifs non liés aux réserves (tels que la monnaie en circulation et le compte général du Trésor). L'objectif est d'imposer une liquidité excédentaire au système, et non simplement de fournir la liquidité nécessaire.

Qu'est-ce que le programme d'achats pour la gestion des réserves (RMP) ?

Le RMP est en réalité le successeur moderne des opérations permanentes sur les marchés ouverts (Permanent Open Market Operations, POMO), qui constituaient la procédure standard de la Réserve fédérale entre les années 1920 et 2007. Toutefois, depuis 2007, la composition des passifs de la Réserve fédérale a considérablement changé, ce qui nécessite une adaptation de la portée des opérations.

POMO (ère des réserves rares)

Avant 2008, le principal passif de la Réserve fédérale était la monnaie fiduciaire en circulation ; les autres passifs étaient peu nombreux et prévisibles. Dans le cadre des POMO, la Réserve fédérale achetait des titres uniquement pour répondre progressivement à la demande croissante de monnaie physique. Ces opérations étaient calibrées pour être neutres en termes de liquidité, réalisées à petite échelle, sans fausser les prix du marché ni faire baisser les rendements.

RMP (ère des réserves abondantes)

Aujourd'hui, la monnaie fiduciaire ne représente qu'une petite partie des passifs de la Réserve fédérale, dominés principalement par des comptes importants et volatils tels que le compte général du Trésor (TGA) et les réserves bancaires. Dans le cadre du RMP, la Réserve fédérale achète des bons du Trésor à court terme (T-Bills) afin d'absorber ces fluctuations et de « maintenir continuellement un niveau suffisant de réserves ». Comme les POMO, le RMP est conçu pour être neutre en termes de liquidité.

Pourquoi lancer le RMP maintenant : l'impact du TGA et de la période fiscale

Powell met en œuvre le programme d'achats pour la gestion des réserves (RMP) pour résoudre un problème financier spécifique : le prélèvement de liquidité par le TGA (drainage du TGA).

Principe opérationnel : lorsque les particuliers et les entreprises paient leurs impôts (notamment aux dates limites fiscales clés en décembre et avril), des liquidités (réserves) sont transférées de leurs comptes bancaires vers le compte chèque gouvernemental de la Réserve fédérale (TGA), qui se trouve en dehors du système bancaire commercial.

Impact : ce transfert retire de la liquidité du système bancaire. Si les réserves baissent trop, les banques cessent de se prêter entre elles, risquant de provoquer une crise sur le marché des prêts-reprêts (Repo Market), similaire à celle de septembre 2019.

Solution : la Réserve fédérale lance maintenant le RMP pour compenser ce retrait de liquidité. Elle crée 40 milliards de nouvelles réserves pour remplacer la liquidité sur le point d'être verrouillée dans le TGA.

Sans RMP : les paiements d'impôts resserrent l'environnement financier (négatif). Avec RMP : l'effet des paiements d'impôts est neutralisé (neutre).

Le RMP est-il réellement du QE ?

D'un point de vue technique : oui. Si vous êtes un monétariste strict, le RMP correspond à la définition du QE. Il remplit les trois conditions mécaniques : achat d'actifs à grande échelle (40 milliards par mois) via la création de nouvelles réserves, avec un objectif quantitatif plutôt que sur les prix.

D'un point de vue fonctionnel : non. Le rôle du RMP est de stabiliser, alors que celui du QE est de stimuler. Le RMP n'assouplit pas significativement l'environnement financier, il empêche simplement son resserrement excessif pendant des événements comme le remplissage du TGA. Étant donné que l'économie retire naturellement de la liquidité, le RMP doit fonctionner en continu pour maintenir la situation actuelle.

Quand le RMP deviendra-t-il un véritable QE ?

Le passage du RMP à un QE complet nécessite que l'un des deux paramètres suivants change :

A. Changement de maturité : si le RMP commence à acheter des obligations d'État à long terme ou des titres adossés à des créances hypothécaires (MBS), il devient du QE. Ce faisant, la Réserve fédérale retire du marché le risque lié aux taux d'intérêt (risque de duration), fait baisser les rendements, pousse les investisseurs vers des actifs plus risqués, ce qui entraîne une hausse des cours des actifs.

B. Changement de volume : si la demande naturelle de réserves ralentit (par exemple, si le TGA cesse de croître), mais que la Réserve fédérale continue d'acheter 40 milliards par mois, le RMP devient du QE. À ce moment-là, la Réserve fédérale injecte dans le système financier plus de liquidité que nécessaire, qui finira inévitablement par affluer vers les marchés d'actifs financiers.

Conclusion : impact sur le marché

Le RMP vise à empêcher que le retrait de liquidité durant la période fiscale n'affecte les cours des actifs. Bien qu'il soit techniquement neutre, sa réintroduction envoie un signal psychologique au marché : le « parapluie de la Fed » (Fed Put) est activé. Cette annonce est globalement favorable aux actifs risqués, créant un « vent favorable modéré ». En s'engageant à acheter 40 milliards par mois, la Réserve fédérale établit en pratique un plancher pour la liquidité du système bancaire. Cela élimine le risque extrême de crise repo et renforce la confiance du marché dans l'utilisation du levier.

Il convient de noter que le RMP est un stabilisateur, non un stimulateur. Étant donné que le RMP remplace uniquement la liquidité retirée par le TGA, sans élargir la base monétaire nette, il ne doit pas être confondu avec un assouplissement systémique équivalent à un vrai QE.